S交易到底应该打几折？

S交易打几折？看似简单，也是一个最难回答的问题。本文试图从理论研究的角度来剖析折扣的由来，并针对卖方出售资产给出应对措施，试图一劳永逸地来解读这个老生常谈的话题。（本文下述分析的S交易，主要指创业投资/私募股权基金LP份额的二次转让或者接续基金交易。）

为什么私募股权资产交易有折扣？

2017年，俄亥俄州立大学Fisher商学院Michael S. Weisbach等人，发表了一篇题为The Liquidity Cost of Private Equity Investments: Evidence from Secondary Market Transactions（Nadauld， Taylor and Sensoy， Berk A. and Vorkink， Keith and Weisbach， Michael S.， The Liquidity Cost of Private Equity Investments: Evidence from Secondary Market Transactions (August 24， 2017). Fisher College of Business Working Paper No. 2016-03-011）的论文，分析了在2006-2014年间的2000多笔交易的数据，用基于NAV的价格折扣、基于最终收益的对比、与持有不动对比三个指标，分析全球S卖家的交易成本。

这篇论文提供了很好的可参考依据：“在2006-2014年中间的交易，从不同中介统计的折扣率为13.8%。在2008/2009金融危机中，折扣方差急剧增大....2009金融危机时，平均交易价格为NAV的54%....2010-2013年为84%-86%...到2014年为93.4%”

折扣通常是指资产的交易价格除以基金GP给出的资产净值。资产净值是指标的基金所有被投企业股权的评估价值汇总，减去基金的待付业绩提成和当期运营费用。用公式表达则为：折扣 = 交易价格 / 基金NAV。

进一步拆分等于：（基金份额真实价值 - 流动性折扣 - 交易成本）/ [(GP评估的企业价值 x 股权比例）- 待付业绩提成]。

简单为概括：折扣反映的是市场的买方因素 + 标的因素。由于GP通常会在季度运营报告调整被投企业的股权价值，基金份额的真实价值又需要反映如下参数：

• 上市可对比公司的估值水平和标的的估值差异；

• 企业自身的发展状况；

• 自从上个基准日到现在，上述两项发生的变化；

• GP报告估值中的激进和保守程度（通常在募资期会更加激进）。

所以抛开买方因素（流动性折价和交易成本），倘若一个资产的定价是100%（没有折扣），它有几个隐含的假设：

1. 二级市场有效：可对比二级市场公司的股价真实有效性强；

2. 信息充分：GP有足够信息评估标的资产的价值；

3. GP公允：GP对于标的资产，结合标的企业发展情况和对比二级市场估值，能给出公平合理的估值（这点海外也有学术研究表明，GP在募资期估值相对激进）；

4. 及时性：标的资产自从基金报告基准日，并没有出现重大变化，并且基金报告及时有效。

只有当以上所有前置条件有效的情况下，排除所有标的自身的因素，折扣才是真正反映买方为卖方提供流动性，卖方所需支出的交易成本。从上述论文可以看出，在市场健康的情况下，折扣率平滑在80%-90%；在极端市场情况中（例如金融危机），除了流动性溢价提升，以上部分或全部四点前述条件部分成立/不成立，才会出现极端5-6折的交易价格。

为何S落地中国，变成打骨折？

到底平均打几折？买方都是谁？假如资产好，为什么有人要买卖？我们经常得到的卖方反馈是，买方给的报价太低，是不是市场上并没有那么多买家。

人民币市场买方很多：笔者可以统计在2023年发生工商变更的S交易规模约314亿元，在今年预计达到400-500亿；光是2024上半年就有200多个买家完成了工商变更，显然交易非常活跃。所以笔者认为，在资本市场极度动荡的情况下，标的自身因素是主要的折扣来源。

首先二级市场可比估值体系，不具备强有效性。结合近期IPO变化和股价波动，除了个别标的以外，小盘股并不像美股具备市场有效性。中概/港股解禁后大跌，A股此起彼伏案例屡见不鲜。这对用可比法评估一级市场未上市企业难。大部分市场参与者已经对此点形成较强共识，因此也令市场普遍认为估值定价是S交易的难点。

第二，少数股权投资信息不充分，难以判断资产价值。海外S交易大多数为并购基金资产，基金控股企业标的，对于企业的发展规划和财务状况了如指掌。但在以创投和成长阶段为主的中国市场，即便有董事会席位，投资机构无法左右企业发展，也不一定对于企业有足够多的业务数据来做出全面的估值判断。

第三，LP复购率低，GP缺乏动力负面调整估值。中国私募股权基金缺乏长钱，大部分基金覆盖率不到30%。LP的重复交易频次低，收益倍数更多是为了给新LP展示，这容易导致GP报喜不报忧，大幅度提高了原LP对于标的资产的预期。这就好比景区的餐馆，出品和定价不如社区牛腩粉店反映市场需求。

