本文首发自微信公众号： Yourseeker，题图来自：东方IC
最近又逢火热财报季，大多数人会借此了解上市公司的业务进展和财务近况，也顺便兑现自己此前对市场的诸多判断。
有人欢喜有人愁，这本是再正常不过的事。但过去两周，教育行业巨擘——新东方、好未来的遭遇却有些尴尬。
10 月 22 日新东方发布 2020 财年第一季度业绩，收入同比增长 24.6% 至 10.72 亿美元，利润同比增长 52.6% 至 2.46 亿美元，均高于市场预期。
吊诡的是，发布财报后其股价盘前涨约 3%，开盘后急转直下，最终收盘跌逾 7%。
两天之后的 10 月 24 日，好未来也公布了最新一季（按其口径是 2020 财年第二季度）业绩，单季净亏损 1440 万美元，不及此前预期，更远不如去年同期的 7700 万美元净利润。
吊诡的是，业绩公布后其股价高开 8%，截至收盘反涨 13 %，好未来市值更进一步，再次牢牢坐稳教育行业市值第一的宝座。
秉持“市场不会说谎”的观念，我好奇地做了一堆研究。希望能结合近两年教育风口的起起落落，以及巨头、新秀与垂类第一们的不同抉择，来解释清楚这到底是为什么。
1、教育公司普遍亏损成了新常态？
不要觉得最近一个季度的数据只是异常值。早在三个多月前好未来就公布了 2020 财年第一季度财报，当季营收增速低于市场预期。最令大家意外的是，这是好未来上市 9 年以来，第一次出现季度亏损。
同期，新东方在线（注意了不是新东方）发布了上市后的首份年报。该公司于今年 3 月底登陆港交所，与新东方关系紧密，也是首家在港上市的在线教育公司。数据显示，其 2019 财年营收增速尚可，但利润方面也是由盈转亏。
再往前看，时隔不到一年，新东方 2019 财年第二季度财报（2018 年底披露）显然，自 2012 年以来，这家老牌教育公司首次出现季度亏损。
作为传统教育培训领域最大的两家上市公司，新东方和好未来过去两年收入可达数十亿美金、净利润也有数亿美金。但近段时间却相继出现罕见亏损，除却监管因素外，最主要的原因是，两家开始了对在线教育的大幅投入。
最近两年，在线教育成了互联网行业为数不多的、活跃时间较长的风口之一。不仅二级市场的巨头公司愿意付出高昂成本持续加注，一级市场的众多 VC 也把大笔资金投给这个领域的创业公司，大家争先恐后地烧钱进场。
但竞争很快白热化，创业公司们不得不承担持续高涨的营销费用，普遍亏损是常态。就算是深耕已久的玩家，也因为短期盈利不佳而陷入了财务泥沼。
这些钱烧得是否划算？短期来看，烧钱换份额的打法是共识，因为这背后蕴藏的市场十分巨大。
最直接的证据就是在线教育用户规模正在保持持续、高速增长。Questmobile 数据显示，截至2019 年 6 月，教育学习 App 月活已经超过 4.8 亿。海量用户对在线教育的接受度正在不断提高。
除了渗透率在提升，从教育学习 App 的用户城际分布来看，低线城市的需求相比一二线城市用户更加旺盛。这恰好又契合了最近几年短视频、电商等领域所热衷谈及的“下沉市场红利”。
出于对市场占有率的考虑，面对尚未对在线学习形成稳定需求的新市场，教育公司们延用了互联网行业的传统——补贴甚至免费的烧钱策略，资本则选择了助力。
这就造成了，多数在线教育公司以注册用户、活跃用户数为 KPI，普遍不太关注营销成本高、盈利能力弱的致命弱点。
但是，被低价推广吸引而来的用户，够精准吗？忠诚度如何？他们是否会产生二次消费？
理论上，从追求用户规模到实际盈利是一条必经之路。而对在线教育公司而言，便宜不可能成为核心竞争力，品牌和服务才是。后者才能带来定价权，也将最终决定未来提价的空间。
2、实力玩家为何争相角逐在线 K12？
在线教育是个行业统称，它还可以细分成很多小类。如果我们按照月活排序，可以发现，截至2019年6月，在线教育各细分方向从大到小依次是：K12、词典翻译、教育工具、语言学习、学前教育、职业教育、高等教育。
K12 赛道之所以备受追捧，我认为原因主要有四：
其一，K12 的确是教育学习领域用户规模最大的一类，此类 App 月活接近 2.2 亿（2019 年 6 月数据）。根据教育部统计数据，2018 年 K12 阶段在校生总人数达 1.73 亿人，其中普通小学在校生为 1.03 亿人，普通初中在校生为 4652.6 万人，普通高中在校生为 2375.4 万人。
