亚洲双城记：镜中日本的百年史

日本和中国，两个极其相似却又极其不同的国家，主导了过去百年的亚洲秩序，演出了一场亚洲版的“双城记”。

今天，站在2024年的时间点上，我们究竟在面临着怎样的现状，以及可能进入一个怎样的未来，同样没有人能够轻易看清。

但不妨碍始终有人试图找到答案。

一、对标的危险游戏

在中国东方的，有日本国，约有中国两省大，从前也是弱国，近来仿照西洋人的法子，不过三十年，遂做了世界第一等的强国。

——陈天华，《猛回头》，1903年

近年中国越来越多人开始研究日本。但绝大多数中国人研究日本并非为了研究日本自身，而更多是为了以日鉴中，借鉴日本的过去与今天，试图找到关于中国未来可能之路的答案。

所以我们对日本的所有探究都着眼于其过去，而思考中国时着眼于未来。

日本在过去的一百多年中，一直是中国的一个奇怪对手，有时是一个劲敌，有时是一面镜子。

这两个国家，在地理位置上极其接近，历史也相近，经历了数千年的封建统治与农耕经济，在国民性上似乎类似，都有着东亚文化内敛、保守的传统，但在19世纪后期面对突然侵入的西方文明后，却经历了完全不同的发展轨迹，也面对着完全不同的今日之局。

如果伦敦和巴黎（以及背后的英国和法国）在中世纪后期的百年恩怨可被称为欧洲的“双城记”，那中国与日本则在过去两百年中，演出了一场亚洲版的“双城记”，并直接或间接地主导了过去百年的亚洲秩序。

但是，在试图将日本和中国进行对比之前，我们必须意识到，简单的对标是危险的。 

二、现代日本的诞生：1853~1945年

“泰平の眠りを覚ます上喜撰、たった四杯で夜も眠れず。”上喜撰是一种日本茶，与“蒸汽船”谐音。整句意思是：上喜撰（蒸汽船）唤醒太平梦，仅需四杯就彻夜难眠。

——1853年7月，“黑船来航”给日本带来莫大的骚动，美军舰队所在江户城一片混乱，并开始流传这首狂歌，嘲讽幕府被美军的四艘黑船弄得惊慌失措的离奇局面。

虽然通常认为日本现代史的开始是1945年二战结束，但现代日本的诸多关键特质与历史建制在很大程度上起源于19世纪中叶开始的明治维新。正是从这个时期开始的一系列行动与事件，塑造了今日的日本。

从某种角度上看，19世纪中期到末期的日本和德国很像，都是原先藩镇割据的背景，都在原文明圈中属于边缘状态（日本落后于中国，德国长期落后于法国和英国），都是有名义的皇帝或天皇，但均没有实际统治权，都在1870年前后实现政治改革，集权于皇帝或天皇，实现政治统一，并开始快速发展。

当然，德国毕竟位处西欧，其经济、技术与制度基础要优于日本，所以德国在19~20世纪之交开始引领第二次工业革命，而日本只是刚开始现代化和工业化，开始了对欧美的笨拙模仿。但他们都在接下来几十年间实现了对周围强大邻居的超越、侵略和占领（德国-法国，日本-中国）。

事实上，1871~1873年间的岩仓使节团在德国发现了对日本借鉴价值最大的体制，即君主专制基础上的现代工业、技术、经济体系，这对刚结束大政奉还的日本政府来说是一根救命稻草，因为明治维新的起点是将权力从幕府手上归还到天皇，而整个过程的意识形态指导是江户学（日本的民族主义思想）以及权力集中到天皇。

在这个刚稳定下来的政体下，基于刚刚树立的天皇权威而登上权力之位的武士和官僚们很难再试图推进民主政体改革，因此他们在德国看到的刚成立的德意志帝国正在高速发展，也自然会引以为鉴，并试图以类似思路打造亚洲版的德意志帝国。

在19~20世纪之交的那十年中，日本发起并赢得了两场重要战争：1895年中日甲午战争，1905年日俄战争。这两场战争极大提高了日本的国际地位，彰显了明治维新的成果，让日本实现了“脱亚入欧”的目标，也将日本拖向了一个沸腾着野心与诡计、呼啸着战火硝烟、波诡云谲的20世纪。

总体而言，日本在20世纪初的政治经济格局也很像1918年之前的德国：经济上极度市场化，工业化和现代化速度非常快，但同时政治相对保守，仍是君主专制。日本是在天皇帷幕之后的藩阀政治，后续转为政治家+官僚政治，并最终演变为军部政治，德国则是德皇统治的君主独裁国家。

一战（1914~1918年）和后世的朝鲜战争（1950~1953年）一样，都给日本提供了宝贵的成长机会。这两场战争都给了日本大量制造业订单和工业化的契机，日本甚至成为了一战的胜利国，而从德国手上攫取了在东亚和南太平洋的殖民地。

总体而言，明治维新之后至1940年之前的日本，是处于高速资本主义化、市场化变革中的日本。

大萧条（1929~1937年）虽然打击了日本的经济和金融市场，摧毁了一代人的财富，但日本的金融体系当时并不发达，所以股市和房市对实体经济的影响并不大，加上日本银行行长高桥是清（被称为日本的凯恩斯）采取了坚决的凯恩斯式财政刺激政策，让日本经济很快走出低谷。

这种可以被称为“日式凯恩斯主义”的国家干涉经济并加强基础设施投资的政策，当然符合日本当时（集权为主）的政治和社会体制，也符合德国和苏联当时的体制，在很大程度上也给了这三个统制经济国家相对于英国、法国、美国（三个代表性自由放任资本主义国家）更快的经济恢复速度。

而在经济稍许恢复后，日本国内的经济的问题仍然存在，全球性的大萧条并没有得到根本性的解决，日本底层民众仍然对经济失衡有巨大不满。而且大萧条重创了日本（以及全球各国）正在壮大的中产阶级、市民阶级和小资产阶级。

确切来看，在日本的政治斗争中，军部的思路可以抢夺外国财富并转移内部矛盾，是30年代大萧条后对日本的所有阶级来说都更合理的选择，所以军部动用暗杀手段和政治斗争在30年代推行扩大了对华侵略，这也是经济基本面决定的结果。

日本在20世纪30年代开始逐渐发起对全亚洲的侵略战争，并演变为二战的亚洲战场，最终于1945年被中国、美国、苏联的盟军击败。

三、中日之异：1853~1945年

东亚国家中，日本最早实现了近代化，这是和对东亚以往的国际关系体系的重组一起实现的。东亚在 19世纪遭遇来自西洋的强烈冲击之前，于文明论上是由中华文明圈世界包摄着。这种关系被用“华夷秩序”这一文明论式国际秩序来加以表述。日本虽然也包括在这个文明论的国际关系之中，却针对中国中心的华夷秩序保持了相对的自立性。这是因为日本的地理条件而得以维持的自立性。

——子安宣邦，《近代日本的亚洲观》，2003年

面对1853~1945年的日本百年史，最重要的不仅是观察日本自身的发展轨迹，真正重要的是对比日本和中国的相同与不同之处。

日本和中国的最大文化背景区别在于，日本历史上一直自视为边缘文明，而中国在漫长的封建时期中始终自认为是世界中心与天下共主。日本在长达千年的历史中始终能够意识到中华帝国在旁边的巨大威胁，而自己只是一个孤垂海外的边缘文明，虽然因为海洋文明和陆地农牧文明的巨大差异导致日本可以躲避被侵略殖民之苦，但自身也没有实力与参与中原王朝的争夺，所以日本一直对自身在其所认知的“天下文明圈”中的定位非常明确：边缘文明，不像中国那样自傲并自认为天下独尊，也不像朝鲜那样反复归顺从而产生极度的遵从与模仿心理（集中体现为近代朝鲜的“事大主义”）。

