本文来自微信公众号：经济观察报（ eeo-com-cn），作者：郑一真，题图来自：图虫
从中介机构合伙人到发审委员，这个角色转变让多少市场人士羡慕和觊觎，但是也只有身处其中才知道“内心其实非常煎熬”。此刻，市场期待发行制度的再一次蜕变。注册制的推行，也意味着中国股票发行制度旧时代的终结和新时代的开启。
“一下子紧张，脑子一片空白，原来理好的思路突然不见了。”拥有多年投行项目经验的保荐代表人陈先生如此回忆起第一次带IPO项目上会的情景。面对发审委员抛来的问题，无论是当初作为职场菜鸟，还是现在作为投行老兵，紧张都是他上会时最为直接的感受。
和他一样的多数保荐代表人不知道的是，坐在对面让他紧张的人——股票发行审核委员会委员（以下简称“发审委员”），其实压力也很大。曾经担任发审委员的一位中介机构人士向记者坦言，在担任发审委员的那个时期是他职业生涯中压力最大的日子。从中介机构合伙人到发审委员，这个角色转变让多少市场人士羡慕和觊觎，但是也只有身处其中才知道“内心其实非常煎熬”。
对于拟发行股票上市的企业而言，每周的证监会发审委会议，都是一场决定命运的时刻。发审委员是企业通往资本市场之路最后的“考官”，也是权力最大的“考官”。通过和被否的喜悲，在一场场发审会当中，往返轮回，IPO的故事也在不断演绎。
2020年伊始，资本市场上，有些故事刚刚开始，有些故事却正在结束。3月1日，新《证券法》开始生效，中国资本市场也将迎来颠覆性的变革——全面推行注册制，取消发行审核委员会制度；证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。在中国资本市场叱咤风云26载的发行审核委员会制度，走向结束只是时间问题。
早在7年前，《经济观察报》报道，时任证监会主席的郭树清就给市场抛出“IPO不审行不行”的惊人之问。可是，资本市场瞬息万变，跌宕起伏，在这之后的中国股票发行制度的改革也是步履维艰。2015年，全国人大授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定，开启了这一轮证券法的修订工作。从一审到四审，注册制的规定增了又删，删了又增，监管也在拿捏鼓励创新与严格监管之间的尺度。
此刻，市场期待发行制度的再一次蜕变。注册制的推行，也意味着中国股票发行制度旧时代的终结和新时代的开启。
中国政法大学研究生院院长、三届证监会主板发行审核委员会委员李曙光表示，“核准制是相信发审委的智慧，但是再好的智慧也不如市场的智慧。让市场的每一个主体，让它的智慧和理性，以及对于法律规则的遵从得到充分的体现，这就是注册制的本质。”
责任与压力
上述前发审委员向记者表示，“当发审委员，要负很大的责任。我们从市场进来的人，更有敬畏市场之心。非常在意企业是真的好还是假的好，怕选错了。但是这个制度之下，把决定权交由几个人，一家企业能不能进入资本市场凭什么你说了算，常常怀疑自己。这个压力，实在受不了。”
“那个位置，很多人都不想干。”回忆起当发审委员的日子，另一位不愿具名的前发审委员也颇多感慨。一开始，对他而言，这是一种荣誉，到后面发现更是一种天大的责任。
在现行的发行审核制度之下，由7名发审委委员组成的发审委会议定期召开，拟IPO企业只有获得5票及以上赞成票才能首发成功。2019年，第十八届发审委一共召开213次发审会，审核280家企业共有247家通过首发，募集资金超过2500亿元，审核通过率88.21%。
Wind数据显示，发审委制度1993年问世以来至2019年，一共有3712家企业首发成功，募集资金3.21万亿元。除了少数科创板企业通过注册制上市之外，绝大多数的首发由发审委审核完成。
成立于1993年的发审委制度，历经两次蜕变，才从行政主导的审批制转变为更为市场化的核准制。不少投行老兵回忆起2000年以前的配额制度都唏嘘不已。
上述中介机构出身的前发审委员感慨道，“审核制也是当时最优的选择，发审委员很多都是从一线过来的，有专业背景，而且更公平一些。证监会和发审委互相之间有制约有互补，经过初审再发审，也基本能保证选出来的企业百分之八九十是对的。”
对于发审委员的遴选，也出现了很多变化。1993年，发审委委员每届20名、任期一年，名单保密。2003年，发审委员每两年一届，每届委员共80名，在表决时采取无记名投票的方式。随后又委员人数由80人减至25人，投票表决方式由无记名投票改为记名投票。