庞大的 K12 学生基数长期保持稳定，这是 K12 教培行业发展的根基所在。
第二，K12 学习和教育培训都是应试需求导向，属于强刚需。家长和学生面临应试压力及提分需求，必然会选择校外培训辅导的方式来弥补课堂教育的不足。
第三，对于新一代的 80、90 后父母而言，相比前一代，与互联网的接触和联系更为紧密，对在线教育新模式的接受度自然也就更大。
最后，K12 教育可供拓展的空间还有很大，原因在于目前其在线化程度还非常低。据艾瑞统计和核算，2018 年我国在线教育市场占整体教育市场营收规模比例不超过 10%，也就是说，线下教育仍牢牢占据绝对主流地位。
而具体到各细分年龄段，成人教育市场的在线化程度较高（20~35%），18 岁以下人群的教育市场的在线化程度很低，不超过 10%。
既然在线教育能够弥补和改造传统线下教育，那么在 K12 领域，受制于优质资源稀缺（总量不足、分布不均）、效率低下（依赖人力、过程不透明、效果不确定），在线教育理论上也能发挥巨大作用。
换个角度来看，在 2018 年的一级市场，K12 项目也因为占据了教育领域十大投融资案例中的三个，而成为细分赛道中占比最高的一类。
3、激进玩家选择了战略性亏损？
从线下转线上最激进的玩家非好未来莫属。
2003 年初，张邦鑫开设学而思第一个奥数教学班，随后逐步扩充教学品类和分校城市。目前好未来旗下共有五大事业群：K12 及综合能力、智慧教育、教育开放平台、素质教育、国际及终身教育。
其中 K12 及综合能力事业群是业务核心，学而思（小班）、爱智康（一对一）成为营收主要来源。素质教育事业群瞄准长线赛道，国际及终身教育事业群瞄准“K12后”。至于智慧教育和教育开放平台，则是 to B 的定位，为公立体系和外部培训机构赋能。
可以说，好未来现在不仅是国内 K12 课外培训龙头，还构建了线上+线下、平台+内容、K12 课外辅导+素质教育的综合教育生态。
当然，这个行业并非一家独大。从营收规模看，新东方始终是好未来的强劲对手。与此同时，众多创业公司也因为切入细分市场而取得了超高增速，令行业头两名如芒在背。
好未来最近四个季度营收总和为 27.16 亿美元；而新东方最近四个季度营收共计 30.96 亿美元，其中 K12 业务贡献占比 64%，约 19.81 亿美元。至于行业第三名的精锐教育，最近四个季度营收为 36.17 亿元人民币，不足行业前两名的五分之一。
好未来三个月前公布了 2020 财年第一季度财报，营收同比增长 27.63% 至 7.03 亿美元，但利润方面出现上市 9 年以来的首次亏损。当时业绩一出，股价应声大跌 10% 以上。
从公司业务来看，这一季度好未来增长的三大驱动力分别是：学而思培优、网校和在线业务（网校指在线教育部分，在线相当于培优的线上补充）。
学而思培优属于线下业务，一直是好未来营收的大头，季度占比为 64%，低于去年同期的71%。原因是学而思网校和在线业务也在增长，2020 财年第一季度学而思网校营收占比已经上升到 15%，而学而思在线收入占比也来到了 7％。
因为学而思培优营收增长了 22％，网校营收增长率为 122％，在线业务营收增长了 165％，三者共同帮助好未来拿下 28% 的营收增速。由此我们也可以看到，在线业务仍处于高速增长状态，营收贡献也在同步上升。
学而思网校一直是好未来在线教育的营收大头。2019 财年营收 3.4 亿美元，同比大幅增长183.5%。主要驱动力则是参培学生人数的持续高增长。
从下图也可以看出，自 2014 财年往后，在线课程招生占比逐年上涨。截至 2019 财年，在线课程贡献了约 40% 的招生。
也就是说，不仅是营收角度，从招生构成来看，在线课程的贡献也日益凸显。
如果好未来希望更进一步，更坚决地押注在线业务是种必然。
在线教育是趋势，而好未来的季度亏损只是结果，那么当下它到底出了什么问题？
目前来看，问题主要是营销成本持续飙升。上一季度好未来的成本费用意外地高。营销费用为1.55 亿美元，同比增长 64.43%；行政及管理费用为 1.76亿美元，同比增长 40.30%。
好未来给出的解释是，因为销售和营销投入增加、行政及管理人员增加和薪酬上涨导致本季度费用率提升，直接影响了净利润。
