日元套息交易带来的股灾，会是下一场金融危机的预演吗？

没想到这周刚开始，这两天市场波动就特别大，而且涉及了我现在人所在的日本。所以就有很多的朋友都来问我说，唉，到底怎么回事啊？后面会怎么走啊？那还是得出来稍微聊两句。

而且我觉得这可能也是日本的股市，包括汇率受到简中互联网关注度最高的一天。过去其实日元的汇率一直波动很大，而且日股过去十年也起起伏伏，但是一直没有受到这么多的关注。

我想这一方面可能是因为年初这一波日经牛冠全球，让很多的投资者注意到了这个市场。那另外一方面也是因为日元贬值贬到了大家都为之心动的地步，比如想来玩，甚至是想换一些日元做投资等等的想法都出现了，所以这一次这种大幅的震荡就受到了很多人的关注。

当然了，日经225在礼拜一也是跌出了历史第二的跌幅，可以被称为 black Monday 了，所以确实也引起了很多的震动。但我觉得这种震动更多的还是集中在金融行业自己。包括我去看日本的媒体，其实对这个也比较轻描淡写。

事实上我礼拜一正好去了趟东京，走在街头感觉非常平静，并没有很多人在天台上准备跃跃欲试地往下跳。

这就让我想起了2015 年，当时 A 股股灾的时候，那个时候我们这些从业人员觉得天都快塌了，每天看到千股跌停，但结果下班之后关上电脑去餐厅，却还是热热闹闹熙熙攘攘，好像什么都没有受到影响，当时就觉得只有自己受伤的世界达成了。

但这其实就是信息茧房，你关注什么，这个东西的能量就会被无限地放大，好像全世界都充斥着这一种声音，那它也会非常剧烈地影响到我们的投资思绪和想法。但如果你跳出来看，其实影响没有那么大，毕竟它的波动只有一天，像今天——其实就是我录这期节目的当天——礼拜二，市场已经反弹得非常厉害了。

但我觉得这一次市场波动最大的功劳应该是给我们全员普及了什么叫做套利交易、套息交易，对吧？自从大家接触投资之后，应该会感觉到，需要学的东西越来越多，比如说年初大家可能都学到了高频量化、转融通、雪球产品期权这些原来如果你没有做投资，肯定不会接触到的术语，那后来又是各种全球大选的新闻，因为大家现在都比较关注全世界的这种投资市场，那就更别说美国大选了。

那这一次，套息交易这种其实存在了很多年，但说实话，除了专业投资者、机构投资者之外，这是个对于其他的人用处也不太大的一个名词，结果变成了各种新闻媒体的标题。

但对于这一期来说，我其实并不想单聊什么套息交易，或者是这一次市场的震荡，而是想通过这一次市场的震荡始末，或者说它的整个过程，带大家来看一下一场金融危机的预演是什么样子的——我当然不会把这一两天的市场波动就称之为金融危机，但我认为它很可能是一次预演。

通过观察这一次的动荡，也可以让大家看到一些套路，可能也会帮助大家在下一次真的危机到来的时候，能够有一些提前的感知。但因为我提前做的功课不太多，包括历次的金融危机其实都是我目前脑海里残留的一些记忆，所以不是很成体系，大家听听就好。

一

首先要说的就是，金融危机这件事的套路之一就是要先有非常极端的头寸和情绪。

比如说这一次，日元肯定是主角之一。那日元的这个头寸和交易包括情绪，到底极端到了什么程度呢？

大家要知道，在国际的主流货币里面，日元本来就是一种波动比较大的货币，在周度主流货币的涨跌幅排行榜上，日元可能经常是在最前面或者最后面的，原因也是因为我们这两天一直听到的所谓的套息交易。

因为自从日本的经济泡沫破裂以来，它的政策利率基本上一直是全球最低的水平。所以很容易也可以想到，很多的机构投资者就会把日元当作是这种 carry trade，就是套息交易里面最合适的融资货币。而且它又没有外汇管制，货币交易流通是非常自由的。