日本的精神性是游离于主流体系以外，但善于学习和演变调整，效率高，有自身独特的优势。在古代，日本就是按照这个逻辑维持其发展，其生产力水平长期和中国的中原王朝接近，而在近代，日本也是利用这种边缘心态，迅速完成了从中华文明的边缘文化转变为了西方文明的边缘文化。但同样，即使在完成明治维新后，日本也并没有全盘西化，而是灵活地学习一切可以利用的西方器具技术方法，但维持了日本的“国体”，即天皇的精神统制，以及对日本传统武士道文化的保留。

朝鲜其实是另一种类似路线的产物。朝鲜在古中华文明圈中属于更接近中国的核心中原地区，也因此受中原王朝影响更深、绑定更紧。但和日本类似的是，朝鲜也从来没有被中原王朝完全统治过，顶多是臣属或进贡关系。这可能和朝鲜漫长的海岸线、和中原王朝之间有崇山峻岭和河流的隔离以及朝鲜半岛自身的多山地形有关。这块土地即使从东亚的角度衡量也从来没有产生过巨大的经济价值，无论是对游牧民族还是农耕民族，都不是理想的征讨之地。但因为和中华文明圈更近的距离和更紧密的联系，朝鲜产生了对中原王朝更强的崇拜以及模仿。

日本和中国的第二大差别在于，中国在封建时期长期是中央集权国家，而日本在幕府时期经历了数百年的天皇-将军共治的二院政体，而且在幕府后期实质上藩镇割据。中国则是长期中央集权制国家，无论在什么朝代，无论是统一还是分裂，国家的组织形式始终是君主专制的，文官、武官、宦官、外戚虽然可以参与分权，但不同环境下的权力分配截然不同，且始终受皇帝制约。

日本在德川幕府时期的几百年里长期是京都的天皇和江户的将军分权的体系，且不同的藩基本是独立的政治实体，和将军之间有着或强或弱、甚至在幕末已经接近名存实亡的认可关系。这有点像是春秋时期的中国政治格局。而且不同的武士只效忠于自己的上级和藩主，并没有效忠将军，而效忠天皇更是闻所未闻。因此，封建时期日本甚至可以说不完全算是一个统一的民族国家，国际类比则像是分邦林立的德国。这种分权制度为之后的改革提供了一定基础。

真正将天皇打造为精神和政治领袖则是明治维新的产物，并非几百年以来的传统，而在大正奉还之后的确日本更像是一个统一的、严谨控制的、专制独裁的民族国家了。有趣的是，从这个意义上来说，明治维新是日本从分裂走向统一，从分权走向集权的过程。

中国的现代化很大程度上在1911~1949年间被连续不断的内乱和外战阻止了，因此基础薄弱。清朝的确有1840~1911年这70多年时间，但第一其中穿插了大量的内战和外战，第二满人政权的利益局限性（他们本质上是几百万控制了几亿农耕人口的游牧渔猎民族）限制了他们的改革。

日本和中国的第三大差别在于，日本是一个岛屿国家，天生拥有贸易和商业历史，在明清时期就已孕育出较为成熟的商人阶层和市民阶层。虽然没有欧洲的市民阶层那样拥有独立管制权，且没有经历欧洲那样的文艺复兴以及思想启蒙，但日本在封建时代末期的阶层属性还是和中国有所不同，中国是典型的农耕文化，农业部门是社会的绝对主导，贸易与城市手工业从来不被认为是主流部门，而日本作为一个岛国，物流和交通天生便利，且其经济中的很大比例是内部贸易（以及和中国以及朝鲜的贸易），因此商人阶层的力量无法被有效压制，农民在人口中的占比亦小于中国。

虽然武士阶层在日本始终活跃存在，且在明治维新前期主导了政治与社会改革，但他们已经和商人阶层无法割裂，事实上很多武士阶层的后代在幕末相对和平的几百年里已经无所事事且开始从事商业贸易（当然不可否认仍有大量的武士阶层仍在军事和政府任职）。

在时间线上，需要注意到，日本的明治维新开始于1867年，而其第一个铸铁厂创立于1857年，那时欧洲的第一次工业革命也才刚开始，所以日本的工业化除了晚于英国以外，其实并不明显晚于其他欧洲国家，也仅比德国晚开始几年而已。这就能解释为什么日本能够迅速成为列强：巨大的人口、好战的统治阶级、善于学习的历史和民族性、岛国所带来的贸易和物流优势、本身就不弱的经济基础和商业化程度、以及并不晚的起步时间。

以此看来，中国开始于1861年的洋务运动以及初步的工业化尝试，在全世界范围内比较，其实也并不晚，但因为少数民族于顶层统治所造成的社会利益不相容问题、中国更为巨大的农耕人群和农耕属性、并不善于对外学习的历史路径依赖，导致了中国的洋务运动在30多年的时间里举步维艰。

四、现代日本的重生：1945~1990年

在20世纪60年代的日本，人们都相信“明日一定会比今日好”。当我得知“黄金时代”这个词在欧洲意味着过去的荣光时，不禁有种奇妙的感觉。因为对于那时的日本人来说，谁都理所当然地认为黄金时代是指未来的时代。现在，我们可能愿意承认黄金时代是指过去的事情。但是在那个年代，人们对未来的感觉却与现在截然不同。

——野口悠纪雄，《战后日本经济史》，2008年

在很大程度上，美国直接规划并塑造了日本的第二次诞生。一个强大的、市场经济的、工业化的日本，有助于直接支援朝鲜战场的后勤和供应链。在此不再赘述。

1980年代之后，日本企业们大举进入全球市场，并掀起了市场扩张和投资并购的浪潮，并最终在货币政策和财政政策的作用下，创造了一个现代经济史上可能最大的泡沫，这是我们下面要重点讨论的内容。

日本在二战之前的主流企业是番头制度下形成的财阀，通过盘根错节的联营和投资，在多个行业建立寡头垄断性组织，这种架构在二战之后被美国占领者打破。但朝鲜战争后美国出于对日本工业化和产能提升的需要，默许了日本经济的再财阀化。

原各行业的财阀巨头建立了比原来更松散的联盟体系，即财团，主要体现为实业企业和金融机构之间的交叉持股，这样避免了任何单一实体被认定为垄断财阀，同时保证了利益联结的稳定性，也顺便防止了外国资本和企业对本国关键产业的打压与并购。

二战后的松散财团制度一直延续到90年代泡沫经济破裂之前，并通过资产价格的持续上升助推了交叉持股公司的股价，造成了日本股市估值水平远高于欧美的奇观。同时，在“土地价格会持续上涨”迷信神话的作用下，作为企业的主力银行，银行向企业发放大量贷款，且贷款价值远远超出企业抵押物的价值，这助推了80年代末泡沫的产生。

在泡沫经济破裂之后，交叉持股造成了持股方股价下跌的恶性循环，企业的股价大批跌破净资产价值，即破净。因为日本的体系僵化性对外来概念高度排斥，以及日本当时已经经济高度发展，IMF并未参与日本经济的重建。因此日本的财团制度、扭曲的就业市场（终身雇佣制、低失业率、低员工流动性、低薪水涨幅）、实业与金融企业之间的大量交叉持股和关联交易，都得以保留。