而在财报公布后的分析师电话会议中，好未来 CFO 罗戎也表示，亏损原因主要是：“进一步扩大了在线业务的产品和规模，并加大了技术投入。”
也就是说，高增速是有代价的。
一直以来，好未来都十分依赖外部流量获客。所以，它一边围绕K12相关业务进行投资，另一边还得大笔投放广告，借此触及更多用户。
而最近几个季度（尤其是今年暑假），在线教育龙头们纷纷在线上、线下渠道展开投放大战。有媒体报道，在线教育 Top3 的学而思、猿辅导、作业帮，每日广告投放金额均值高峰时超过1000 万元。由于争夺氛围实在如火如荼，2019 年参与暑期招生战的在线教育公司广告投放总额达到 30-40 亿元。
与此同时，今年暑期各大机构也纷纷打响了在线大班直播课的“价格战”。如学而思网校开设“49元暑期试听课”，猿辅导推出“49元暑期系统班”，作业帮开设 50/99 元特惠课。
营收增长不及预期、线上烧钱过猛，多个因素叠加起来，好未来上一季度的难看财报引发股价大跌也就不难理解了。
但以上问题，在新一季财报发布后却得到缓解。
其一是营收增速好起来了。据财报显示，好未来 2020Q2 收入同比增长 33.8% 至 9.37 亿美元，超出公司此前给出的指引上限（31%），并且扭转了上季度营收增速放缓的局面。
其二，本季度净利润亏损的一个原因依然是销售费用大幅上涨（同比增加 1.11 亿元），这符合其仍处于线上烧钱推广的逻辑，没有转变得十分突然。
4、新秀与巨头求仁得仁
好未来只是在线教育和 K12 教育的一个重要玩家，为了还原这个行业的全貌，还需要借其他禀赋不同的公司来进行多个维度的对比。
来看看新东方在线、跟谁学、流利说、51Talk、尚德机构的近况如何（鉴于部分公司最新一季财报并未更新，我选择了谁都不吃亏的年报或季报数据）。
新东方在线
新东方在线 2019 财年营收 9.19 亿元，同比增长 41.27%，其中，大学教育业务付费占了大头，用户占比 59.33%，营收占比 68.71%，大学教育、K12教育以及学前教育的营收增速分别为 36.5%、80.8%、205.8%。
其 K12 分部增长之快，主要受 2019 财年付费学生人次增加 188.3% 影响。
目前新东方在线关于 K12 在线教育的业务主要有二：
其一是东方优播，目前已进入中国 15 个省的 63 个城市。主要定位 3-5 线城市用户，定价在 5000-6000 元/门。公司预计，单个城市在 2021 财年将会贡献正利润；
其二是线上大班，2019 财年正式推出，目前处于起步阶段。它的定位更为宽泛，目标是覆盖 1-5 线所有城市、带有普惠性质，定价在 2000-3000 元/门。
虽然 2019 财年取得营收同比增长 41.3% 的好成绩，但利润却由 2018 财年的盈利 8202.6 万元变为亏损 6410.9 万元。
财报中解释说，这主要是因为 2019 财年投入了大量资源用于提升课程质量、拓展 K12 业务。因此教学人员成本同比增长 54.6%、课程研究人员成本同比增长 73.1%、教材成本同比增长67.3%。
除此之外，销售及营销开支增加 98.2%、销售费用率上升至 48.28%，主要是因为投资推广大学课程以及 K12 分部，特别是线上媒体推广大幅增加所致。
流利说
2019 财年第二季度营收 2.76 亿元人民币，同比增长 104%，低于市场预期；净亏损 0.88 亿，和去年同期亏损 0.90 亿相差不大。累计注册用户 1.388 亿，同比增长 66%；独立付费用户 90万，同比增长 30%。
乍一看没有太大问题，但事实并非如此。
首先是营收增速下滑严重。2018 财年第三季度是 265%，第四季度下滑至 195%，如今只剩下 104%。本季度付费用户 90 万，虽然同比增长，但环比首次下跌（过去七个季度分别为 34万、40 万、55 万、70 万、87 万、100 万、110 万）。
其次，运营成本实在太高。第二季度期间运营总支出 3.005 亿元，单单是 2.19 亿元的销售与营销支出就比毛利还高。
对此流利说解释，今年暑期前后 K12 公司发起的营销竞争导致流利说在线获客成本上升，加之微信禁止分享打卡的规定，公司获客变得更加困难。
尚德机构