但是套息交易其实又分成两种，一种是对交易实施汇率对冲的，一种是不实施汇率对冲的。但是因为汇率对冲这件事情是有成本的，不管你是用货币掉期还是用其他的方式，它都会损耗你的收益率，所以其实大量的套息交易还是不实施汇率对冲的。

这也就意味着，如果日元升值的话，这个套息交易的息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失给消耗掉。所以这个时候，你就必须要通过把这种高息资产卖掉，然后买回日元来平仓。因为你平仓的时候买了日元，所以它会带来进一步的日元升值的压力，从而带来更多的日元平仓，它就变成了一个循环。

所以套息交易这件事本身它就是一个顺周期的，是一个推波助澜的事。我们会看到，在过去的很多个周期里面，当全球的风险情绪 risk on，也就是情绪高涨的时候，日元都会走弱，而且它会诱发进一步的弱，因为大家会进一步地卖出日元，买入美元，或者买入其他货币去追逐这些高息资产。

但是一旦 risk off，本来在这种风险回避的情况下，日元就是一种避险货币，随着套息交易的流行，它就会进一步的诱发这些交易的unwind，或者叫revise，平仓。当这些日元回流的时候，强日元会诱发进一步的强日元。

所以它基本上就是一个波动放大版的货币种类。

二

但还是必须说，这一次，这个周期里面日元的贬值其实是非常非常极端的。

从去年开始，就是在日本央行逐步的开始货币政策正常化之后，很多机构就开始预测，日元会至少保持在一个平衡的状态，它不会再进一步贬值了。但是没想到还是一路贬值。然后到今年3月，日本都放弃了YCC——也就是所谓的收益率曲线控制，其实也是一种量化宽松，因为量化宽松关注的是数量，而YCC关注的是价格，不管怎么说，它都是一种放水的表现。

日本今年 3 月份放弃了YCC，而且退出了负利率，但是日元的贬值越来越猛，到今年 4 月份的时候，其实空日元的头寸已经处在一个非常极端的位置了。而这个时候日元选择了进一步的贬值，最后从 150 跌到 160 的时候，这一段是几乎没有人能够想到的。

但是很有意思的是，等到这一段的时候，你再去看这些新闻媒体，反而会出现一种声音，就说这个汇率会继续贬值。为什么呢？是因为这种弱日元对日本经济不利，那日本就可能要面临崩溃，所以美日汇率会加速上行到170，甚至是200，这种声音就出来了。

但是等到 7 月份日元开始走强——日元不是这两天开始升值的，日元已经升值了一个月了，这一个月里面日本的汇率一直是在所有主流货币里边表现最强的——这个时候市场里边又有一些媒体在说强日元对日本不利，对出口等的不利，那日本可能要面临崩溃，然后汇率会进一步地快速升值到 130 甚至100。

所以你就会发现，两边都有话说。昨天我其实发了一个即刻就在说，这就是叙事。这两种叙事都是在资产价格变动之后产生的叙事，所以它根本不是因，而是一种果。那么对于我们这些投资者来说也就根本就不需要关注，因为它就是在就事论事而已，它并没有讲出这些事情背后的一个本质。

听起来不管是日元是升值，还是贬值，反正日本都要崩溃，日元都得死，就这种感觉。

这是题外话，回到日元。其实在今年 7 月份之前确实是过分贬值，空日元的头寸到了一个极端。

情绪到了一个极端，这个时候我们经常会说事出反常必有妖，弹簧一旦压到了极致就会有反弹，它需要的只是一些契机，需要的只是那最后一根稻草。

从7月10号以来，最近的这接近一个月，日元连涨了四周，它的原因是什么呢？我看了很多的研究报告，我觉得还是中金总结的比较好，他说最近这一个月里来，日元升值背后存在三个契机和一个推动。

三个契机是什么呢？第一是外汇干预， 7月份日本财务省公布的数据显示，一共实施了大概 5.5 万亿日元的外汇干预。第二个契机是政治家的发言，就是有好几个日本未来首相的有力候选人，比如说目前的日本数字化大臣、自民党的干事长等，都表达出了对日元太弱的担忧。当然，在大洋彼岸，特朗普也一直在说日本在操纵它的货币，在造成弱日元，以此加速它的出口等等。