当然，金融企业、独立工业企业、甚至部分中小财团都有破产现象，但对于头部财团来说，破产是社会和国家都不能接受的结局。这些被留存下来的、本该被市场正常淘汰掉的财团组织，因为要在无通胀的环境下消化坏账资产，需要更长的时间以及更多的耐心。

国家没有拆掉这些关联企业联盟的勇气，社会因为害怕大量失业也没有推动解散财团的动力，掌握社会资源和话语权的中年人作为既得利益者，当然也会拼命保护这些既有体制的存在。因此国家通过各种方式在实质上救助了这些财阀，也就是所谓的希望通过通胀的方式来掩盖或淡化坏账资产。

但是，经历过80年代末过度放水和泡沫经济的日本很难有勇气再次大量放水，加上日本是资本自由流动国家，央行创造的流动性和累积的资本通过头部企业的对外FDI大量流出到东南亚、韩国、中国以及其他新兴市场国家，所以在之后的30年之间里都没有形成通胀，反倒持续在通缩边缘游走。

在资本市场上，则体现为资产价格持续阴跌，大量企业的市净率低于1，市场对经济整体的担忧导致股票估值低迷，而处于去杠杆和缩表环境下的市场参与实体也会尽可能压减二级市场投资（部分是为了更好地还债），给二级市场估值更大压力，而交叉的持股的存在更形成了一定程度上的恶性循环：公司经营恶化-股价下跌-持股企业的资产价值下降-持股企业的股价下跌-持股企业的持股企业资产价值下降。

在企业运营上，则体现为账上有大量非主业资产（交叉持股的股权，以及其他金融和地产类投资），账上留存大量现金，ROE低。企业的主要经营目标则是保障现金安全，降低金融杠杆，加快还债速度。

这些留存下来的企业和财阀，经历过泡沫经济时代的盲目加杠杆、盲目投资、盲目收购的苦果，在新的时期中专注于降杠杆、缩表、现金留存、企业流动性安全，而并不在意股价和股东回报。

在极端情况下，主营业务的持续承压甚至亏损，导致主营利润占总利润的比例越来越小，而更大比例的利润来自投资收益（股利、利息、房租等），公司会变为更大意义上的投资公司或金融公司，或资产包。

五、日本泡沫破裂：1990年至今

泡沫破裂前的日本，社会上下都充满了citypop一般慵懒而盲目的自信，他们看不见前方的路在何方，只觉得路会像当下一样一直平坦下去，轻歌曼舞有时尽，和煦的夏夜也一去不返。

——中文互联网评论区，2024年

1985年广场协议后，日元汇率大幅升值，为了缓解汇率变化对出口以及整体经济的影响，日本开始采取宽松的货币政策，持续释放流动性。激进的货币政策导致日本在80年代末面临全方位的过热经济，高通胀、高地价、高房价、股市泡沫、汇率虚高、海外投资热潮，都在80年代末开始积累，而在90年代初爆发。

房市和股市泡沫同时在90年代初破灭后，外资快速流出，财阀银行停止贷款，而它们和企业之间绑定关系太深，导致政府都无法介入让其中的金融机构和企业进行应有的破产，而这些企业和金融机构的终身雇佣制更加剧了冲突与阻力。

最终的结果是，政府救助了一些系统性重要金融机构，而回避了对财阀集团的惩罚，且并没有改革劳动雇佣体系以及本土市场对外资、对竞争的排斥。

简单来说，日本没有进行足够坚决且及时的结构性改革，上一代财阀和政府决策者没有被清算重置，因而带着上一代的做法进入了泡沫后时代，虽然交叉持股问题被逐渐解开，但终身雇佣制、财阀体系、政商关联等根本问题没有被解决，加上人口结构问题，因此长期复苏缓慢。

图：日本全国和东京的物业价格指数。可以看到1990年是日本房价的历史高点，从1990年到2010年经历了20年的漫长下滑，2010年之后才开始止跌回升，全国累计跌幅50%，东京的累计跌幅则高达60%。

这里面很多问题的对错很难轻易判断，但总体而言，日本在中短期内了核心问题，而选择了用时间换空间的方式，试图逐渐将债务消化，而非一笔勾销，让大批企业和机构破产，也没有多少个人破产的情形。

但同时，政府也无法改变地价和房价的下行趋势，因为任何一个国家的地产资产总规模对于其政府干预来说都显得过于巨大。日本政府当然一直在放水，常年维持负利率，但已经经历过一次过热经济和资产价格泡沫的日本精英阶层（可能理性地）拒绝过度激进地放水。

当然有趣的是，如果我们横向比较的话，日本的量化宽松程度在2008年之前已经是所有发达经济体中最高的，所以如何定义“激进”也是一门艺术，比如伯南克在21世纪初就认为日本不够激进，而白川方明为首的日本精英们就认为自己已经足够激进。

至于结构化改革，财阀没有洗牌，居民阶层当然也没有洗牌（也不可能洗牌，这在任何社会都是不可接受的），虽然房地产公司有局部洗牌（仅仅是局部而已，因为财阀当然也没有洗牌，而他们是主要的地产拥有者），银行有被洗牌但发生得太晚（泡沫破裂后第10年左右才开始大规模银行重组）。

所以，一切并没有被及时清算、核销、重置。所有旧玩家的最理性选择当然不是再加杠杆，而是专心先把原有杠杆还完。因此流动性被利息和债务偿付抽走了，因此资产价格没有了流动性支撑（以及也没有了盲目狂热支撑），陷入了长期下行的趋势中。

讽刺的是，日本基本没有外债，而且始终是发达国家，货币是全球通用货币，所以没有发生新兴市场国家典型的货币危机和外债危机。因此，日本并不需要IMF救助，因而保留了他们用时间换空间的权利，但因为迟迟没有进行必要的结构性改革，经济在很长时间内陷入资产负债表萎缩的局面，所有人都在试图在接下来的10年、20年甚至30年中解决现有负债问题，从而无心创造新的杠杆。

与之形成对比的是，和日本经济结构高度类似的韩国，因为需要IMF救助，所以在20世纪末被迫进行了结构性改革，包括将汇率贬值到自然合理水平，破产大部分财阀、企业、金融机构，清算大部分破产实体包括个人，改变财阀和银行之间的牵连关系以及“直接贷款”机制，改变终身雇佣制，并将国内市场（包括工业市场、消费品市场以及金融市场）对国外打开，这在1997年之后的3年内对韩国社会和经济产生了阵痛，但韩国经济迅速恢复（也因为其固有的出口优势仍然存在，资产泡沫的破裂并没有改变工业能力的基本面），且在之后数十年中展现出了比日本更强的增长韧劲和竞争力。这当然取决于很多其他基本面因素，但IMF推动的改革是其中一个重要原因。

图：美国、日本以及英/法/德的人均GDP，基于不变价美元汇率，忽略汇率变化影响。可以看到相比于其他发达国家，日本的人均GDP在1990年之后增长速度更慢。

90年代泡沫破裂之后，日本人均GDP长期增速明显慢于其他主要发达国家，虽然并未出现明显下降（亦从未出现系统性经济危机和萧条），但仍不可否认，日本经历了一场长达30年的缓慢经济衰退。这主要是结构性问题所致，第一是人口老龄化与劳动人口下降，必然导致经济总量与需求不足，第二是终身雇佣制度导致系统性的低失业率，这导致无法去除过剩产能与工作，导致经济运行效率低下，从而无法在国际市场竞争，而为了保证出口竞争力，必须降低商品价格。物价下滑与通货紧缩是以上两个基本面原因的结果，而非原因。