无论委员的人数、任期和投票方式如何变化，审核的实质并未发生改变。而这也意味着关系数亿的融资中，有可能被委员个人色彩所左右。
“每个人都有自己的性格特点、职业习惯，意见都不一样，只能根据自己的知识框架来做判断，局限性就很大。更夸张地说，委员这几天心情好可能审核的结果也很不相同。”上述中介机构出身的前发审委员表示，虽然有时候运气不好，碰到造假的企业；有时候也有一些自己否掉的项目再上市，结果二级市场股价表现却很好，会问自己后悔不后悔。
“不可能保证每一个项目都看得懂看得对，不过的也不一定就不是好企业。做发审委员最重要的是要有同理心。”他表示。
当上委员，也并非如外界想象的那么风光。“一旦当上发审委员，首先就不被信任，需要面临全方位的监管。外面看起来好像很厉害，但其实战战兢兢。对发审委员的要求太高了，太多的责任压给发审委员了。”上述不愿具名的前发审委员表示。
IPO开开停停，这种随意性，导致市场无法有稳定的预期，过会率差别也很大，上市公司、投行人员、中介机构做上会项目时心里往往“很没有安全感”。企业首发上市最多的一年，2017年，有438家企业通过审核；而IPO暂停的2013年，仅有两家企业通过首发。2019年首发通过率超过88%，而2018年、2017年、2016年首发通过率依次为57.51%、76.77%、90.15%。
证监会原主席肖钢近期表示，中国股市建立29年以来，已经经历了9次IPO暂停，累计暂停时间超过了5年之久，这在其他境外股票市场是少见的。
功与过
2005年修订的《证券法》从立法层面明确了发审委的地位和职责之后的十余年间，发审制度之下的权力寻租问题，一直被市场诟病。在发审制之下，一家企业能否通往资本市场，实现数亿元融资的完美蜕变，掌握在少数几名发审委员之中，绝对的权利容易滋生腐败。
IPO暂停、堰塞湖、“打点”发审委、权力寻租……成了一级市场关注的焦点，也是舆论关注的热门话题。发审委员出售委员名单、突击入股上市公司、收受多家上市公司行贿的新闻让市场炸开锅。
近日公开的前发审委员孙小波的判决文书，再度成为舆论的焦点。在孙小波任职期间，受贿778万元，涉及45家上市公司。
其中，不乏投行身影。2010至2011年间，为了孙小波在发审会上予以关照，国泰君安、平安证券、第一创业证券、西南证券、中航证券的投行人员都曾经行贿孙小波，金额数万元至数十万元不等。
“打点”发审委很长一段时间都是IPO市场的潜规则。资深投行人士王骥跃表示，“我们在做项目的时候，最担心的是，本来应该没有什么问题，可以过的项目，但是因为发审委的机制，有些人觉得投反对票会安心一些，导致项目失败了。”
2017年，泰林生物过会一案，也曾在一级市场引发轩然大波。当时，证监会公开发审委员的投票，对发审委员进行调查，投赞成票的都去说明情况，甚至有些人停职了一段时间，紧接着泰林生物之后的过会率大幅降低。
发审委制度实行以来，有多名发审委员涉嫌贪腐落马。涉案金额最大的冯小树，突击入股拟上市公司，以300万元的本金撬动2.48亿元的收益，被证监会开出了4.99亿元罚款的史上最重罚单；涉案委员官职最大的是有“发审皇帝”之称的证监会原副主席姚刚，受贿金额接近7000万元，获刑18年。此外，2014年至2015年间，胡世辉、温京辉、邓瑞祥等多名前发审委员也因为受贿被调查处置。
涉案人员虽然只是少数，但是每一次案件公开，都给资本市场的信心重拳一击。但不可否认，这一系列的“暗箱操作”，在证监会推进发审委制度化、阳光化、程序化的改革中，逐步失效。
王骥跃指出，发审委整体上非常专业，但发审委机制的设计存在一些问题，最大弊端在于就是发审委员有否决的权利，但是没有否决的责任。“简单来说，我投反对票不用负责，我投赞成票是要负责任的。在这个机制的束缚之下，发审委就成了一个有人卡着的关口。久而久之，投行只关心发审委想要什么、想听什么。真正的投行，要去关心投资者想什么。”
证监会对发审委员的遴选制度做过多次改革。最近的一次在2017年，证监会将主板和创业板发审委合并，增加发审委员的人数，还设立发审委遴选委员会，增加面试和考察环节，遴选的难度加大。程序上，与IPO相关的信息最大程度地向市场公开。发审委员的名单、拟上市企业排队的顺序和进展、股票发行审核流程、每次发审会反馈的信息都逐一公开。