第三个契机，因为日本还在继续加息，而美国现在降息的这个预期开始越演越烈，所以两者的货币政策分岔开始收敛。

这三个契机再加上一个推动，这个推动就是刚才我们说的过多的日元空头，它到了极值，一定会有一个逆转。在7月9号的时候，对冲基金的日元净空头其实已经处在一个相对极致的程度，然后它会自然而然地产生一个调整，而这个调整又会带来更多的调整，就是我们刚才说的，弱日元会触发更加弱的日元，而强日元则会带来更强的日元，所以顺周期的效应带来了日元的明显升值。

这是中金总结的三个契机和一个推动。

三

但我觉得最终，特别是在这两天日元的加速升值，其实最后一级火箭还是来自美国。

为什么我是这么想的？原因也是日央行最近其实又加息了 15 个BPS，这个加息虽然在我们刚才说的一个契机里面，也就是美日货币政策加速收敛，但是因为市场对它的预期其实非常充分了，而且 15 个 BPS 也不是很大的数字，所以在加息当天，日经指数甚至是涨的。

但是上周四、上周五，美国接连发布了两个数据，一个是ISM ，一个是非农就业，都是不及预期，然后好像市场觉得是不是有可能衰退了？市场的衰退担忧比较大。整个情形就发生了变化。

因为我们刚才说，套息交易很多时候都是把日元作为一种融资货币，然后去买入比如说美股、美债这些，特别是买了美股，上周美股调整导致这些套息交易的资产端发生了亏损，但是成本端因为日本加息又出现了抬升，这两者一亏一抬，就导致了很多交易选择要平仓，它就有一个逆转，最终体现的就是日元汇率走强。而日元汇率走强，更多的套息交易发生了亏损，这种循环效应就开始发生了。

而另外一方面，对于日本股市来讲，除了日元升值会影响之外，它还受到了包括像美股的科技股波动——因为我们知道，其实到了今年四五月份以来，日股之前的全市场上涨基本上已经暂时告一段落了，更多是由这种半导体、 AI 等日本科技股在推动。这种推动在美国科技股产生波动的时候，自然而然地让风险情绪也消退了。

而且最重要的是，大家要知道，我们刚才说的这种金融危机的套路，其中之一是极端的头寸和情绪。之后一旦出现逆转，其实投资者，特别是机构投资者一般做出的对策是什么呢？都是先卖后问，也就是我不问现在发生了什么，我只看到这个趋势逆转了，至少短期的趋势逆转了，所以我就先卖为敬，就很容易产生踩踏。

所以任何时候你去问为什么跌？日元为什么升值都是没有意义的，所有基本面的所谓测算，在这些情绪跟踩踏面前都是毫无意义的，都是苍白无力的，这是每一次市场出现这种大幅波动时候的典型套路。

而这些年，量化交易的盛行又加剧了波动。最典型的例子，我们都看到了，在 2020 年那一次美股几次熔断下跌的过程中，很多都是量化交易或者是 ETF 赎回所带来的机械式卖出导致的结果，所以它一定是一个波动的放大器，包括被动指数基金的盛行也是类似的情况。

如果说上周五的交易还停留在这个市场是在担心衰退基本面这个层面的话，那么这周一，包括日股的历史最大跌幅以及套息交易的波动，都在彰显市场已经进入了一种局部的流动性冲击的阶段。

这个时候不用看什么基本面，至少短期的基本面是没有意义的。市场下跌本身会成为问题本身，因为这种下跌大概率会触发一些平仓或者爆仓。然后背后可能会有一些比较大的杠杆，甚至会传导到其他的衍生品风险敞口，然后触发进一步的平仓。

但是你会发现，这一次的这一轮波动，并没有哪个金融机构跳出来说自己现在出现了问题，对不对？这也是为什么昨天晚上，特别是在美国新的 PMI 公布好于市场预期之后，我就觉得这次流动性危机相对来说是比较轻的。