即使大规模量化宽松（事实上已经进行多年）也无法摆脱通货紧缩，是因为基础货币量和物品价格不一定呈正相关关系，在这一点上弗里德曼不一定正确，因为日本已经零利率甚至负利率多年，基础货币量/GDP的比例亦已经很高，但是仍无法走出通缩，大量资金在金融系统内以及国际货币市场空转，无法传导到国内实体经济中去，进而无法刺激物价上涨。

为什么会有资金空转？因为日本是资本自由流动国家，所以企业和金融机构为了追逐更高的利率和回报，即使拿到了流动性，也会自然进行海外投资，而不是在国内投资，事实上，国内因为长年放水导致存贷差极低，基本没有盈利空间，而且国内因为长年不进行经济结构性改革，生产率提升有限，出口竞争力不足，导致也没有好的投资机会。因此，日本民营资本长年大量外流，导致日本成为主要发达国家中GNP/GDP比例最高的国家之一，这进一步导致了央行释放的流动性无法传导到本土经济体系中去，进而无法刺激消费与物价。

政府当然可以选择采取财政刺激，但是因为日本人口老龄化导致社保支出长年亏空，而企业税率已经很高，消费税率无法提升（迫于民意），导致日本政府的亏空率和赤字率长期已属全球最高的国家之列，在这种情形下日本政府进一步提高持续的政治压力、民意压力都很大。民众认为政府不负责，精英分子也认为长期赤字无法持续，必然引起长期风险。

值得一提的是，2012年之后的“安倍经济学”以及“三支箭”核心政策（1. 积极的金融政策：大规模量化宽松；2. 灵活的财政政策：扩大国家财政支出；3. 构造改革的经济政策：促使并发展民间投资）在一定程度上给日本经济提供了久曾未见的推动力，但是其作用的程度至今仍有争议，可能也并未根本扭转日本经济长期的收缩局面。

2020年之后（甚至可以追溯到2013年触底之后）日本股市的长牛并不能和日本本土经济增长划等号。目前日本上市公司的收入已经约七成来自海外，利润则约八成来自海外，因此日本股市走势所隐含的日本企业基本面，已经和日本本土经济在很大程度上脱钩，在更大程度上受到以美国为首的全球经济影响。

图：日本名义GDP、日本企业经常利润、日经指数。来源：日本内阁府，日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部。关键结论是，在过去25年中，日股股价和日本企业利润基本同步变动，但这两者和日本GDP已经基本脱钩。

对资产价格的忽视也是日本经历的重要教训。日本在1985年广场协议之后为了刺激经济而长期放水，而物价却长期保持稳定（可能和制造业能力持续提升有关），这让日本决策层忽略了资产价格的急剧升高，房产、股票、金融资产价格疯涨，最终导致了90年代的泡沫破裂和经济崩溃。因此，在日本的特定环境下，很难仅通过对物价判断做出货币政策决断，因为资产价格已经成为至关重要的因素。

事实上，物价稳定和金融体系稳定是两个话题，前者是短期简单指标，后者是长期复杂指标。对物价的评估相对简单，看同比变化就好，变化区间越低越好，因为物价一定是越稳定越好，最好是0%~2%之间的某个数字，但资产价格的合理性是永恒的问题，你永远无法轻易看清或断言，高速增长的资产价格背后是反映了基本面的优化还是盲目乐观的泡沫。

日本因为经历了金融泡沫破裂，所以90年代开始就（被迫）两者兼顾，而欧美在2008年金融危机之后才开始看重资产价格。各国央行在2008年之前都过于看重物价稳定，反而会导致忽略资产价格稳定的重要性，从而为了短期牺牲长期。这很容易，因为为了平抑物价的波动，央行有倾向通过货币政策的操纵来扭曲真实经济走向，而导致金融资产价格波动性提高，从而酝酿金融泡沫以及危机，比如2008年金融危机。而2008年之后各国金融监管机构基于反思，都增加了宏观审慎职能，也是对该问题的应对。

总之，对于日本而言，80年代的泡沫经济造成了三个过剩：债务过剩，雇佣过剩，固定资产投资过剩。彻底走出经济衰退的前提是彻底完成这三个过剩的清退，而这意味着对社会和民众的阵痛，必然有人要付出代价，会伴随着企业、金融机构的破产以及民众的失业。

在90年代之前，日本甚至没有金融机构破产法，虽然新设的破产法安排了一批金融机构的破产，但是个人破产法仍不完善，以及自由裁员根本是一个政治上不可触碰的话题，所以个人的去杠杆、个人的失业无法实现，日本也无法在短期内实现对三个过剩的清退，而只能通过长期放水的拉长时间的拖延机制慢慢解决过剩问题。

这就造成了，欧美的大规模破产、失业、衰退是中短期事件，而日本将这个过程拉长到更长的时间区间中分批进行。加之日本的人口的深度老龄化以及劳动力人口的持续下滑（以及没有大规模引进移民的社会传统和社会契约环境）这个特有的结构性因素，日本因此长期处于总量衰退状态。

人类的本性导致了，一定会有周期，一定会有泡沫，一定会有过度信心导致的过度杠杆，一定会有过度繁荣导致的过度投资。政府不可能阻止这种现象的存在，否则就磨灭了社会和经济的活力，他们希望这种现象的存在可以酝酿创新与活力，并在下一个阶段实现更高的增长。

但在到达下一个阶段之前，这个阶段的泡沫一定会破裂，一定会有人受损、破产、清算、失业，一定会有社会阵痛。但是当政治家被放在民主选举和民粹主义的压力下时，加之社会对于整体资本主义分配不公以及贫富差距扩大的不满情绪愈加酝酿时，政府无法阻挡通过释放流动性来解决问题、掩盖问题、拖延问题的倾向，否则他们自身很快会被愿意采取这样政策的新政府或政客替代，在任何国家都是如此，日本也不例外，只是日本的特殊人口和经济结构导向了一个独特的结果。

归根结底，人都是自私的，不愿意为了其他国家牺牲自己的国家，不愿意为了别的群体而牺牲自己的群体，行业、人种、信仰，都是这样。同样，人们很难为了后代而牺牲这一代的利益，所以结构化改革本身在任何社会都是极难的事情，因为这意味着为了后代的福祉牺牲部分当代群体（无论是劳动力、企业还是资本）的福祉。

同时，日本叠加了出生率长期降低的人口结构问题，这同样是因为处于衰退经济与生活高压下的日本人不愿意为了自己（尚不存在的）后代而牺牲自己这一代的幸福。

人们不愿意承受阵痛，更不愿意停止拖延问题、开始解决问题。问题虽然在短期可能并不显著或足够刺痛，但往往最终带来难以挽回的长期成本。在日本，成本就是失去的人口与消失的经济增长动能。

 六、中国：到达今日之路

发展中国家要赶超发达国家，从农业社会走向工业化和城市化，在这一过程中，势必会出现较高的经济增长率。工业化所需的技术已经得到开发，发达国家也已经示范了其使用方法，所以只需模仿就好。将来的发展前景也比较容易预测，所以转换产业结构的速度自然很快。实际上，20世纪80年代的亚洲四小龙和90年代之后的中国也同样实现了与20世纪50年代的日本同样的高速增长。

