美元债务实为股权

“金钱是权力、自由、缓冲、万恶之源、福祉之和。”美国诗人卡尔·桑德堡如是说。2009年，化名为中本聪的人创造了数字货币——比特币。自此以来，技术人员可以创造货币，侵蚀中央银行创造法定货币的法定权力。几乎没有人怀疑强大的美国帝国是建立在美元的力量之上的。山姆大叔不仅能够创造这种货币，而且他拥有独特的权力来制裁任何使用它的人，而无需诉诸民事法律。

金钱是一种权力工具，创造它需要大量的能源，这就是为什么挖掘数字货币是高度能源密集型的。据估计，用于生产数字资产的电力占全球年发电量的0.4%~0.9%。全球数字货币总价在2.6万亿美元至3万亿美元之间，并不比与全球流通的约8万亿美元的官方硬币和货币要差。

从这个角度来看，根据金融稳定委员会的数据，截至2022年底，全球金融体系的规模为461万亿美元，约为全球国内生产总值（GDP）的4.5倍。在1980年，这一比例约为全球GDP的100%。银行拥有金融资产总额的39.7%，非银行金融中介机构占47.2%，中央银行占8.5%，公共金融机构占4.6%。麦肯锡全球研究院估计，全球资产负债表之所以膨胀，是因为低利率和信贷扩张导致的资产价格通胀，以及股价上涨。

货币扩张要么通过财政赤字（政府负债增加），要么通过银行信贷扩张（债务创造），要么通过中央银行扩大其资产负债表（量化宽松）来实现。通过新类型的合约，金融衍生品是对基础资产进行杠杆化的创新扩张。此前，这曾让金融监管机构害怕，因为金融衍生品总合约的名义价值高达618万亿美元，比全球金融总资产还要高出三分之一。然而，根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2022年底，场外交易（OTC）衍生品的总市值（包括正值和负值的合约）仅为20.7万亿美元。到目前为止，衍生品没有发生过严重事故。

相对于货币规模，谁拥有、欠下、并控制它更重要。毕竟，货币是人类发明的，作为基础资产的代表，政府发现这些基础资产是他们的负债。货币之所以强大，是因为它可以将实物资产转化为负债，可以用作价值单位、支付手段（代币）和价值储存手段。但货币也是一种毒品，如果过度使用，会腐蚀和毁灭。

那么，为什么金钱对你我来说是债务或权益呢？

从技术上讲，货币是持有人和发行人之间的合法合同或谅解。信任至关重要，因为如果你不信任发行人，你就不会持有资金。债务合同是指在约定的日期后，以约定的利率归还资金的合同。股权合同是指拥有发行人的所有权。两者之间的关键区别在于股权是“风险共担”，而债务是“风险转移”。投资者通过拥有公司股权分担风险，这是公平的。基本上，银行通过持有抵押品或担保将风险转嫁给借款人，这就是为什么小借款人总是认为较大的放债人的债务和高利贷利率是不公平的。

增长是关于一个机构（公司或国家）是如何通过债务或股权融资的，即其资本结构。1955年，诺贝尔经济学奖获得者弗朗哥·莫迪尼亚尼和默顿·米勒提出了著名的论点，即无论是通过债务还是股权融资，一家公司的价值都是相同的，这是假设信息完美、交易成本为零且没有破产。在其修订版中，莫迪尼亚尼-米勒定理承认了杠杆的重要性——常识告诉我们，过度杠杆化的借款人比完全由股权融资的公司风险更大。

世界正处于令人着迷的状态。一方面，美国是最强大的金融帝国，虽然美国只占世界人口的5%和世界GDP的26%，但它却占据了全球股票市值和债券市值的40%。另一方面，美元在作为支付的计价货币和价值储存手段均占据主导地位，因为美元的投资回报率（ROI） 优于投资欧元、英镑、日元或人民币资产。在过去40年中，使用正常的60:40股票/债务投资组合配置，以美元计价资产的投资回报率表现出色，因为美国股市表现优异，债券市场和债务的利息收益率在不同市场大致相同。换句话说，只要美国企业部门通过出色的营销、品牌和创新创造价值，即使制造业外包给中国和其他市场，美元的地位也不会受到挑战。

然而，正如媒体最近指出的那样，两位美国总统候选人似乎都没有注意到美国的赤字和债务正在增长到不可持续的水平。截至7月26日，美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元大关，达到35.001万亿美元。其中，约20万亿美元是欠外国人的净外债。利率越高，美元越强，全球流动性越紧缩（因为外国人发现借入美元成本高昂），美国的债务负担就越重。我们都在等待特朗普降息，美联储独立性就到此为止了。

简而言之，美国是世界上最大的“大到不能倒”的借款人。因为借款人规模如此之大，没有任何贷款人或投资者能够承受美国破产的后果。从这个意义上说，美国债务实际上是股权（与美元持有人分担风险）。美国还可以单方面清算其债务，因为它只需印制更多美元来偿还美元债务即可。如果与敌人发生战争，它还可以没收外国人的美元资产。

现在我们知道了——债务就是股权，但不一定公正。这就是为什么美元硬币和纸币上写着“我们信仰上帝”。

本文来自微信公众号：财经五月花，作者：沈联涛（香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席），翻译：康恺，编辑：袁满