因为至少到目前，我们没有看到哪一个大的金融机构发生了巨大的仓位损失或者是爆仓，那它就很难引起一个连锁反应。

四

如果是一个大型的流动性危机，它应该包括什么呢？

应该包括美元的走强，因为所有的交易都会变回现金，试图流回到世界货币，也就是美元身上，然后包括商票和OIS的利差的走高，包括离岸的美元紧张，就是大家都换不到美元了，汇率交叉互换的点子会骤升，甚至到后期，像黄金、国债这些避险资产都大跌。这个时候是典型的流动性危机，因为实在是没钱了，所以都要把这些所谓的避险资产卖掉去换现金。

但是目前，这一次其实这些我们都没有看到，昨天包括今天，其实黄金、美欧国债的走势都非常正常，比较的平稳，所以它还不算是一个全球性流动性危机，它只能说是一个局部的流动性冲击。

所以就像刚才说的，当PMI数据公布之后，其实美股是在逐渐恢复的。昨天甚至还有朋友说会不会美股也出现熔断，但是你会看到，基本上是一个低开高走的状态。

其实在这个行业里的人会更加紧张，昨晚我的一个好朋友，也是一个大机构的PM跑来和我们讨论说，唉，好像是要金融危机了，好多坏因素都集中在一起了。

我就非常一脸懵逼，当时就跟她讨论，我说我没有看到一个非常明显的诱因。

比如说，像次贷危机的时候，你会明显看到房地产贷款出现了问题，然后它蔓延到了金融市场上。再比如说，像欧债危机，“欧猪”五国的基本面，当时大家都知道，其实糟透了。

再比如说。像 2020 年新冠疫情，不管怎么说，那个时候全球经济在短期内出现了一个休克，它是 shut down 的一个状态，大家不知道基本面后来会变成什么样。

所以说白了，我个人还是认为，金融危机什么时候会诞生？它一定要有一个基本面的变化，再加上世界某个地方的过度金融化，这两者缺一不可，而不是说仅仅有一个流动性危机，它就会导致金融危机。

目前来说，其实基本面，从各种数据——包括我跟 Ricky 在年中的那次复盘展望时候也讲的——我们没有看到衰退，我这里指的是美国，没有看到衰退的迹象。私人部门的资产负债表还是比较健康的，虽然疫情发的钱基本上花完了，但是没有很明显的问题。而且就算我们刚才说日元融资成本抬升，但它对投资回报率的挤压并不是很明显，所以我个人认为，这一次由日元日股引发的流动性冲击更可能是一种预演。

五

我们知道每一次的金融危机或者是股市崩盘前都会有数次的预演。

拿我们自己国家为例。如果大家经历过 2007 年的那一次大牛市的话，就会知道，“530”其实是有一次非常大的闪崩，当然，那次是政策导致的。再比如说像 2015 年的时候，最典型的是每个月新股发行的时候，因为它要抽大量的流动性，所以都会产生闪崩，在最终的股灾之前其实闪崩过好几次。其实美国，包括全球的资本市场都是一样的，有点像一个大地震之前可能会有先兆，会有一些小的地震。

为什么呢？是因为我们刚刚最早说的，金融危机的套路之一是过度极端的交易头寸跟情绪。就好像是一场大的宴会，大家都知道这个宴会已经到了尾声，因为已经过度泡沫化了，但是又不知道什么时候会结束的时候，每当一首歌曲结束，就会有一些人撤掉离场，这时就会产生一些闪崩下跌。

但是紧接着大家又发现，下一首歌又开始响起来了，那绝大多数人还是会选择马照跑、舞照跳，因为我还是得在这个市场里面继续呆下去。所以闪崩就会恢复，直到最后这场宴会彻底结束。

彻底结束的契机会是什么呢？这一轮套息交易很可能会成为诱因之一。

套息交易的本质是什么？本质就是在做空波动率。

因为首先，它的交易是一种上杠杆，其次，你是在考虑拿一个融资成本很低的货币去借钱，然后去买一个高息的资产，那你本质上认为世界是会维持不变的，这个高息依然会是高息，然后低的融资成本依然会是低的融资成本，汇率变化也不会太大。在这样的情况下，你认为世界会维持不变，所以你要借低成本的资金去买高利息的东西。