——野口悠纪雄，《日本战后经济史》，2008年

19世纪末的中国开始睁眼看世界时，在欧洲、美国、日本等各国中，其实最可借鉴的是日本，明显的原因是日本和中国如此类似，拥有如此类似的历史、传统、政治体制、民族特性，而且中国在长达千年的历史里都视日本如无物，认为其劣于天朝上国中国，但日本能在1868年开始的明治维新后迅速成长，并于1895年甲午中日战争击败中国，1905年日俄战争击败俄国，创造了那个时代的奇迹，也因此成为了中国的重点学习对象。

日本的第二次高峰时期从1977年维持到了1990年、甚至可以说是20世纪末（直到2000年前后才有日本失去了十年的说法）。

改革开放后中国的工业化和现代化在很大程度上是以日为师的产物。虽然和美国、欧洲各国都有交流合作，但日本第一和中国文化与传统相近，第二有历史负罪的愧疚感，第三直线距离也最近，交流亦更方便，所以实际上日本对中国的影响输出应是所有发达国家中最显著的。这也可以解释为什么中国改革开放后的经济、金融、工业、产业政策体制在很大程度上和日本非常类似。

但是，这个阶段并未维持更长时间，因为1979~1992年这13年的中国虽然迈出了很多体制上的关键突破，但经济发展的增速并不突出，在思想领域也仍拘泥于诸多限制之中，真正开始全面拥抱改革开放是1992年，而此时日本已经开始经历泡沫破裂的过程，并在接下来的20多年间深陷自身的经济问题之中，因此中国1992年之后的工业化和现代化开始更多以美国为师。

但总结而言，中国1978年改革开放，之后至今46年，走的仍是典型东亚后发国家的发展之路。从建立轻工业开始，大举进行对外贸易出口（“大进大出”），本质是出口廉价劳动力，完成初步工业化之后再逐渐从轻工业往重工业迁移，同时从简单组装加工向高技术含量的精密机器和设备制造迁移。

同时，在金融业施行“金融抑制”政策，保证制造业部门可以获得低利率融资，并通过国家级别的产业政策重点扶持国家冠军，力图在全球产业链竞争中获得更大优势，并进入利润更高的分工环节。

这并非中国独创的发展方式，而是东亚（甚至东南亚、东欧）国家在二战后典型的发展方式，日本、韩国均是如此。只不过中国的体量足够巨大，有足够大规模的国内市场，足够巨量的劳动力，以及足够高效且实干的政府，因此在全球经济中激起了更大的浪花和回声。

1978年改革开放之后，社会和经济在曲折中前进，1992年在思想统一之后进入高速发展期，但90年代初完成价格闯关后，企业改革推进并不顺利，国有和集体所有制企业的效率一直无法提升，也没有合理且系统性成功的解决方案。

2001年入世给了中国一个机会，让中国可以让东南沿海加大规模发展其在80年代就开始运行的“大进大出”出口模式，从而带来经济增量，新增的出口贸易和消费品生产经济部门给了政策空间，从而给政府坚持推进国企改革，关停并转+大规模下岗得以实施，并通过四大AMC的设立剥离了银行业的巨量坏账，从而让中国经济迎来了15年黄金时期。

图：90年代末可以说是中国经济的至暗时刻，亚洲金融危机影响外需，国企改革陷入困境，银行坏账率爆表，但2001年的入世，以及之后的全面拥抱全球贸易体系，让中国重新迎来了15年的高速增长。

2008年全球金融危机打断了经济持续上涨的势头，但对中国而言并非系统性风险，所以可以通过4万亿经济刺激实现对经济的重振。但经济发展到了2015年时，经济本身的增长动能已经衰弱，之前几年积累的过剩产能和库存开始释放风险，加上股灾损伤经济信心，带动房价下行，加之之前一直在酝酿并加速的资金外流，对中国经济产生了下行威胁，于是开始史诗般的棚改货币化，投放货币流动性，城投和地方基建项目再次加速，地产市场也再次起飞。

但这次救市之后，国家也同时在2016年开启了供给侧改革，即三去一降一补：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，试图解决过剩产能和投资的问题，并试图让经济增长的动能从基建和地产切换到中高端制造业。

2018年又经历了一次规模更小但逻辑类似的过程，股市下行，房价下行，贸易摩擦和地缘政治风险凸显，出口压力提升，资产价格有下行压力，经济动能继续减弱。市场再次担心地产会崩盘。但国家还是选择了投放流动性，稳住了房价，2019年初股市开始上行，居民信心也没有像2015年那样恶化，而是开始继续加杠杆，房价也开始了重新上行。

图：2008年金融危机对房市的影响很快被2009年的4万亿冲销掉，2012、2015年的短暂下滑都很快被拉回，2021年因为经济基本面的向好和大众信心的强化，房市迎来了至今最后一次上涨，之后的就是我们正在经历的历史了。

其实纵观2008年之后的历次经济下行（2008年、2012年、2015年、2018年），国家的解决方式都是类似的，即通过财政政策+货币政策投放大量流动性，引导社会加杠杆，让经济重回增长轨道。主要通过三个渠道传导流动性：

1. 地方城投加杠杆，投资“铁公基”基建项目，以及地产项目；

2. 房地产企业加杠杆，开发住宅、办公、商业、综合体等地产项目；

3. 居民加杠杆，用按揭贷款购买房产。

关于第1点，部分地方政府在2022年之后陷入债务困境，过高的地方债、城投债和隐性债务已经让这些地方失去了加杠杆融资和基建建设能力，加上很多地区的基建已经过度饱和，本身的边际收益率就已经显著下滑，甚至已经部分出现负收益。在这一点上，中国和90年代之后的日本很类似，至少在基建领域已经高度饱和，没有进一步投入的空间。因此，继续通过第1点加杠杆的可能性已经很低。

而关于第2和第3点，房价泡沫在2022年被戳破之后，房地产已经被定调“房住不炒”，已经不可能再成为经济下行期的逆调节载体，因此这两个流动性投放的渠道也已基本停止运行。2022年之后，市场就一直期待政府再次出台类似于“4万亿”或“棚改”级别的政策，向经济投放巨量流动性和增长动能，但实际上，传统的流动性传导渠道都已经基本不再有效，因此政府只能另求方法。

七、可能的未来

要分析各国危机应对方式差异的原因，就需要充分理解各国社会契约或经济运营模式的差异。比如，与其他发达国家相比，即使在受金融危机影响经济景气严重下降时期，日本的失业率也只是缓慢上升，这个事实说明“就业优先”是日本根深蒂固的社会契约，而同时带来的代价就是经济结构调整的滞后。

各国应对经济泡沫风险所采取的措施，或许也反映了社会契约的差异。当经济处于过热状态时，自然会出现一系列的激进冒险现象，但如果强行抑制这种激进现象，就很难鼓励创新并实现生产力提高。如果整个社会都接受这种观点，针对泡沫经济膨胀问题，与事前防范相比，事后补救也许就会成为理性的选择。观察美国的经济运行过程，好像就有这样的感受。

