题图来自IC photo，本文来自腾讯新闻潜望，作者：邬川、刘鹏
多年以后，面对美股的第三次熔断，投资者想起了2016年初被A股熔断所支配的恐惧。
美国东部时间3月12日上午开盘，道琼斯、纳斯达克、标普500三大指数悉数大幅跳空暴跌，5分钟后立即触发历史上的第三次熔断，距离前一次熔断仅仅相隔两天。
大多数人将承担风险视为一种赚钱的终南捷径。在他们看来，更高的风险通常会产生更高的收益。
近期的美股却在设法证明他们是错的，即便在这样一个机构投资者占多数的市场。
一周前，全球央行依旧在宽松的道路上越走越远，道琼斯指数几乎要突破3万点，微软、亚马逊和谷歌相继加入苹果领衔的万亿市值队伍中，特斯拉超过波音成为市值第一大工业公司，即便美国的诸多油气公司因原油大跌而遭到抛售，但能源股早已不是指数的权重所在。
2018年以来，波动率大幅高于以往，但这样的过热信号没能阻止二级市场继续躁动，人们两耳周围只听得到财富咣当作响。
因为他们也相信：人有多大胆，地有多大产，新高之后还有新高。
没人是傻子，大家都知道股价无法一直上涨，尤其是经历了长达11年的牛市之后，他们都希望自己不是最后接盘的那个。
经历过2000年科技股泡沫的投资者可能忘了：Record high很可能接着就是record dive。
霍华德·马克斯不止一次强调过：最危险的事、最大的风险并不是来自低质量或高波动性，而是来自买价过高。
这次美股的下跌速率甚至要超过2015年夏天的A股。2015年6月，上证综指从5178点，耗时2个月下跌至2850点，跌幅达45%。而美股在一个月内，就下跌了近30%。
一周两次熔断，让巴菲特直呼活了89年从来没见过的熔断潮，或将以历史最快速度见证美股最长纪录的牛市走向终点。
就连避险资产也开始失灵，不管是传统意义上的黄金，还是新出现的比特币，都在3月11日开始暴跌，其中COMEX黄金的跌幅超6%，击穿1600美元/盎司的支撑，抹去自2019年7月以来所有涨幅。比起这些避险资产，人们只相信现金握在手中的踏实感。
“就在上周大家都还乐观的讨论到底加仓哪只股票，一周后风险偏好发生了急转弯，11年的大牛市在一片乐观情绪中猝不及防的迎来终结。”一位就职于美国最大券商嘉信理财的华裔分析师对腾讯新闻《潜望》描述，“你看到的是牛市持续了11年，但事情的另一面是市场的风险也累积了11年。”
一切正如华尔街传奇人物、黑石集团私人财富解决方案部门副主席拜伦•韦恩所预测的那样：2020年的美好转瞬即逝，获利要趁早。
庆幸的是，美联储不想让舞会尽早散场。
盘中，纽约联储声明称，将在周五进行5000亿美元的1个月期和3个月期回购操作，这一操作将每周固定进行。
为银行注入更多流动性的举措，被投资者视作是一次救市，三大指数跌幅立即收窄。
市场收到了美联储的壮胆信号，美股市值第一的金融公司—摩根大通被看作是最直接的受益者。
股价应声从-10个点直线拉升接近翻红。
不过，这5000亿美元并不是美联储下场买入风险资产，而是和银行直接拆借资金，提供正常的流动性，以防银行间没有对手盘可供互相拆借。
反应过来的投资者又继续抛售股票，午后的短暂反弹后，道琼斯指数继续重挫逾1800点。
根据彭博亿万富翁指数，在昨夜美股重挫中，全球500大富豪一天损失3310亿美元，巴菲特财富蒸发68亿美元。
暴跌从何而来？
在牛市中，人们往往会丧失判断力，并且高估自己。当风险真切地出现在眼前时，又过度低估了风险。
在华宝基金副总经理李慧勇看来，这次的风险直接来源是全球疫情的超预期冲击，随后全球股市下跌的传染效应引起了美股的共振。
根据他的推演，美股目前的主线逻辑如下：疫情冲击-经济衰退-经济超长周期复苏终结-十年牛市终结。
而在这条主线中穿插的副线则是大选带来的不确定性。
“民主党和共和党竞争导致对冲政策难以及时出台或者力度不够。”
资本市场的价格变动反应的是投资者预期。
他认为，如果疫情控制不当这种超预期的事情出现，就会使得必然要到来的调整提前开始。这也就是为何美股在全球疫情蔓延之时开始调整。