那么在什么样的情况下会逆转？那就是波动率开始抬升时，低波动率的这种状态结束了。低波动率怎么样会结束呢？这里提出两个假设，也只是我自己的一些思考跟观察。

第一个就当然是地缘政治，因为最近其实中东的地缘政治的这种不稳定是愈演愈烈的。大家知道，伊朗等地区都出现了很多的事情，当然目前还处在引而不发，大家还能保持一个相对和平的对话状态。但是你会发现，感觉它处在一个巨大的火药桶在一步一步被引发的这种状态。那地缘政治很可能是导致波动力抬升的重要原因之一。

另外一个其实也是我们都看到的屋子里的大象，那就是现在包括美股，包括全球股市在进行的一个抢椅子游戏。

这个抢椅子游戏其实在付鹏老师的一系列文章里面也有很详细地说到，在我看到一些海外比较专业的投资机构的研究报告里面也反复提到。

它的意思是什么呢？抢椅子大家知道，就是音乐响，大家开始围着一圈椅子在找，等到音乐一停，你要坐下来。因为每一次椅子的数量会比人的数量要少，所以就会有人坐不到椅子被淘汰出局。

在这一次的AI，包括科技的股市浪潮里面，你也会发现，疫情过程中以木头姐重仓股为首，其实有一帮创新型的公司表现很好，他们是在赌未来，用市梦率估值的企业其实受到了追捧，所以木头姐那个时候的基金表现非常好。

但是随着 2022 年经过一轮洗牌之后，这些以市梦率估值的公司再也没有爬起来，甚至包括像 Magic seven 里的特斯拉也一直没有回到高点。

这个时候椅子上就只剩下了一些大的科技企业。这些大的科技企业一方面是因为 ChatGPT、生成式 AI 的崛起给市场带来了新的希望，另外一方面，这些大的科技企业也确实有着足够多的现金、足够充沛的资金流来支撑它的发展。

但是这个抢椅子的游戏还在进一步进行，剩下的是什么呢？剩下的是像英伟达，像台积电这些，是进一步缩圈之后的 AI 股、科技股，只有他们才会受到资金进一步的追捧。

但是这种头部公司越来越集中是一定会存在风险的，因为以英伟达为首的这些大科技公司的估值扩张是在目前美国的无风险利率已经在 5 以上的这种情况下发生的，这就意味着这个估值的扩张必须得完全转变为盈利增长预期的实现，才能够进一步推动它往前走。

一旦它低于预期——比如说这一波市场回调，很大程度上是因为英伟达宣布它下一波芯片产品要延迟，它可能在短期内没有办法再跟上市场对它的这种增长预期，那这个时候它就很容易出现预期的逆转，波动率的提高。

所以不管是因为地缘政治，还是因为抢椅子游戏最终进行到终局，总之，波动率在未来的某个时间点一定会重新开始出现向上的抬升——这里不是指这一次短期脉冲式的抬高。

这一次如果流动性冲击结束之后，它可能会重新下降，接下来大家会觉得非常的OK，然后进一步地做这些交易，直到一个真正重大的基本面的事件出现，让整个波动率的基础出现了逆转，最终开始抬升的话，那么这种做空波动率的套息交易就会走到终结。

现在仅仅看显性的这种套息交易的规模可能已经有 10 万亿日元都不止，这个是以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看的，有很多非显性渠道并没有算在里面。

一旦出现这样的逆转，套期交易有可能会成为下一轮金融危机真正的导火索。

六

我们来简单总结一下金融危机的套路。

首先你要有一个极端的市场情绪，比如说像 2000 年的纳斯达克泡沫，大家对于互联网股票的追捧。再比如说 2006 年的次贷，所有美国的大银行、大投行都在挤入这个市场。这是一个极端的市场情绪。

