白酒刺破泡沫？21份半年报暴露四个不得不面对的事实

上半年，作为白酒行业优等生的21家上市企业共计实现2467亿元营收和962亿元净利润，尽管营、利同比两位数增长，但市场仍不买账，情绪似乎已跌至冰点。

究其原因，一方面是这种基本面的增长是来自头部企业的带动，分化更加明显；另一方面是第二季度（Q2）的普遍“失速”让行业尽显疲态。

其实，在经济换挡和产业缩量竞争的背景下，依靠提价驱动的增长早已遭遇瓶颈。上市公司基本面的增长是建立在“吃掉”中小企业的基础上的。

假以时日，这种“大鱼吃小鱼”的市场格局将会如何演绎？

扩容降速的基本面，寡头主导行业走势

整体来看，21家白酒上市企业（以下简称CR21）上半年累计营收2467.38亿元，同比增长14.29%；累计净利润962.87亿元，同比增长13.83%。

根据名酒研究所统计：CR21在2023上半年累计营收 2158.84亿元，同比增长16.71%；累计净利润845.88亿元，同比增长19.55%。不难发现，相较于去年同期，CR21基本面的扩容和增利都在降速，且利润降速更为明显。

对比来看，CR21扩容超300亿元，增利超110亿元。上半年虽还有11家酒企的营、利都保持了两位数增长，但增长的动能主要来自头部企业。其中，规模增长来自茅台、五粮液、汾酒、古井贡和泸州老窖，累计贡献增长占比近90%；利润增长则来自茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖和古井贡，累计贡献增长占比近95%。

按照这个趋势，名酒研究所认为：CR21的扩容增利速度遭遇了较大阻力，一方面是头部增长普遍放缓且首次出现了较为明显的分化，例如洋河就在二季度出现了营、利双下滑；另一方面是腰部表现分化，尾部普遍下滑。在这种挤压的格局下，半数上市公司进入了缩量期。而前五家企业将决定这个基本面的未来走势，行业寡头化竞争的特征更明显了。

CR5达43%，从稳增量到保存量

白酒行业的集中化已经说了很多年，那么，产业的集中度究竟有多高？名酒研究所分别统计了过去十年CR上市公司和CR5的变化情况：

从规模来看，上市公司的行业占比已从19.20%提升到了53.62%；同期，CR5的行业占比从14.55%提升到了43.13%；如果再加上古井贡、剑南春、习酒和郎酒这四家200亿+的企业，CR9的行业占比超过55%。从利润来看，上市公司的行业占比从41.07%提升到了67.48%；同期，CR5的行业占比从37.21%提升到了59.54%。

显然，无论规模还是利润，白酒产业的竞争已呈现出中（上）集中寡占型市场特点（注：根据美国学者贝恩的产业垄断和竞争类型的分类，属于中高集中度）。

回到今年半年报，比较突出的特征就是Q1和Q2呈现出强烈的反差。在这种背景下，名酒研究所认为：今年Q2又是行业新的临界点——行业正从“向名酒集中”过渡到“向寡头集中”。

今年Q1，受益于春节旺季，还处于稳增量阶段。20家白酒上市企业（注：因珍酒李渡未公布一季报未纳入）中还有四分之三保持增长；除了头部在高基数下实现了两位数增长外，汾酒、泸州老窖、古井贡、今世缘、迎驾贡、金徽、天佑德等企业的营、利增速都维持在20%以上的较高增速。

到了Q2，则疲态尽显。上市酒企普遍降速，头部企业也出现了由增转降，已经调整的企业下滑面持续扩大；而能维持增长的企业只占半数，其中，茅台、五粮液、汾酒等“头部”表现出更强的韧性。

至此，依靠挤压中小酒企的份额实现增长的路径已经失灵，未来，寡头的增长将进一步蚕食其他名酒的生存空间，对于区域名酒的更大考验还在后面。由此推断，酒企在未来一段时间的主要目标也将从过去的稳增量转变为保存量、保生存，只有守住自己的根据地市场、渠道网络以及主销价位，才有望不被“吃掉”。

增利阻力显现，用投入换增长

本次半年报出现了明显的利润增长阻力的信号：一是21家上市酒企的总利润增速首次低于总营收增速；二是多家企业在Q2出现了利润增速落后于营收增速的现象，同时，还有8家企业的利润下降速度远大于营收下滑速度。

从市场端来看，这是提价驱动增长模式被终结的结果。在价格普遍倒挂的情况下，目前，市场保存量的代价就是要增加更多投入。

从上半年数据来看，除了顺鑫农业、酒鬼酒、老白干和上海贵酒外，其余16家酒企的销售费用同比大幅度增长。其中，茅台、五粮液等多家企业增长超过20%，“头部”正在用市场投入换规模增长；而“尾部”则进入了加大费用力度也无法保住市场份额的怪圈。

名酒研究所认为：对于大多数企业来说，过去增加投入是求增量，这在未来可能就是为了保生存。而对于头部企业来说，未来增加费用将是抢夺地盘的重要有效手段，这背后的本质是利润的重新分配。

总的来看，因受困于现有的渠道分利模式，除茅台外，其他产品的利润主要靠市场费用或补贴。不过，也有汾酒、泸州老窖等依靠“数字化”手段的精准调控来解决费用真实效率的例子。上半年，汾酒和泸州老窖的销售费用率（销售费用/营收）分别是8.79%、9.64%，仅次于茅台。

当然，如果企业不能重构渠道价值链的有效分配模式，单纯的渠道费用投入将会是饮鸩止渴。

二季度“失速”，刺破泡沫的战略时机

虽有淡季的因素，但Q2头部降速、腰部稳速和尾部加速下滑的表现却与行业疲软的“体感”保持了一致。

名酒研究所将20家上市酒企（注：珍酒李渡未公布一季报未纳入）的Q1和Q2的增速进行了对比：

不难发现：

①只有茅台和五粮液稳住了自己的节奏；

②营、利双双提速的只有水井坊；

③头部梯队中的洋河由增转降；

④处于下滑的酒企中，酒鬼酒正在改善基本面，下降速度有所放缓；

⑤其余酒企业普遍营、利双降速。

名酒研究所认为：Q2的整体降速既是市场压力下的真实反映，也不乏部分企业主动降速，刺破泡沫的战略考量。因为，当行业普遍降速后，名酒企业借此放慢速度既能缓解来自政府的压力，又能主动释放出风险。

从过往行业调整的经验来看，渠道压货只能延缓问题爆发的时间，只有率先挤掉水分的企业才能更快回归正轨，比如水井坊。同时，拥有扎实根据地市场和良好产品结构的企业在调整中更具有优势，比如徽酒中的古井贡、迎驾贡，以及西北市场的金徽酒。

后记

数据能直观地反映行业“优等生”的现状及行业发展趋势。上市公司的财报虽有滞后性，但数据端已经刺破了泡沫，这其实是一个积极的信号，说明上游在或主动或被动地释放压力，避免了因渠道高库存带来的暴雷风险，行业的调整正在提速。

当然，这次的半年报还释放了一些其它的积极信号，茅台、五粮液、泸州老窖等以高端驱动为主的企业，其“蓄水池”相比去年同期处于增长状态，下半年叠加旺季更具确定性；水井坊在经历调整后已表现出恢复的迹象；此外，从时间节点来看，酒业也即将迎来中秋档，旺季有望加速去库存，为明年的“筑底”打下基础。

每一次大调整后都会迎来新的繁荣，而前提是要活下去。洞察趋势，方能穿越周期。

附：白酒上市企业上半年业绩排行榜

本文来自微信公众号：名酒研究所，作者：名酒研究所团队