第二季度净收入 5.53 亿元人民币，同比增长 14.7%；净亏损 1290 万元，同比下降 95.3%。而销售和营销费用同比下降 33.0% 至 3.897 亿元。CFO 李亦鹏在财报会议表示，第二季度尚德机构通过减少销售和营销费用来应对市场环境的变化，保持了净收入的稳定增长。
虽然营收确实在涨、亏损确实在降，但截至 2019 年 6 月 30 日，公司递延收入余额为 32.28 亿元。而且，其第二季度新生入学同比下降 44% 至 74958 人次。这不免让人质疑其获客能力和未来营收潜力。
51Talk
本季度营收同比增长 25.2% 至 3.53 亿元，净亏损同比减少 60.2% 至 0.27 亿元。与此同时，公司经营现金流同比增长 266% 至 9920 万元。因为此前令人担忧的净利润亏损和经营现金流主要靠融资的问题有所缓解，股价应声大涨。
在线教育行业虽然普遍烧钱造成严重亏损，但像 51Talk 这样的中等规模玩家，此前在自己领域里深耕已久，面对来势汹汹的新创业公司谨慎迎战，并没有选择大举跟进、疯狂营销，而是兼顾了健康增长和盈亏平衡的战略。
不过也要指出，虽然其短期财务数据相对良好，长期来看，这种求稳策略无助于其在新市场打开局面。
跟谁学
这一季度营收同比增长 413.4% 至 3.54 亿元人民币，净利润 5030 万元同比扭亏。
跟谁学的不错成绩主要受益于其大班课模式。大班课毛利率高（能够达到 50%~70%），且固定成本占比低，边际效益高。除此之外，更容易产生口碑效应。
因此，头部大班直播课公司不仅营收增长迅猛，盈利看上去似乎也不难。
也难怪跟谁学创始人陈向东会屡次提及，“公司将继续专注于在线直播的大班教学”。不过值得注意的是，2019 财年第二季度期间，跟谁学销售费用率也有所上升。
官方解释说，这主要是为了扩大用户规模、提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增加。
基于以上五家公司的近况，我们还可以发现一个事实：
纯在线教育公司中的流利说、51Talk、沪江英语以及尚德机构，销售费用率虽然试图逐渐优化，但始终远高于好未来、新东方。
这并不难理解。好未来、新东方线下业务所打造的坚实品牌，有助于其线上网校的转化，因此对比纯在线机构而言，存在一定的优势。
换个角度看，好未来、新东方虽然猛砸钱投线上广告，但这部分费用并不是只起一次效果，他们还可以借线上低价课程向线下高价课程导流，这有利于其进一步降低获客成本。
下图是 Questmobile 的调研结果，从中可以看出明显差异：
一般来说，在线教育客单价无法超过线下，而且长期来看也难以超过线下。线上课程价格低，上了之后学生/家长会觉得没有学到核心东西，所以“光线上课不够，还得线下报个名”。这种引流方式的 ROI 可能高于直接烧钱投放广告。
不过再对比新东方在线和好未来的网校部分，还可以发现一个有意思的点：二者都是线上+线下，为什么好未来的在线课程营销效率更低，而新东方在线更高？
这个原因可能出在：二者核心课程方向不同。
新东方在线以大学课程（四六级、出国考试等）为主，其大学课程学生人数占比接近 60%，而 K12 课程学生占比在 10%。我们开头提过，高教、职教等在线教育渗透率本就高于 K12，用户使用门槛更低、无需培养行为习惯，因此新东方在线的线上获客效率更优。
这些信息汇总起来，大致可以得出眼下在线教育板块的状态：
纯在线教育机构普遍获客较贵，想盈利，要么靠教学模式的优化（如跟谁学），要么靠某个平台的红利（如朋友圈可打卡时期的流利说）；
而像好未来、新东方这样的线上+线下教育机构，此时的投入可以理解为出于市占率的考虑，等大多数同行公司冷静下来/无钱可烧，理论上可以做到逐步打平、想不亏就不亏。
而回到文章一开始的问题，新东方和好未来似乎正在做出不同选择。后者继续贯彻烧钱获客的策略，初心不改；前者则是（至少）季度战略性地放慢了扩张速度，转而通过研发增加课程内容和质量、提高学费、提高利用率和续班率等措施实现增长。
这样一来，新东方短期内提效降费带来的结果必然可喜，其单季利润到达历史最高就是例证。这倒是让人隐约想起新东方在线上市时俞敏洪面对媒体所说的话：
“即使它未来一个阶段有可能亏损，但我依然能保证，企业什么时候想盈利，我随时都可以让它盈利，这是要发展速度还是要盈利的问题”。
一语成谶，至少目前来看，新东方在线向市场许下的“诺言”，被新东方率先实现了。