“回购”和“对赌”,是怎么被玩坏的?
2024-08-22 15:51

“回购”和“对赌”,是怎么被玩坏的?

本文来自微信公众号:东四十条资本 (ID:DsstCapital),作者:刘燕秋,原文标题:《邝子平的文章藏着一个谜语》,题图来自:视觉中国

文章摘要
创投行业中回购和对赌条款被滥用,损害了创业者和市场生态。

• 💡 回购条款在国内变形,导致创始人负担重。

• 🛡️ 对赌条款被滥用,反映投资理念欠缺。

• 🤝 呼吁行业重视回购问题,恢复公平生态。

今天,启明创投创始主管合伙人邝子平发文,谈了谈对目前创投行业投资条款的看法,直指最近出圈的话题“回购”和“对赌”。


站在不同的立场上,应不应该回购,都有各自的理由。这些日子,是非我们已经听了不少。难得的是,作为行业里最资深的投资人代表之一,邝子平提供了他的视角和经验,给我们普及了“回购”条款这个舶来品最初的规定,以及它是如何演化成今天这个状态的。


文章不算长,照例咱们还是逐段逐句地翻译一遍。既然是翻译,当中自然也有我作为译者在理解上的偏差,各位当作既主观又带偏见的评论来读就可以。


一上来,邝子平先简明扼要地概括了自己的从业经历,目的呢,无非是为下面讲的话做背书。他想为时下被滥用的回购和业绩对赌条款正本清源。他或许不愿意摆老资格,但我们实事求是地讲,风险投资进入中国不过二十余载,没有多少人比一个“从1999年开始从事创投行业”,同时管过美元和人民币的老江湖,更有资格谈论这个问题。


都知道回购(赎回)条款是舶来品,但具体是怎么传过来的呢?


邝子平的叙述里很有意思的一点是,他先是用严谨的“法言法语”来界定回购,但碍于这个问题实在太复杂,最终他还是拿具体的案例来帮人理解。比如,拿早年给他授课的老师的话说,这个条款“不是很有用”,“唯一能用上的场景就是一些企业发展多年,不上不下,有利润,不思进取,不上市,也不分红”。


回购条款的界定这里不赘述,最关键的是,他厘清了被很多人忽略的一点,条款成立的前提——“不伤害公司正常运营”。不过这个前提本身也暗藏了一连串问题,比如,怎么界定“正常运营”?哪些行为算“不伤害”?这些都有解释的空间,容易落入各说各话的陷阱。


当然,从法律实践的层面讲,因为需要涵盖足够广泛的应用场景,任何法条在表述上都留有解释空间,所以法官才会有“自由裁量权”,才会出现对公平正义的不同理解,而这些理解和实践反过来又丰富了法条的内涵。举个浅近些的例子,合同法里经常会出现“在合理期限内”的表述,但具体多长时间算是“合理”并没有明确的定义,需要根据具体情况由法官自行判断。这里的“不伤害公司正常运营”也是类似的道理。


抛开字面描述,真正重要的,是对背后法律精神的理解。我以为,“不伤害公司正常运营”这九个字代表的开曼法律精神是,对企业、企业员工的保护高于对投资人的保护。在硅谷的投资实践里,这个规定从头至尾都跟创始人个人没关系,用于回购的只是企业自有资金。但一传到国内,这个精神先消失了。


按照邝子平所说,这一条款到了人民币基金使用的时候发生了两个变化,变化更多是基于中外法律实践的客观差异,造成的共同结果是,“回购不伤害公司正常经营这个前提并没有得到体现”。酿成的现实惨剧是,不仅公司没法正常经营,创始人也背上了无限连带责任,创业不成,倾家荡产。


这背后的另一重原因,邝子平没说。但我的理解是,这种变化发生在一个信息不对等的市场。其一,一个公司的创始人在回购条款上的理解,大多数情况下不能和专业的投资机构相提并论。其二,创投行业当时还是个典型的买方市场,创业者凭借优质资产得到上牌桌的机会,而手握巨额资本的投资人负责给资产定价,是游戏规则的制定者,是妥妥的上位方。


谁有话语权,规则便有利于谁。至此,国内的回购已经和硅谷的形近而神异。


这让我想到投中闭门会上一位GP提及的案例。某个被投企业账上有余钱,但业务发展缓慢。有级别较高的LP主张趁其账上有钱赶紧回购,担心万一将来公司倒闭,连这点钱都拿不回来。至于回购之后,公司是不是还能经营下去,对方并不关心。