第四，成长资产估值体系缺乏及时性。中国大部分基金按照成本法或上一轮融资估值，来出具基金运营报告。并且国资和金融机构为了财务报表的持续盈利增长，要求估值许涨不许跌，对于在近期12个月内未融资/市场环境发生重大变化的公司来说，这降低了标的资产估值的有效性。特别是2021/2022年完成融资的企业，即使从2023年下半年开始资本市场和经济环境发生转变，许多基金报告依然还是维持此前的融资估值。

从上述因素出发，就可以看出，许多报价折扣深非买方因素“趁火打劫”，而是折扣分母缺乏有效性。相对比LP份额，笔者观察过往两年可追溯的接续基金交易，其中买方可以选择融资及时和发展好的优质资产，标的因素分母有效性强，折扣率不深。

应对策略：资产篇

考虑到上述因素，相对比海外成熟市场（GP估值相对公允，市场买卖加中介生态充分），人民币卖家需要聚焦在标的未来退出预期而非当前估值，同时结合市场情况，才能相对精准分析出潜在交易的折扣区间。

第一步是了解标的资产的分类。为了更好从买方DPI诉求出发，首先要进行标的基金底层项目分类：

• A类（提供1-2年DPI）：已经上市的公司股权，还未或已经解禁； 

• S类（提供3-4年DPI）：资本化预期明确并能证明可通过IPO退出企业，具体关注要素包括股改、券商入场辅导、提交证监会备案或已经申报材料等；因为申报和接近期需要时间，所以到最终减持需要3-4年不等；

• B类（提供5-6年DPI）：有成长潜力，但营收规模小的企业，预计通过老股/IPO退出；

• C/D类：减值项目。

第二步，是对标的资产进行建模。现金流贴现法（DCF），包含：

• 对于每个被投企业进行退出价值的预测；

• 减去预期管理费和业绩提成；

• 通过买方要求的投资收益率折现到今天的估值定价。

市场参与方通用方法，隐含了三套比较主观的预期，也产生了定价的方差：

• 商业判断：基于被投企业的行业和投资亮点，建模需判断未来3-5年营收和利润率；

• 估值：项目退出时候的估值水平，这里需要考虑流动性折扣、一二级市场差价、以及可比公司的P/E和P/S估值水平差异；

• 兑现方式：退出时间和方式；这里也涉及到从现在到将来项目股权还会不会有更多的稀释，哪个板块上市，预计IPO稀释的比例等。

不同的卖方也有各自的判断维度。S交易通常来说，出售方可以是LP卖份额，也可以是GP做接续基金。GP有更多的被投企业信息，来做出上述深度纵向的判断和预期；而LP有更多的基金覆盖，可以通过其他一级市场企业的估值和发展水平，进行横向的判断。由于S资产本身是一个组合，采取更加保守的假设，也是应对信息缺失或不对称情况的平衡措施。

第三步，在继续持有和出售之间做出权衡，确定交易目标，计算合适的资产折扣率。有了退出价值的DCF，就可以通过一个要求收益率，计算出今天标的资产的价值。在笔者过往交易成功案例中，因客观因素（例如母基金产品到期）或LP出现急迫流动性需求不得不卖的情况占大多数。

这是因为，买方对投资收益率有一定要求，低于卖方的资金成本或放弃这块收益产生的附加价值，有利于帮助买方将收益提升到自己的预期。例如，卖方接近破产，融资成本在年化40%以上，它愿意通过交易让渡给收益给买方。按照4年的投资周期，每5%的预期收益率差，就意味着20%的价差空间。倘若卖方的融资成本低，或对于资产预期收益远高出市场平均水平，则难以达成交易。

所以结合标的资产的情况，卖方需要清楚自己的标的资产、融资成本/资金使用效率、交易目标，来制订预期收益率和决定折扣区间。

总体而言，落到具体案例，折扣率也看行业和企业阶段。上市预期明确、企业财务健康、融资节奏良好的资产，折扣率低或几乎没有折扣，这些在硬科技赛道尤其显著；20/21年最后一轮融资的消费类企业，退出估值逻辑从P/E倍数对齐A股上市公司到港股上市公司，加之投资人对流动性的顾虑，导致现下折扣率大。

收益结果0/1分化严重的医疗资产，折扣率难以制订，导致难以成交；一个份额里面的早期B类项目，因为退出周期长，通常折扣率也更大。一般卖方很难接受亏本卖，所以近几年交易也可以看出，基金规模和行业偏好都出现一边倒的情况，主要是小规模硬科技基金。

应对策略：市场篇

当内部对于资产和交易目标有清晰认知之后，接下来的步骤就是与市场买方接触了。倘若前述步骤工作不到位，着急接触买方弊大于利。

一是靠关系从上往下推交易。与盲池基金（更看重团队）和直投项目（快速初筛）不一样：

• S交易需要耗费执行团队资源，这包括梳理基金现状和对于被投企业进行建模；

• 由于投资久期更短，业绩立竿见影，团队也承担了真实的业绩压力。领导必然有决策权，但也依赖于执行团队，对于海量资产给出判断和建议，并结合整体项目漏斗安排优先级。

二是广撒网式的市场覆盖。与新股项目不一样，S交易有机会属性和买断属性，与并购相似。许多类似买方之间，除了互相交流经验，也是竞技关系。一笔交易在市场浮太久，就好像闲鱼上有许多浏览和询问，但一直没有成交的商品，难免会让买方产生卖方不好沟通、价格谈不拢、资产质量低等负面映像。其次，市场噪音、动机误读或机密信息外泄，也会对被投企业和GP产生负面影响，导致其配合程度下降，甚至造成交易流产。