——白川方明，《动荡时代》，2018年

虽然知道自己并没有水晶球，但预测未来可能是所有审视历史与今日的行为背后的唯一意义。如果不用过去指导未来，分析过去的目的是什么呢？所以再次我们也必须（虽然可能是徒劳地）尝试预测未来，再做一次西西弗斯式的尝试。但因为对未来描绘的模糊与不确定，我们不会做出太多斩钉截铁的预测，更多是讨论规律与事实，至于过去与今天会将我们导向何方，可能每个人都会有自己的答案。

1.  周期与应对

中国改革开放后的经济主线可以总结为流动性释放与收紧的反复循环。你可以说这是任何国家和经济体一直反复经历的循环，美国、欧洲、日本，没有经济体不是如此。这个过程虽然是循环，但通常伴随着资产的形成、消费的扩张、技术的进步以及总体经济的发展。

关键在于每一轮社会经济体（无论是居民部门、政府部门还是企业部门）所加上的杠杆有没有形成足够有生产效率的资产。如果没有形成足够高质量的资产，则意味着杠杆对应着坏账，而在某个时刻，这些坏账会转化为资金出借方的资产负债表损失，以及随之而来的出借能力萎缩。如果资产负债表萎缩是足够普遍的情况，就会造成紧缩，以及经济危机。

如果杠杆形成了高质量资产，且这是普遍情况，则意味着大部分杠杆有自我偿债能力和可持续性，不会造成坏账，也当然不会造成普遍的资产负债表受损以及随之而来的出借能力萎缩。

无论是微观产业周期还是宏观杠杆周期，都一定会产生加杠杆周期后一定程度的坏账、破产、资金提供方受损的结果，也一定会进入去杠杆周期。因为问题在于，绝大多数的杠杆扩张浪潮伴随着主动的乐观狂热以及企业家动物精神，或者囚徒困境下的被动扩张决策，因此杠杆扩张周期通常（或者必然）会形成过剩产能，也即过剩资产。过度的投资产生了过剩的工厂、过剩的房地产、过剩的基础设施、过剩的研发人员、过剩的员工队伍、过剩的办公空间、过剩的库存。这几乎是必然现象。

中国、日本、美国在面对周期时有着不同的态度。

美国鼓励创新并在很大程度上拥抱泡沫，这种特质在其他国家很难找到。美国允许甚至鼓励颠覆式创新，在各个层面给予创新和冒险行为更多空间，这也为泡沫和危机孕育了空间，但美国对此欣然处之，并认为正是这样的盛衰周期留下了创新的火种，并鼓励了下一代创新者的继续尝试。

相比之下，世界上绝大多数国家在科技创新、企业治理、资本市场等方面，都在一定程度上客观落后于美国，并不奢望自己进行颠覆式的创新，因此以保守谨慎为首要原则设计社会机制、法律机制和资本机制，希望避免孕育过度的无序创新、泡沫甚至危机。当然这不意味着美国以外的其他国家不会发生泡沫（事实上发生得并不少，因为人性的贪婪是均匀分布的），只是这些国家相对更加排斥泡沫，更加厌恶风险，也更加倾向于惩罚创造泡沫的人（要求连带责任、刚性兑付、破产难度高等）。

在泡沫破裂和危机真的发生时，各国的处理方式也是不同的。美国的倾向仍是快刀斩乱麻，迅速完成资不抵债企业的破产、就业与消费收缩、清退失败企业的权益、资产负债表重建的动作。所以美国很快会有新的企业、机构、个人涌现出来，进行下一次尝试并试图掀起下一场变革。而留存下来的金融机构拥有健康的资产负债表，可以继续做出市场化的信贷行为，并助推下一场风潮。

相比美国，日本更倾向于减缓下滑周期的振幅，拉长下滑周期的时间，即以时间换空间。日本的社会体制与文化决定了无法接受大规模的失业与社会动荡，因此政府会尽可能通过官方资源减少去杠杆的阵痛。这意味着对旧有模式和机构以及个人的保留，比如日本的终身雇佣政策、财阀体系、财阀与政府之间的紧密联系、财阀和金融机构之间盘根错节的关系、已经实质破产的资产和负债、关键行业的排外以及贸易壁垒，这些在90年代之后多半仍旧保留，结构性改革步伐缓慢。

而中国更像是介于日本和美国之间的某种路线，并可能更接近美国。总体而言，中国看待盛衰周期以及既得利益者的视角比日本更加灵活。面对危机，中国的典型策略似乎是：等待一段时间，让博弈在地面上发生，试图用时间换空间，但在情况已充分明朗时，放弃既得利益集团、组织、公司的权益，逼迫他们破产，同时让金融机构承担损失。当损失太大时，用资产管理公司（AMC）承接坏账并隔离风险，当风险可控时，小型的金融机构（如银行、券商、保险公司）的破产也是可以接受的。

所以，中国和日本虽然文化类似，社会机制也类似，政府也都是大政府，都不希望出现社会动荡，但相比于日本，中国似乎对旧体制和实体的放弃更为决绝，不会受到太多既得利益者的绑架和纠缠。

在日本，财阀的利益很难被在本质上撼动，而在中国，在长期几乎没有不能被触动的既得利益机构、公司或组织。中国的社会体制决定了更加平民主义的政策倾向，因此在绝大多数解决方案中都会更偏袒影响范围更广的民众，而非企业方或资本方。

虽然似乎在某些案例中也存在一些反例，比如90年代末的国企下岗潮，虽然失业的下岗工人仍有一些就业渠道，比如沿海民营企业和进出口浪潮所提供的就业机会，但个人尊严和收入稳定性已无法和铁饭碗相比。又比如，2015年前后的P2P泡沫破灭也意味着上千亿的民间资本流失，这个过程也仍然没有刚性兑付。所以，虽然政府在整体上有平民主义的政策倾向，但民众并不能保证在每一场危机中都全身而退。

但中国和日本也有明显且关键的类似之处，即它们面对问题时不会像美国那样反应迅速，通常都希望用时间换空间，希望最小化问题所在，从而让今天的问题在明天不是（那么大的）问题。在此不适赘述。

2. 杠杆与流动性

中国历次的杠杆-泡沫问题和大多数新兴市场泡沫的最大不同就是，中国基本没有外债，因此没有其他新兴市场泡沫中典型而致命的外债和货币风险。中国目前面临的主要是内部债务危机，资产和负债基本都在公共部门的同一张表上。

债务的出借方是国有大型银行为主的金融机构。债务的借入方主要是地方政府、民营企业、国有企业、民众，不同的危机借入方有所不同，如地方债和城投危机的借入方是地方政府（及其控制的城投公司），房价泡沫的借入方包括房地产公司和民众。

但不可否认的是，虽然没有外债和货币风险，在经济体内部一定会有大量的机构和个体在去杠杆周期付出代价。在这个过程中几乎所有人都在缩表和去杠杆，忙于解决在上个周期中杠杆带来的问题，虽然不会有系统性的债务危机或货币危机事件，但一定会有持续的中小型暴雷和局部债务问题。在此不适赘述。

企业（尤其是房地产企业）的倒闭会产生一定程度上的连锁影响，供应商倒闭、工人失业、产业链上下游企业都受到冲击，同时对债权方（主要是国有金融机构，以银行为主）也会产生负面影响，打击投资者信心，而企业的倾覆也会让房地产企业的基层员工人心动荡，直接影响现存房地产项目的开发进展以及运营质量，让资产价值更快被摧毁，从而加大最终的救助成本。