后面邝子平又谈到对赌条款的滥用。回购和对赌原本是两码事,按我的粗浅理解,回购是投资人退出的保障条款,对赌则更像是一种估值调整的条款,但在一些情况下,对赌成为发起回购的先决条件。如邝子平所说,过去十多年,很多机构“直接做上市对赌,所以就把往往多年后才会触发的不上市就回购,和以一两年经营指标做估值对赌,这两个不同的物种合二为一,变成短时间即触发的上市对赌”。


这说的又是舶来品如何变形。不过这里他讲得更为直接。“看到概念不错的项目,不加充分尽调,也无定价能力,更无谈判基础,估值谈判跟菜市场讨价还价一样,最后干脆闭着眼睛赌一把;对赌也不设下限,造成很多后遗症。”


你看,造成对赌滥用的,不是别人,正是盲目买赛道赌运势的投资人群体。理念的分歧造成了实践的差异:你是相信投资是一门专业的技艺,当中包括对行业的深入理解、充分尽调和合理定价等要素,赚取的是价值发现的钱,还是相信形势比人强,风口上广撒网,总有一个能押中?Anyway,在互联网狂飙突进的年代,后者还是大行其道。按邝子平的看法,这种投资理念和策略正是造成对赌泛滥的根本原因。“广撒网会造成团队的懒政”,在去年的拾日谈,邝子平表达过这层意思。


“一般自认为有独立判断能力的投资人都比较‘鄙视’业绩对赌”,“鄙视”这个词有意思,带着主观的感情色彩。也就是说,那些真正有看家本事的投资人,看不上业绩对赌这种尽管正当合法却不入流的小手段。


为什么瞧不上?一方面,依靠对赌,是对自己经验、判断、能力的否定,另一方面,明晃晃地把武器架在人家头上,也容易造成各方面关系的紧张和失衡。


说到底,用这方法,即使赚到钱,也不够体面。这又体现了国情的不同,要是有人在乎体不体面,还会有踩踏式回购出现吗?


总之,情况就是这么个情况。文章最后,邝子平谈到如何解决问题,又回到了前面关于条款的复杂理解上。他的意思是:政策该出还是得出,但不能都指着政策;不能一刀切,得具体情况具体分析。比如,已经投了十年的项目,和投了三年的项目,在发起回购时面临的合理性质疑显然不同。这些话都很正确,但难道那些出资没多久便发起批量回购的人,不懂这些道理吗?我想更可能的情况是,他们也知道这不合理,但出于各种原因,还是选择让自己的立场高于创业者。很多时候,行为本身的意义,也高于行为的结果。归根结底,这背后还是市场环境、投资理念和容错机制的问题。


给答案也不是他的目的,看起来这篇文章更多是一种阐明。他的阐明,首先是基于业务——如果整个市场都在踩踏式回购,那么试图遵循规则本义的人,将承受利益损失。也是基于身份——一个从业二十余年的基金管理人,有责任在行业偏离正轨的时候发声。


在如今的市场环境下,像他这样还在一线的掌舵人愿意发声,提供基于大量实践的经验,并且旗帜鲜明地提出,回购不应该把企业或创始人逼上绝路,已经是件值得赞美的事。


本着实用主义的原则,我们批评当下泛滥的回购,不是因为它没有学习硅谷,沿袭旧制,而是因为它变形之后却没有让利益相关方都从中受益。这场博弈中,创业者自然是输家,但投资人获利了吗?短期看,一些人或许能给LP交代,保住自己的饭碗,但问题并未真正解决,多数创业者根本没有回购的能力。长远来看,动辄发起回购还会损害社会创新创业的精气神,与国家对耐心资本的要求南辕北辙。


翻翻投中的文章,一年前,郑刚怒斥罗永浩,我们第一次严肃地谈论回购。前不久,有律所发布基金回购及退出报告,标题《上万名企业家或面临过亿元回购责任》令人耸动。不过一年时间,矛盾集中爆发,眼见着,关注回购的人越来越多,范围和声量上明显累积到一个重要的节点。


从行业关注到这个问题,到意识到这真是个问题,到试图解决这个问题,几个阶段之间还有不小的距离。作为老法师,邝子平这时候发声的意义便凸显出来了。正如他所说,这事需要“各方的智慧”,行业生态的各个方面,需要先把回购这个事情重视起来,改变过去那种各自为政的局面。我们相信,在各方的关注下,破解回购的难题,除了靠继续在“量”上继续堆积,更有可能在“质”上寻求突破。

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