这两种情况，追根溯源反映了：

• 卖方无法对于资产进行有效判断，希望完全借助市场来定价；

  
  

• 即便有报价也无法判断其有效性，所以希望找更多的买方；

  
  

• 对于买方市场和流程不理解，又希望立竿见影。

考虑一个活跃买方每年要筛选150到300个项目，评估资源非常有限，需要卖方提前充分准备。受制于未来合作的可能性和维持市场友好关系，除了委婉拒绝，买方也可能会给出模糊反馈，容易导致卖方无法判定询价资源的倾斜。

对于买方来说，最重要的是项目质量和交易效率。前期准备工作充分，可以让每一次接触更加高效。就像在闲鱼上卖东西，具体可以分为三步：了解自己的资产在整体市场处于什么样的水平、匹配出合适的买方范围、根据其偏好制订销售策略。

第一，了解市场交易标的。这里人民币市场比较方便地方在于工商透明，虽然变更有一定延迟性，但观察整体市场标的基金的总规模、行业赛道、Vintage可以快速总结出一些市场规律。。

第二，根据买方出资属性匹配合适的范围。不同的买方对于GP要求、基金DPI回款期限、账目浮盈都有不同；例如保险只能投资符合331的GP；信托/银行系LP有强制的DPI年限要求；S基金/母基金对于GP品牌度包容度更高。有国资属性的S基金更看重GP品牌和其他LP背景，历史上投资Early S更多，并更愿意与国资交易；财务诉求的买方更加倾向于Mid/Late S；民营的S基金或个体决策效率高，但出资规模受限。

第三，定位认知和投资偏好。现下许多LP有交叉验证的渠道，倘若还有直投能力和口袋，对于企业也会有更独立的判断。通常来说，（1）过往投资轨迹产生的认知，（2）目前建仓的进度情况，会很大程度影响单一买方在同类机构中对于标的资产的定价，这里可以通过查阅工商数据和口头交流来做进一步的了解。

比较幸运中国市场的工商信息透明程度高，卖方可以汇总潜在买方所有已投项目和通过GP覆盖的企业，或高频的买方沟通，来横向对比和总结。在交流项目时候，除了避免负面评价对方已投项目，转让方还可以重点了解其现下建仓方向和对不同资产的观点，来判断买方对于标的涉及行业的喜好程度。

根据笔者自身经验，匹配对口并对标的更认同的买方，能提升10%-15%的价格。买方对重点项目或者GP的过往认知和认可，能提升交易沟通效率和定价。反而言之，倘若标的基金涉及过往被否的企业或对GP有顾虑，则整个交易需要更多的论证工作。卖方可以根据：（1）自身买方市场覆盖和认知程度、（2）横向对比所有市场竞品资产来分析标的、（3）提前制订交易目标和明确流程，来决定投入内部资源还是聘请第三方中介，来评估和执行一笔交易。

结语

S交易折扣反映了资产回报估值和实际能够成交价格之间的差异。市场每年交易额在不断上升，也有更多的买方涌入市场，所以市场并不缺买方。笔者认为：普遍认为高的交易折扣率，更多来自于标的因素。这主要是因为中国市场这两年资本市场变化快、行业热点轮动、IPO收紧，再加上成长资产许多公司估值已经倒挂，未明确减值。

一个波动方差小，折扣低的市场，有利于买卖双方达成交易和市场的发展。海外市场折扣，除了在极端市场能到5-6折，主要稳定在8-9折。这需要：

• 一个稳定有效性强的二级市场环境；

  
  

• 更多有丰富交易经验的市场参与者；

  
  

• 更透明及时的信批机制和估值体系。

中国S市场仍然年轻，不充分具备以上三个条件，这就导致折扣方差大，资产之间缺乏可比性，整体交易转化率低。买方在项目获取、资产判断、交易谈判中，从上到下需投入大量资源，分拆海量出让需求；倘若出让诉求急迫，卖方也需匹配同等或更多的资源，无论是内部执行还是外部聘请中介顾问。

本文主要阐述了折扣的形成和提升价格的应对办法。其他事务性事项，例如税务、法务、国资出售流程、优先受让权、如何尊重GP的诉求，对成交也至关重要，但篇幅有限在此不做赘述。希望本文可以抛砖引玉，结合笔者6年的S交易经验，为有意向出售资产的卖方，提供一条清晰可执行的交易路径。

本文来自微信公众号：FOFWEEKLY，作者：廖一帆