在目前的经济环境下，央行试图通过增信等方式引导私营机构解决问题的期待是不现实的，即使境内的地产企业不倒闭，股权价值也会被清零。所以最终的唯一解决方案就是由公共部门救助兜底，比如中央和各地已经在陆续成立的地产收储基金。这个过程只是为了保证资产价值不流失，核心人员不流失，完成保交楼的任务，保证购房民众权益，而其他利益关联方基本不会得到保证，且对房地产企业的债权持有人和股权持有人没有意义。

民众杠杆则是更大的问题，因为他们的利益不是数万亿量级的建造成本或拿地成本，而是数百万亿的房地产市场的价值（即房价）。没有任何国家在任何时代能有财力解决全国范围内（甚至区域范围内）的房价泡沫问题，因为这比任何国家能够直接控制的基础货币都多出至少1个数量级（中国最新的M1约70万亿元，M2约300万亿元，而全国房地产资产总规模可能在400万亿-500万亿元）。所以房价只能被引导预期，但无法被改变或扭转其趋势。

决策层不希望房价继续高速增长并产生泡沫，但似乎可以接受每年1%~3%的低速增长，这样只要每年维持4%~7%的实际通胀，通过10~15年时间，房产的实际价值就有机会下降30%~50%（假设通胀率比名义房价增长率高3个百分点，持续10~15年，97%的10次方和15次方分别是74%和63%），就有机会消解房价虚高的潜在风险，但这只是理想情况。

当然，相比于其他国家的政府，面对经济下行，对社会和经济控制力更强的中国政府有更多工具托市，事实上比充满着纷乱争吵、混乱组阁、首相频繁辞职的日本政府拥有的工具多得多。

中国政府可以较为大胆地使用以下所有这些政策工具：直接释放货币流动性、AMC剥离、外储再换汇、债转股、棚改、定向降准、定向贷款、政策性贷款等。而且，创造信贷的关键金融机构主要是大型国有银行，亦在很大程度上受决策层影响。中国并没有（还没有）经历过日本那样由宽松货币政策造成的巨型经济和金融危机，这更加强了对自己可以治理好下一场经济过热和资产价格泡沫的信心。

但潜在问题是，因为没有外债危机和货币危机的威胁，且政府对社会和经济有足够强的掌控力，中国面对过去历次下行都是通过释放流动性刺激房地产和基建的传统凯恩斯主义政策来挽救经济，但对于实体产业并没有明显倾斜或扶持，产业升级的进展也并不显著。

当然，决策层在意识到以上问题后，在2022年开始的下行周期（甚至可以追溯到更早之前几年）着力扶持制造业和硬科技。在传统的流动性释放传导渠道（基建、地产）已经基本失效的背景下，决策层这次选择的加杠杆载体很显然是制造业。同时，决策层也试图通过本轮对制造业和新兴技术的密集投资，实现谋划已久的产业升级和全要素生产力的提升。

制造业有很多优点。相比于容易泡沫化和投机化的房地产和已经过剩且缺乏自我造血能力的基建，制造业是看上去更加可靠的实体资产，而且具有持续生产能力和自我造血能力。加之美国的“科技战”导致半导体为首的产业存在一定的国产替代以及关联的本土产业链机会，“硬科技”投资概念应运而生。银行信贷资源、上市板块资源、政府引导基金资源、央企和国企投资资源都导向了硬科技和制造业。

但不可否认的是，本次制造业加杠杆也有着一定自上而下的引导意味，且各地政府的招商诉求影响了很多具体的投资决策，并非完全由效率和市场驱动。制造业是一个高度市场化和竞争激烈的行业，和房地产和基础设施建设的保守性有很大差别，而公共部门因为机制与效率局限，在制造业中通常会面临长期挑战，因此日韩体系更多是让民营企业与资本（财团、财阀等）去主导制造业的投资。政府主导的制造业杠杆浪潮可能导致快速的产能过剩，以及随之而来的银行和投资基金等资金方损失。

3. 利率与汇率

在货币政策上，为刺激经济以及防止政府债务成本过高，加上要保证经济增长的客观要求，利率会在长期走低（虽然不可避免出现一些短期的小规模反弹），这导致银行、保险公司等金融机构会长期承担更严重的利差损风险以及低回报。同时，因为经济下行、固定资产投入回报率低、房地产下行，金融机构会存在显著的坏账风险。当然这不会意味着银行破产，因为国家无论如何都可以释放流动性救助银行（就像2003~2007年多次做过的那样），保证主要金融机构手上有充足流动性。

图：中国10年期国债利率，数据范围2004~2024年。可以看到，过去20年中，中国的长期国债利率虽然经历了多次上行和下行的中短期波动，但总体处于长期缓慢的下行区间。长期国债利率虽然不是自然利率，但本质接近于市场投票出的预期长期平均自然利率，而自然利率和经济体的实际经济增速紧密相关。

所有的选择都同时存在利与弊，任何的政策也都同时存在收益与成本，在经济学中没有免费的午餐。在过去两年（2023~2024年）中，LPR利率降低的速度远低于大部分市场参与者的预期与希望，主要原因就是为了降低金融机构的净息差压力。

中国的金融体系目前仍是以银行为主的间接融资系统主导，而因为中国银行业的资产负债结构特征，其资产端相比于负债端对利率降低更敏感（负债端大部分是利率固定的定期存款，而资产端中很大比例是浮动利率的贷款和资产），因此利率的快速降低会导致银行系统的净息差急速降低，目前中国银行业的平均净息差水平已经基本是几十年来的最低水平。

银行的主要利润来自于净息差，即资产端的利率水平和负债端的利率水平之差，前者决定收入，后者决定成本。如果利率继续快速降低，净息差继续下行，而不给银行（以及保险公司等其他资产负债表驱动的金融机构）喘息和调整的空间，金融系统的杠杆率和偿付能力会受到严重影响。

对历史有记忆的人可能会回想起，21世纪初中国的利率快速下降，导致在20世纪末发行了大量高利率保险产品的寿险公司承受了巨大利差损压力，几乎处于技术破产的边缘。因此，虽然利率的长期下降是几乎确定性的趋势，但下降速度一定会在可控范围内，并可能始终慢于市场所需要或预期的水平。理想的政策制定则是在复杂的多重限制中寻求最优解决方案，永远没有简单的答案。

图：中国商业银行整体净息差以及建设银行净息差。商业银行净息差来自银监会披露，衡量中国商业银行业的整体净息差水平，数据从2010年开始；建设银行净息差来自上市公司自身披露，数据可追溯到2004年。可以看到，中国银行业的净息差水平在过去20年也处于长期下行区间，而目前已经处于历史最低水平。

虽然中国目前的低利率水平和美国的高利率水平形成了对比，并导致了人民币汇率贬值压力，但这并非中国利率下降的主要阻碍因素（虽然不可否认是部分因素）。因为人民币的贬值在很大程度上其实有利于优化中国目前所处的经济环境：一方面，货币贬值会导致出口价格降低，从而增强出口产品的竞争力，有助于提振经济，另一方面，货币贬值会导致进口产品价格提高，只要在可控范围内，就会导致经济体内流转产品的价格提高（在中国的语境下，主要是能源、上游原材料和工业产品的价格提高），从而在一定程度上“输入通胀”，也有助于中国走出目前的通缩局面。