然后你要有一种极端的交易手段，就是这个杠杆要上得足够足。比如说像 2015 年中国的伞型信托，当时给 A 股造就了一波水牛，当时其实把杠杆推到了在中国来说前无古人的一个高度。再比如说这次的套息交易，其实也是很典型的一种上杠杆的方式。到底这个规模有没有到极端还不知道，但至少这个手段本身是挺极端的。

第三你要有一个真正的基本面变化。比如说像 2008 年美国的房地产危机，再比如说像 2020 年疫情带来的这种经济休克，总之，基本面必须要有一个变化才会导致最终的金融危机。

最后一个，我自己认为，金融危机还有一个套路，就是要有好几次的预演。比如说我们从前两年开始看到的硅谷银行，又比如这次英国养老金的危机，其实都是一些预演。这次的日元套息交易的逆转也是一种预演。

它就好像是喊着狼来了的孩子，每一次好像都来了，结果最后没来，那没来大家就会继续朝着一个方向去交易，最终来了的时候，它就一定会是非常大的影响。我觉得这一轮周期也不会例外。

但到底什么时候才不是预演，而是真正的金融危机来临呢？

说实话，现在我们还不知道，但是我刚才提出了两个假设，就是我们要看到，什么时候这个做空波动率这件事情本身发生了证伪，地缘政治的原因也好，科技股的最终业绩没有实现而导致抢椅子游戏结束也好，可能会带来最终基本面的变化。

七

我最后也想聊一聊对于我们这些个人投资者，这两天的这种巨幅的市场波动有什么样的借鉴意义。

第一点还是老生常谈，就是不要上杠杆，特别是对于外汇交易，或者是另类资产的交易，一些波动比较大的交易，尽量不要上杠杆。因为上杠杆一定会在这种波动比较大的市场里面产生非常大的情绪波动，哪怕你不被爆仓，或者是不会有真正的投资损失，依然会对你的投资决策产生一个很大的影响。

第二就是刚才我聊的，类似日元升值的时候，市场会讲出一个叙事，日元贬值的时候市场又会讲出一个叙事。但不管是哪个叙事，最终都导向日本要崩溃。那么你就知道了，不要去受那些新闻媒体的叙事影响，因为他们很多时候都是把因果倒置了。到底哪个是因，哪个是果没有搞清楚，而是看到资产价格的变化，而由此去揣摩出一个原因，这其实根本就没有任何的意义。

第三就是我身体力行的，就是所有类似这样的一些大事件，特别是在这样一个信息过度发达的社会，你又如果对投资这件事感兴趣，你每天会接收到大量的信息。那么这个时候，凡事你要多问一句这个事儿和我自己有关系吗？和我自己的资产配置，和我自己的组合有关系吗？如果没有关系的话，你就不要太受这个的影响。因为这个世界的资本市场实在是太丰富了，资产品种太多了，如果每一个都会觉得它有没有可能对我自己的组合产生影响，那你每天都有操不完的心。

最后一个就是，不要试图为任何一种资产价格在短期的涨跌去找一个理由。因为这两天也真的收到了非常多的朋友来问我说，唉，不是说什么什么吗？为什么人民币会升值？不是说怎么样吗？为什么美国股市会跌？类似这样的问题真的没有办法回答，因为任何一类资产价格在短期甚至可以把它认为是一个布朗运动。当然，它在长期一定会受到基本面等很多因素的影响，但是如果你只是想在一两天，甚至是一两周、一两个月里面去搞清楚这些资产价格和其他某些原因之间的因果关系，那我个人认为这是一种徒劳的努力。

好，本文讲得比较散，主要是想聊一聊这次市场波动给我自己的一个感受，那就是它是一场金融危机的预演，是一种流动性的冲击，而它也暴露了下一次金融危机可能的一个重要的诱因，那就是套息交易。

所以我们也应该继续关注这种交易的走向，它会不会更加极端，以及到底我刚才说的两种波动率抬升的原因，有没有一种会变成现实？那么也会帮助我们有可能可以更好地预见到，或者说更好地应对下一次危机的来临。

本文来自微信公众号：起朱楼宴宾客，作者：大卫翁