KKR今年最大一单并购，抄底SaaS独角兽

7月25日，美国教育科技公司Instructure宣布已与KKR达成最终协议，将以约为48亿美元（约350亿人民币）的价格被收购，交易对价以全现金的形式支付。

这也是今年以来KKR最大的一单并购。

Instructure的上一任控股股东是另一家知名美国PE机构Thoma Bravo。2020年，Thoma Bravo将Instructure从纽交所私有化的价格是20亿美元，因此这一单退出将为其带来巨额回报——持有四年升值140%，净回报近30亿美元（超过200亿人民币）。Thoma Bravo曾在2021年将Instructure在纽交所重新上市，但一直没有找到机会减持，最终还是由KKR接盘。

实际上，不光中国的VC/PE们的退出现在要靠并购，美国同行也是如此。

2024年，美股IPO市场虽然有所回暖，但PE基金参与度很低，有限的几单当中还频现估值倒挂。不过，最近黑石、KKR、EQT等海外PE都在积极抄底，大型交易不断。根据安永的数据，2024年一季度全球PE基金的退出中，有26%是卖给了PE同行，比例创下了2023年以来的新高；另外还有65%卖给了战略投资者，只有9%的退出是IPO。

16年不盈利的SaaS独角兽

一般来说，PE并购更青睐现金流稳健的成熟企业，不喜欢长期烧钱的科技独角兽，但Instructure是一个大大的例外。财报显示，2017年~2023年的6年时间，Instructure每一年都亏损，累计亏掉了4.6亿美元。

从PS倍数看，KKR的这笔收购估值也相当高。2023年Instructure总收入仅5.3亿美元，48亿美元的估值相当于9倍PS。

那么，KKR为什么会高价接盘这样一家公司？

Instructure是一家专注于教育行业的SaaS公司，它创立于2008年，创始人之一Josh Coates是一位颇有所成的连续创业者，他创立的第一家公司卖给了英特尔，第二家公司则以7600万美元的价格卖给了存储巨头EMC。

Instructure的旗舰产品是2010年推出的Canvas平台，用于进行在线教学的内容创建、管理和交付，学校和老师也可以在这一平台上跟踪学生的学习进度、规划学习方案。Instructure最早从高校市场起家，目前业务已经涵盖了从K12到高等教育、职业教育的全部场景。

在美国，教育科技行业的老大是Blackboard，据称美国75%的高校，一半以上的K-12学区都在使用Blackboard的产品和服务。Instructure则是Blackboard的主要挑战者，其官网声称它的产品被100多个国家/地区的约2亿学习者使用。

像很多科技公司一样，Instructure在创立后也采取亏损扩张的模式。2008年~2015年，Instructure完成了5轮融资，融资总额近9000万美元。2015年Instructure首次在纽交所上市，这一年其营业收入4400万美元，同时净亏损也达到4140万美元。

好消息是，Instructure的扩张的确卓有成效。到2018年，Instructure的营业收入达到了2.1亿美元，三年增长四倍。2019年，Instructure的营业收入继续增长至2.58亿美元。

2020年3月，Thoma Bravo看上了Instructure，出价20亿美元将Instructure私有化退市。在Thoma Bravo管理下，Instructure继续延续着高增长，与此同时亏损则有所收窄。从2020年~2023年，Instructure的营业收入从2.31亿美元增长至5.3亿美元，翻了一倍多，净利润则从-1.78亿美元上升至-3408万美元。

应该说，Instructure虽然持续亏损，但无论是增长势头还是盈利前景都非常乐观，KKR给出的高估值并非没有道理。

而且，KKR这次也可以算是抄底了。

2021年，在持有一年之后，Thoma Bravo又让Instructure重新在纽交所上市，上市时市值29亿美元，此后股价不断上涨。在2023年底的高点，Instructure股价超过28美元每股，比KKR此次23.6美元每股的收购价还高出20%。

赌降息，提前出手抄底

实际上，如果不是美联储2022年之后的激进加息，Instructure可能已经扭亏为盈了。

经过连续多年的高增长，Instructure自身业务的盈利能力已经非常可观，目前的亏损其实基本上是由杠杆并购过程中产生的高额债务利息所导致的。

财报显示，2023年Instructure总收入为5.3亿美元，收入成本为1.9亿美元，毛利达3.4亿美元。它之所以不能盈利，主要原因有两个，一是高达2亿美元的营销费用，另外就是4202万美元的利息支出。与此同时，Instructure在2023年仅净亏损3408万美元，如果扣除利息支出，2023年已经成功扭亏为盈。

如果单看Instructure的业务现金流，2021年~2023年其经营活动产生的现金都是正的，且分别达到1.1亿美元、1.4亿美元和1.6亿美元。自由现金流也同样漂亮，2021年~2023年Instructure的自由现金流分别为1亿美元、1.3亿美元和1.6亿美元。

再来看PE并购交易中常用的EBITDA指标，2023年Instructure经调整后的EBITDA达到2.1亿美元，可以说是非常健康了。

自2022年3月美联储开启加息周期以来，高利率环境给海外PE基金带来了巨大的冲击，很多原本盈利的项目在骤然升高的利息成本面前陷入亏损，项目估值也大打折扣。高EBITDA与巨额亏损并存，几乎是PE基金投资组合企业的一个常态了，Instructure不过是一个最新的例子。

唯一的问题在于，再一次的并购将进一步加重Instructure的债务负担。据报道，KKR本次收购的杠杆率约为1:1，由摩根士丹利牵头的一个财团将为KKR提供约20亿美元的债务融资。

目前美联储降息依然是“只闻楼梯响，不见人下来”，而KKR在此刻高价收购Instructure，显然赌的就是接下来的降息周期。美元的高息已经持续了两年之久，不可能永远维持下去。其实不仅是KKR，最近一两个月，各家PE巨头都已经动了起来，要抢在美联储正式开始降息之前出手抄底。

黑石的二季报显示，今年二季度黑石投出去接近340亿美元的资金，同比增长了73%。黑石总裁乔纳森·格雷在财报会上表示，“交易量的增加，表明我们要在美联储降息之前，在一切恢复正常的信号出现之前，进行大规模投资。”

黑石CEO苏世民也声称美联储今年将降息，他表示，“过去两年半，利率和借贷成本的上升带来了挑战。当周期转变时，对我们的股东来说非常有利。”

全球PE寒冬了两年之后，周期转变的号角真的要吹响了吗？

本文来自微信公众号：东四十条资本 （ID：DsstCapital），作者：陶辉东