人均净利润1.6亿，哪家神仙公司？

“人效”是“人力资源效能”的简称，可以有多个维度。比如一家公司年营收10亿、净利润5000万，在职员工100名。那么，人效在营收是每人每年1000万、在利润维度是每人每年50万。

拥有100名员工的公司，做到这种程度，人效可以说非常高了。但有一家公司更牛——人均营收5.6亿、净利润1.6亿。

这家公司就是国铁集团的京沪高铁（SH：601816）。2023年，京沪高铁营收406.8亿、同比增长110%；扣非净利润115.5亿、同比增长2104%；本线列车运送旅客5325万人次、同比增长209%；年末总资产2922亿、在职员工73名。

远看73、近看7万3

京沪高铁全长1318公里、有24座车站，总投资约2200亿。上述资产被国铁集团“打包”装入上市公司，募集资金306亿。

京沪高铁人效超高的秘诀很简单，即采用委托运输管理模式——委托沿线的北京局、济南局、上海局进行运输管理（包括运输组织、设备管理），牵引供电和电力设施运维委托中铁电气化局管理。

下图中，红色虚线框中为京沪高铁参与的主要环节，其他由受托铁路局承担，京沪高铁负责监督检查。

招股文件披露京沪高铁主要向北京、上海、济南三个铁路局（员工总数超过40万）采购“运输管理服务”、“动车组使用服务”。

身为高铁业主（包括24座车站），京沪高铁只有70多名员工。但在1318公里铁路线上，为乘客提供服务的铁路工作人员至少有7万多（假设北京、上海、济南三个铁路局六分之一员工为京沪高铁服务）。

精妙的业务架构

京沪高铁人效超高的秘诀很不简单。持有资产、委托铁路局运营、用某种名目收取税费，这是机关事业单位的职能，不能直接到A股募集300亿。

为了便于理解，借用京东电商平台解读京沪高铁的业务架构。

1）架构堪比电商平台

1318公里铁路、24座车站，好比是电商平台。北京局、上海局、济南局各自开行若干对列车。

例如，北京南到上海虹桥的G1、G7、G9、G17都是整点出发，大约4个半小时到上海，深受旅客欢迎、上座率比较高。从上海虹桥到北京南的G8、G4、G14、G16也是整点发车、4个半小时跑完全程。

以上这些车次都由北京铁路局担当（铁路上的术语），京沪高铁的角色是“非担当”。

北京铁路局就好比在京东平台上卖售的第三方卖家，要向平台缴费的名目有“线路使用费”、“电网使用费”、“售票服务费”等等。

京沪高铁自己也“担当”一些车次，相当于京东自营。所不同的是，京沪高铁自己没有运营能力，要把担当的车次交给北京、上海、济南铁路局运营。向铁路局交费的名目有“委托运输服务费”、“商务旅客服务费”等。

梳理一下：

京沪高铁担当模式属性To C，服务对象是乘客（相当于京东自营），票款被确认为“客运收入”；向铁路局支付的款项计为营收成本；京沪高铁是铁路局的甲方。

京沪高铁非担当模式属性To B，服务对象是铁路局（相当于京东对平台卖家的服务），收取款项的名目为“线路使用服务”、“触网使用服务”、“车站旅客服务”、“售票服务”、“车站上水服务”；非担当模式下，京沪高铁是铁路局的乙方。

与京东不同的是，京沪高铁线路上跑的所有列车，都由各个铁路局为旅客提供服务。没有数量众多的“第三方卖家”，而且”自营”业务（担当）也由这几家铁路局履约。否则73名员工绝对忙不过来。

摇身一变，京沪高铁成为类似京东、天猫的“平台”。

2）初始设定“五五”，8年演化为“四六”

2016年以来，路网收入占比，从50%以下提高到60%以上：

2016年，客运收入119亿；路网收入142亿，路网收入占比46%；

2018年，客运收入158亿；路网收入158亿、占总营收的48.9%；

2019年，客运收入156亿、同比下降0.9%；路网收入170亿、占总营收的52.1%；

2020年，受疫情冲击，客运收入至76亿；路网收入172亿、占总营收的69.4%；

2021年，客运收入反弹至100亿；路网收入近189亿、占总营收的65.4%；

2022年，客运收入再遭重挫，不到51亿；路网收入139、占营收的比例提高到73.1%；

2023年，客运收入大涨至160.8亿；路网收入242亿、占总营收的60.1%。

京沪高铁的“初始设备”是客运、路网平分秋色。

非担当模式下，京沪高铁取费依据是“开行公里数”，基于开行列车数量及运行线路计算，与客座率无关。因此，路网收入受疫情影响小于客动收入。

历经八年运营及疫情，路网收入占比提高了14个百分点，形成“四六开”的格局。

资产结构“露了底儿”