股市调整何时能触底？李慧勇选择从经济面来分析。
因为国外疫情的周期要比中国晚一个季度。乐观估计，中国二季度，全球三季度开始改善，悲观的话，则全球经济进入两到三年调整期。
这就意味着经济增长何时改善，何时股市调整才能触底。
不过，短期的调整幅度还是受制于疫情变化。
如果境外疫情得到控制，股市信心会阶段性恢复。“应该关注美国和欧洲新增感染人数的变化。”他对《潜望》说道。
除了疫情这个导火索，公司的基本面没能同步股价的涨幅也是主因之一。
投资者的乐观预期不断抬高公司的估值，但盈利却没有跟上。
很明显能看到，2018年之前，推动股市上涨的因素中，2018年之前主要是业绩推动，而此后则更多来自于估值提升。
“经历了持续上涨之后，已经积累了调整的风险。”
程序化交易引踩踏
累积下的风险，在海外疫情扩散，叠加原油继续大跌，使本来已经十分脆弱的情绪濒临崩溃，再加上指数化基金与程序化交易助推，造成流动性踩踏。
香颂资本沈萌也将暴跌原因指向程序化交易。“美股目前90%以上的交易来自于高频程序，类似核裂变的连锁反应，引发美股连续重挫。”
一位高频交易操盘手告诉腾讯新闻《潜望》，在程序化交易中，一旦有账户持有股票触及到风险点位，就会有大量的止损单被系统自动抛出进行平仓，以保证优先级资金，但平仓带来的资金撤离，引起股指下跌，又进一步触及其他配资客的风险底线，由此带来的恐慌情绪蔓延到整个股市，形成踩踏。
高频交易兴起于上世纪80年代的美国证券市场。和传统的通过持有股票组合获取收益不同，高频交易很少持仓过夜，目的就是通过交易获利。经过30余年的发展，高频交易已成为一类主流的投资策略，诞生了一系列知名的对冲基金。
2010年美国股票市场的Flash Crash（闪崩）事件，让高频交易“名声大噪”。当天尾盘短短5分钟之内，标普500指数大幅下跌9%，近1万亿美元市值瞬间蒸发。
在海通量化团队组织的一次分享中，其专家会议，当初为了弄清事件的来龙去脉，美国证监会专门召集一个团队，花了半年的时间进行研究分析，并形成了一份最终报告。透过报告中的数据，可以看到美国这样一个独特而又充满竞争性的市场架构，为诸多高频交易策略提供了肥沃的土壤。
为更好地打造高频交易系统，美国许多量化基金不惜重金，开发应用程序、操作系统、进程通讯，使用顶级的网络硬件，缩短交易所需时间。
更甚者还会追求将交易系统的服务器放在交易所的交换机所在的机房，克服各交易所地理位置之间的距离，缩短两两之间的数据传输时间。
海通量化团队例举称，曾经有SpreadNetwork的公司，花了3亿美金在芝加哥和纽约之间挖了一条私有电缆，并向外界出租。虽然每月的租金高达数百万美元，但华尔街的高频交易商们依然趋之若鹜。
原因很简单，它可以将原来16毫秒的传输时间缩短至13毫秒。这貌似微不足道的提升，在芝加哥和纽约的这条线路上不仅有着全美最大的期现套利交易，也承担着期货引导现货的重要功能。
对于高频交易商而言，相差3毫秒可能就是云泥之别。
在一份研究美股市场闪崩的报告中，高盛表示多年来在牛市中迅速崛起的量化对冲基金，助推了市场的加速崩溃。即当市场广泛下跌行情形成下行趋势时，商品交易顾问（Commodity Trading Advisers， 简称CTA）基金就将启动强制抛售模式，对市场施加额外的下行压力。
流动性危机远未到来
“流动性危机，是能够在货币市场上看出风险和问题的，”东北证券首席经济学家付鹏向《潜望》表示，此时的美股，并未出现流动性危机。
货币市场中，各家金融机构通过各种资金拆解，通过互换，掉期等等工具来获得流动性补充。
但是如果各家金融机构都陷入困局，那么流动性市场会越来越紧张。
“越紧张，各家金融机构越不信任对手，”因此会越加不愿意做交易对手，导致的结果便是信用收紧，抵押物恶化，流动性危机开始爆发。
纽约联储此番紧急为银行注入流动性，也是预防各家金融机构丧失拆借的对手盘，导致流动性枯竭。