更关键的是，新兴市场国家在80年代和90年代面临金融危机时，面临的主要危机是货币汇率危机+外债危机，正如之前章节所讨论的，因为这些国家均背负巨额外债，这些外债以美元计量，所以如果本国货币出现极速贬值，会导致对外债的偿付能力迅速下滑，从而从货币化汇率危机迅速演变为外债危机，并最终发展为主权信用危机，而中国基本不存在外债（虽然国内地产企业在香港市场发行了一些美元债，并且在过去两年已经基本都暴雷，但其绝对金额和经济总量相比仍可忽略不计），所以就算汇率大幅下滑（当然外管局不会允许这种情况出现），也不会引起外债危机或主权信用危机，唯一会有负面影响的就是进出口贸易部门（主要是进口）。

当然，任何国家都不希望自身货币的汇率发生剧烈而快速的变化，因为这会对进出口贸易（尤其是进口）产生干扰，甚至导致进口企业的大面积意外亏损，从而为本国经济带来不确定性下的扰动，因此任何国家，只要有货币控制能力，都希望尽可能减缓货币汇率的变化斜率，即使有确定性的中短期变化趋势，也希望变化尽可能平滑。

图：中国CPI当月同比。可以看到，80年代末和90年代初中国经历了两次剧烈通胀，这两次通胀都和价格改革有关，并造成了严重的社会和经济影响，但最终在90年代完成价格闯关，结束价格双轨制，实现了价格市场化，在那之后通胀率一直处于可控范围。改革开放之后，中国总体处于通胀压力状态，通缩压力极为少见，仅有的几次通缩分别发生于1998年（国企改革受阻、银行业坏账高企、入世前夕、经济总体下行压力大），2008年（国际金融危机，导致出口和经济收到实际影响），2020年（新冠疫情）以及2023年至今（新冠后的经济调整期）。

4. 价格

在凯恩斯主义诞生之后，就不会有任何国家会放任经济下行而不采取货币和财政刺激政策，区别只是刺激的力度和时机而已，所以国家一定会释放流动性。

事实上，政府可能对通胀（相比于通缩）的确有一种系统性偏爱，不仅是因为通缩在利率存在零下限（interest rate zero lower bound）的背景下会导致需求和投资萎缩的恶性循环，更是因为通胀混淆了人们对价值、对价格、对增长、对规模、对金钱的一切认知，而它的美妙之处在于她的润物细无声，只要是个位数百分比的通胀，所有人都会将它在经济和投资决策中忽略，而持续长期的个位数百分比的通胀，在复利的作用下，会吞噬货币资产的价值，同时削减负债的价值。

这也是凯恩斯在20世纪20年代所讨论的“货币幻觉”：当通缩或通胀发生时，人们会本能性地忽略价格变化，只关注货币的名义价值，而非实际价值。而通胀所创造的幻觉会让任何政府买到时间，用时间换空间，用通胀来解决今天的问题（主要是负债问题，无论是谁的负债问题，政府、企业、金融机构、或者居民）。通胀也会让今天看起来虚高的资产价格有可能（仅仅是有可能）在未来不那么虚高，当然有足够稳定生产能力和定价能力的资产的价格可能永远会水涨船高。

而在几乎所有的历史和经济场景中，宽松的货币政策和积极的财政政策结合，最终都会导致更高的物价，以及更高的资产价格。无论经济的实际增速如何，名义数据都会维持增长。唯一的例外似乎就是日本，这个国家在90年代之后货币政策长期极端宽松，却迟迟没有击退经济衰退和通货紧缩，导致在名义数据上也“失去了三十年”。

主导公众舆论的资产负债表衰退理论认为，主要的原因是，日本长期处于资产负债表衰退的局面，私营部门不愿意加杠杆，所有人都在处理上一次泡沫中积累的负债，因此所有人都在收缩资产负债表，而政府并没有加杠杆的坚定意愿与手段，从而导致日本社会消费和投资的整体长期萎缩。

但其实更重要的是，日本是资本自由流动国家，而日本本土在90年代各方面（基础设施、制造业、零售网络）已经高度发达，本土亦缺少刺激基建、制造业和经济发展的引导因素，日本企业和家庭因此长期大规模地将国内的财富和资产投向海外（无论是渡边太太的海外金融资产投资，还是丰田、本田等大型企业的海外直接产业投资），以期获得更高的资本回报率，日本政府在资本自由流动的规则下也无法阻止资产外流，因此日本成为了主要发达国家中GNP/GDP比例最高的国家之一，其大部分新创造财富都在中国、东南亚、欧洲、北美等地进行了再投资。

和日本不同，中国是资本管制国家，所以在长期流动性释放后，通胀一定会到来，社会和市场参与者甚至也希望看到温和甚至稍高速的通胀，这样可以解决所有的资产价格和债务问题，但至于是否会发展为恶性通胀，则取决于政策的微操水平；这个国家过去40年（甚至过去100年）所面对过的货币政策问题基本的都是通胀问题，所以会尽一切可能避免进入此种局面，但对此我们无法做准确预测。

过去两年（2023~2024年）的通缩只是因为疫情后大量的过剩供给产能和各地政府推动的制造业资产扩建的阶段性结果，不可能长期维持，在需求不振的背景下，亏损产能不可能长期维持，各地政府没有财力长期支撑亏损产能，企业家就更不可能，一旦过剩产能开始退出市场，供给就会下降，从而导致供需关系向平衡方向移动，并从通缩走向通胀（甚至大幅通胀）。

这个过程需要多长时间虽然不可预测，但并不意味着不会发生。而当它真实发生时，通胀可能是我们到时需要担忧并解决的问题。但我们作为这场游戏的局中人，需要做出怎样的准备与行动，每个人可能都需要寻找自己的答案。

结语

对中国的责任，我已经交卷了，就看你们的了。我16岁时还没有你们的文化水平，没有你们那么多的现代知识，是靠自己学，在实际工作中学，自己锻炼出来的。十六七岁在法国一呆就是五年，那时连话都不懂，还不是靠锻炼。你们要学点本事为国家做贡献。大本事没有，小本事、中本事总要靠自己去锻炼。

——1993年1月3日，邓小平在浙江杭州给女儿和孙辈的信

人们常常忧心于穿越周期的艰难，但现代人平均寿命70~80岁，总要经历2~3次的大型周期、甚至沧海桑田式的巨变，这无可避免。回想过去200年的东亚史，无论你出生于什么时代，在漫长的一生中都要面对几次惊涛骇浪的时代变迁。

我们可能同样无法看清自己会迈入一个怎样的时代，直到它最终展现于我们眼前。但无论潮水涌动的方向如何，只要有人，就会有思想，以及基于这些思想的行动。而未来和希望，就在人们的思考与行动中被孕育。

理解我们今日所处的世界、我们的镜中之邻、以及我们自己在过去百年中所经历的一切，让我们有可能找到接近未来的答案，但仅仅是可能而已。

无论如何，愿你至少在自己所处的时代中，找到自己想要的东西。

主要参考资料：

激荡的百年史，吉田茂，1967年

时运变迁，保罗·沃尔克、白川方明，1992年

创造日本：1853-1964，伊恩·布鲁玛，2003年

近代日本的亚洲观，子安宣邦，2003年

在不确定的世界，罗伯特·鲁宾，2003年

战后日本经济史，野口悠纪雄，2008年

邓小平时代，傅高义，2013年

筚路维艰：中国社会主义路径的五次选择，萧冬连，2014年

我的投资生涯，村上世彰，2017年

坚定不移，保罗·沃尔克，2018年

动荡时代，白川方明，2018年

本文作者：Value Gamer，一个投资者迈入价值河流，微信号：valuegamer1922