证监会还主导了多次IPO大核查。2016年的“史上最严财务大核查”中，证监会部署IPO欺诈发行及信息披露违法违规专项执法运动，全面覆盖IPO各个环节和所有利益相关方。在2012年底的IPO大核查中，证监会对当时排队的900多家企业进行为期半年的财务大检查，期间曝出万福生物虚增数亿元销售收入财务造假案。
在数次IPO财务大核查、发审制度不断公开透明化、多名发审委员行贿落马的震慑之下，现在针对发审委员的利益输送已经很少发生。在上述出身中介机构的前发审委员看来，很多人以为“会里有人”，就是拿到了通向资本市场的金钥匙，事实上，打点了也不一定有用。
有意思的是，随着发审委制度越来越严格，“委员所”（发审委员所在的会计师事务所或其他中介机构）的光环也大不如前，很长一段时间内，拟IPO企业执着于找“委员所”来担任自己的中介机构。2013年，经济观察报梳理2009至2011年的数据发现，在有发审委员供职的机构里，IPO业务同比增长率超过500%的机构多达6家。而记者随后梳理2014年至2016年的数据发现，中介机构候选人当选发审委员，该中介机构的业务是否出现增长，并不绝对。
也有上市公司董秘向记者坦言，“委员所”只是噱头，现在上市公司更倾向选择对自己知根知底的券商合作，业内口碑和项目经验更重要。
制度变迁
作为资本市场最重要的基础制度之一，发审委成立以来也几经变迁。1993年6月，证监会决定成立股票发行审核委员会，作为证监会内部工作机构，初衷是为了让企业上市过程更加透明。
2003年发布的《股票发行审核委员会暂行办法》，将发审委投票表决方式由无记名投票改为记名投票，表决票设同意票和反对票，委员不得弃权，强化了委员的审核责任。2005年修订的《证券法》，从立法层面明确了发审委的地位和职责。
2009年，创业板横空出世，证监会单独设立创业板发行审核委员会。同时规定主板、创业板和并购重组委委员不得相互兼任。2017年，证监会第二次修订《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，将主板发审委和创业板发审委合并。在发审委对两个板块企业营收、利润、关联交易等理念判断趋于一致之际，“大发审委”的出现也是大势所趋。
自2019年下半年以来，中国资本市场就进入了注册制和核准制并行的双轨时代。
新《证券法》推出之后，为注册制扫清了障碍，在A股市场具有了全面推广的可能性。围绕注册制的改革历时四年多，历经四审，一波三折。从党的十八届三中全会提出正式提出“推进股票发行注册制改革”更是经历了6年多的时间。
这一轮的修订，是证券法第二次大改，也是历时最长的一次。从一审到四审，每一次修订稿都“改头换面”。二审稿中修订正值2015年股市异常波动之后，为了吸取教训，二审稿把一些创新举措直接暂停，包括注册制。在2017年的三审稿中，重新推出关于科创板的专节规定，但是仍与证券发行的一般规定分开。
四审稿中，将三审稿中“证券发行”一章中的“一般规定”和“科创板注册制的特别规定”两节合并，将发行股票应当“具有持续盈利能力”，改为“具有持续经营能力”，取消发行审核委员会制度，强化证券发行中的信息披露。
这意味着注册制全面提速。证监会副主席李超2019年10月20日就曾经表态，推进创业板改革并试点注册制。2019年12月28日，证监会法律部主任程合红表示，考虑市场承受力稳妥推进创业板注册制。
未来注册制的推广路径，王骥跃认为，应该是先创业板，然后是主板，最快可能也要2021年才会取消发审委。王骥跃认为，现在的问题是注册制的实施时间并不长，相关的经验如何调整推广还没有完全到位。现在的过会率和注册制也没有本质的差异。本质的区别在于注册制之下，这个审核变成受监督的审核，以前是发行部一家说了算，现在是交易所审，证监会注册。
科创板用上市委的制度，以审核中心的意见为主，审核中心给出意见后，再由上市委把关，而且这是一个少数服从多数的原则，并不是2/3以上通过才算通过。
李曙光认为，大家盼了这么多年，终于迎来了注册制。这意味着一个时代的结束。注册制的到来，大家对于证券市场的理解和理念都发生了根本性的变化，原来还是有计划的市场，由政府来担保，不相信投资者也不相信市场，这不是一个成熟的市场。注册制之下，理念就不一样了，这应该是一个各司其职的市场。对上市公司、保荐机构、投资者的要求更高了。政府的监管责任从前端变成中后端。这不意味着监管放松了，而是更严——监管理念、监管方式、监管手段要更加丰富和完善。
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