作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜视觉中国
2020年2月28日，百度发布了2019年Q4及全年业绩。Q4营收、净利润分别为289亿和50.5亿，净利润同比增加789%。
2019年Q4财报公布后，百度走出一根中阳线，收盘价对应市值416亿美元。
营收结构演变进行时
由于实体经济增速放缓对广告行业的负面影响，2019年Q1、Q2营收同比增速分别为15.4%和1.4%。Q3营收280.8亿，同比下降0.4%（剔除已剥离业务）。Q4营收289亿，同比增长6.2%，重新回到上升通道。
百度将营收分为两大块——“线上营销”及“其它收入”。“线上营销”即广告收入，主要来自大搜及爱奇艺，“其它收入”包括爱奇艺会员费、百度云等。
近年百度线上营销收入（即广告费）占比下降，多元化趋势明显：2016年Q1，广告收入占总营收的94%；2018年Q1降至82%；2019年Q1降至73%。2019年Q4，线上营销、其它收入分别为208亿和81亿，广告收入占比72%。
2019年Q4，百度“其它收入”达81亿，同比增长35.4%，爱奇艺付费会员业务是主要因素。
爱奇艺营收按金额依次为：付费会员、广告、内容分发等业务，合计约占百度营收的四分之一。
2019年12月末，爱奇艺付费会员突破1亿，全年会费收入144.7亿，同比增长36.2%。2019年H2，付费会员业务收入占比超过50%。
2019年，爱奇艺广告收入82.9亿，同比下降11.2%。2019年，爱奇艺内容分发、其它收入（如天象互娱的游戏业务）分别为25.2亿、37.7亿。
从百度线上营销收入中剔除爱奇艺广告收入，“线上营销*”约等于“大搜”收入；从百度其它收入中剔除爱奇艺会员、分发及其它收入后，“其它收入*”主要来自云计算和AI商业化。
2018年以来，大搜业务季度收入在150亿至200亿间性波动。2019年，除第一季度外，各季收入均低于2018年同期；全年收入698亿，同比下降3.8%。大搜业务仍然是“现金牛”，但增长已逼近极限，且受经济景气程度制约。
2019年，“其它收入*”（百度地图、阿波罗自动驾驶、鸿鹄芯片、昆仑芯片、小度音箱等）总额85.6亿，同比增长81.2%。
2015年百度营收中约有95%来自大搜业务的广告收入。
2019年大搜、爱奇艺广告收入分别为699亿和83亿，合计占总营收的72.7%；爱奇艺会员收入145亿、合计占总营收的13.5%；其余13.8%来自云计算、AI商业化。
四年间，大搜业务收入占比从95%降至67%。百度营收结构的变化还将持续下去。
求人不如求己的绝地反击
百度毛利润率曾经长期保持在60%以上。2018年Q4，百度毛利润率跌至42.6%，经营利润仅为11.1亿，同比下降77%；2019年Q1跌至38.5%，经营亏损9.36亿。
2019年Q1出现上市以来首个季度亏损，Q2营收增速跌至个位数。不到半年，百度股价从180美元以上跌至100美元以下。
2019年Q4，经营利润46.6亿，“蓝筹百度”又回来了。
绝地反击的关键有两点：毛利润率回升，费用率被有效控制。
1）毛利润率回升靠内部挖潜
2019年Q4的毛利润率为46.3%，比Q1高7.8个百分点。大家都知道爱奇艺高昂的内容成本拖累了百度，但此番毛利润率回升却与爱奇艺无关。
2019年Q1，爱奇艺内容成本53亿，占百度营收成本的35.7%，百度毛利润率为38.5%；2019年Q4，爱奇艺内容成本57亿，占百度营收成本的36.7%，百度毛利润率为46.3%。
爱奇艺是推动百度营收增长的主要动力，压缩内容成本“副作用”显而易见，百度靠“内部挖潜”使毛利润率回到45%以上，难能可贵。
2）控制费用率
2019年Q1，毛利润跌破100亿至93亿，费用合计102亿，破天荒地出现9.4亿经营亏损。
随后三个季度，百度在保持研发投入同时，着力压缩市场及行政费用。2019年Q1、Q4研发费用分别为41.7亿和47.6亿，市场及行政费用分别为60.5亿和39.4亿。Q4研发费用增加5.9亿，市场及行政费用费用减少21.1亿。
将图中数据全换成百分数，看得更明白：毛利润率从2018年Q2的54%下降到2019年Q1的38%。同期，市场及行政、研发费率合计上涨9个百分点，结果经营亏损3.9%。
2019年Q4，毛利润率回升到46%，费用率合计下降12个百分点，经营利润率16.1%。
想当年赚钱容易，舒服日子过惯了。如今想压缩成本、控制费用就是“反人性”，有可能会“犯众怒”，遭遇“非暴利不合作”。比如新东方，纵观其历史，其市场费用、行政费用加起来动不动就占营收的40%、50%，而且刚性十足、怎么也压不下来。
外不卡爱奇艺脖子，内不饿研发肚子，十几个点的经营利润率不算高，但得之不易。
江湖地位
百度很在意BAT身份，当新秀有赶超苗头时难免焦虑。
既然资本市场看中增长，百度就着力保持“高速增长”，以免市值“掉队”。直到2019年Q1出现单季经营亏损，股价大幅下挫，百度才明白“只盯GMV、无视巨亏损的投资都去炒PDD了”，百度上市15年吸引的是“蓝筹爱好者”（注：过往四个季度，PDD经营亏损133亿）。
当京东、美团、拼多多、网易、小米纷纷超越或接近，百度心态反而放松了。说白了就是“虱子多了不咬人”。
从2019年下半年的业绩来看，百度已摆脱市值焦虑——增速高可喜、市值高可贺，但与赚到手的真金白银相比，那些都是浮云。
不知从何时开始，BAT的提及频次也已大不如前，但百度“江湖地位”不应小觑。
评价互联网公司，市值是最方便的指标，认识阿拉伯数字就行。但市值不是唯一，更不是最重要的指标，比如互联网服务收入、自有流量。
中国互联网服务收入达到千亿的公司只有三家，这就是所谓的BAT。
在可比的四个季度（2018Q4、2019Q1~Q3），百度营收1057亿、美团营收892亿、网易营收716亿、京东互联网服务收入598亿、拼多多营收250亿、小米互联网服务收入182亿……与百度有较大差距。
石油巨头炫耀年产X亿桶原油、钢铁大王骄傲的是产量达到Y千万吨。互联网公司做的是流量生意，自有流量是王道。阿里不需要腾讯倒流、腾讯不会向百度买流量，这是BAT成为“三极”的根本原因。百度市值落后于AT，不是自有流量不够多，而是线上营销“天花板”低。好在线上营销收入占比已降至70%一线。
按照收入、自有流量两个指标，百度仍是中国互联网“三极”之一。