借助精妙的架构，京沪高铁有自营业务（担当）、有平台服务（非担当），俨然有了“京东气象”。但与众不同的资产结构还是让它“露了底儿”。

京沪高铁资产结构非常另类——非流动资产占比远远高于流动资产。

非流动资产是“死的”，比如厂房、设备、土地；流动资产是“活的”，比如现金、存货、应收款等。

非流动资产只有在流动资产配合下才能创造效益。每个行业的企业，流动资产与非流动资产会有一定的比例关系。好比和面，烤面包与烙馅饼加水的比例会不同。

通过与业务相近的公司对照 ，发现京沪高铁流动资产占比偏低。

A股以铁路客货运输为主营业务的公司，有广深铁路（601333.SH）、大秦铁路（601006.SH）。

2023年末，广深铁路流动资产、非流动资产分别为88亿、284亿，流动资产占总资产的23.6%；

2023年末，大秦铁路流动资产、非流动资产分别为806.7亿、2076.7亿，流动资产占总资产的43.2%。

而截至2018年末，京沪高铁流动资产、非流动资产分别为115亿、1642亿，非流动资产占总资产的93.4%，流动资产仅占总资产的6.6%。#面太多水太少#

随后几年，京沪高铁流动资产金额、占比双双下降。到2022年末，京沪高铁流动资产仅61亿、占总资产的2.1%。

2023年，流动资产回升到144亿（主要原因是经营活动现金流净额同比增加143亿）、占总资产的4.9%。

京沪高铁与大秦铁路、广深铁路的差异很大，更像是租赁公司。

客运服务赚钱难!

京沪高铁没有单独披露客运服务、路网服务成本，但提供了总成本的十个细目：折旧、能源支出、动车使用费、路网使用费、委托运输管理费、商务旅客服务费、高铁运输能力保障费、电力及牵引供电维管费、安全生产费、运输业务服务费。

通过逐项分析，十项成本中八项是客运服务的直接成本；安全生产费按上年营收1.5%计提；折旧可平摊至客运服务、路网服务。由此可估算客运服务的毛利润。

这里有个惊人的发现：京沪高铁客运服务最近五年没赚钱!

2018年，客运服务收入158亿、成本（估算）148亿；毛利润10.3、毛利润率6.5%；

2019年，客运服务毛亏损（估算）5.2亿，亏损率3.3%；

疫情三年（2020~2022），毛亏损率分别为96%、61%、172%；

复苏期（2023年），毛亏损33亿（估算）、亏损率大幅缩减至20%；

粗略估算难免高估客运业务成本，但“客运业务不赚钱”这个结论大致是正确的。或许，这正是京沪高铁不单独披露客运、路网业务成本的原因。#京东也不披露自营业务的成本#

2023年，国铁集团营收1.25万亿，净利润33亿。18个铁路局中有12家亏损、6家盈利。其中，上海局利润17.1亿、北京铁路局亏损61.4亿、济南局营收295亿（未披露盈亏）。

既然三分之二的铁路局不赚钱，京沪高铁客运业务亏损也不足为奇。

短期业绩向好

2023年12月23日起，京沪高铁实行浮动票价；2024年6月14日，悄然推出“优选一等座”，票价较一等座上浮约30%，最高达1446元（商务座票价1748元~1998元）。

优先一等座车厢内有24套“贝壳式电动座椅”，最大特色是可180度旋转。价格不输机票，速度不及飞机，但却有民航给不了的“掼蛋自由”。

旅客周转量与票价同时创新高，力争用“戴维斯双击”把疫情期间的损失夺回来，京沪高铁的心思与航司如出一辙。与2019年相比，2023年国航乘客飞行1000公里要多付75.4元。（详见虎嗅 2024年7月30号《国航回盘，全靠涨价？》)

早在2019年，京沪高铁净利润就达到119亿。2024年运量、运价齐升，短期业绩向好。

但是，高铁票价的天花板是机票。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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