付鹏直言，但目前还看不到危机的迹象，最多是流动性紧张的局面。
他将此次美股的暴跌定义为投资者的抛售：
“不是所有的抛售都是流动性危机。”
要定义流动性危机，需要看货币市场的各种拆借，互换，掉期的成本。
他一般关注两个指标：FRA-OIS（远期利率协议和隔夜利率互换的利差）和LIBOR-OIS（伦敦同业拆借利率和隔离利率互换的利差）。
在全球衍生品市场，3个月期LIBOR是离岸美元关键的短期基准利率。
上图能够看到，最新的FRA-OIS超过50BP但仍在100以内。
“这些数据仍然在正常的流动性紧张层面，远未到流动性危机。”
相比较美股，更让他担忧的是美债。
全球是否会迎来明斯基时刻？
明斯基时刻是指美国经济学家海曼·明斯基所描述的时刻，即经济长时间稳定导致债券增加、杠杆比率上升，进而爆发金融危机导致资产价格崩溃的时刻，并且随后陷入漫长去杠杆化周期。
“根据目前美国的债券曲线，接下来的结果是债务通缩型的衰退。”付鹏提醒，这意味着明斯基时刻到来的可能性大增。
各国如何预防明斯基时刻？他认为，核心在于控制债务杠杆。
最长纪录牛市如何炼成
创造此轮史上最长时间纪录的美股牛市，始于2009年3月9日：那一天，在经历了金融危机最严重时刻后，标普500指数触及666.79点的盘中低位。
美国金融系统在经历过是否将银行系统国有化讨论之后，慢慢从峭壁边缘的恐慌中走出。截止到2020年2月19日，标普500指数到达本轮牛市的最高点：3393.52点，11年时间涨幅408.93%。
分行业来看，过去十年11个标普500行业指数中，可选消费、信息技术、金融、房地产、工业和医药健康六大行业指数的涨幅超过300%。其中，可选消费和信息技术行业十年累计涨幅超过500%，是美股十年牛市的缔造者和最大赢家。科技股中包括奈飞、Facebook、亚马逊、苹果和谷歌母公司 Alphabet等科技公司的精彩表现，一直引领美股最长纪录牛市的趋势。
造就11年长牛的根基是什么?
兴业证券认为资金流向是最重要的注脚。
2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国。2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美股长牛的重要增量资金来源之一。
其次，2009-2018年美国ETF流入2.25万亿美元，国内股票型指数基金和股票指数ETF流入1.6万亿，被动资金成为美国十年长牛的重要增量资金来源之二。
而在国信证券分析师燕翔看来，除了传统意义上的盈利增长和因为利率下行带来的估值提升以外，一个重要的因素就是美国上市公司大量的股份回购。
回购本身跟分红类似，可以算是公司股利政策的一种。但回顾整个美股11年长牛周期，在全球低利率环境中，大量的美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，以至于股本为负，ROE为负。
以麦当劳为例，其资产负债率2014年时还只有63%，2019年已经到了117%。
这在传统意义的财务管理上，都已经算是资不抵债，是一个濒临破产的信号。但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。
天使的另一面是魔鬼。燕翔认为，一旦某个外力使得利率趋势性上行，前述逻辑链条就会彻底逆转，变成融资困难、股价下跌、融资更困难、股价进一步下跌。所以，美股最大的风险在利率和财务杠杆。
粤开证券也表示，美国非金融企业的利润增长2014年后已经接近停滞，美股的上涨主要依赖于估值提升，依赖于企业发行债务工具回购。但避险情绪导致高收益债市场的风险溢价暴涨将使企业的债务融资受到阻碍。
企业信用风险的提升和美股的暴跌又会进一步加深投资者对安全资产的追逐，使投资者将更多的筹码压在美国国债等安全资产上，进一步又对美股形成挤压。
抛售仍未结束，美元资产仍是最佳防御
在短短一周内连续两次熔断过后，分析师们依然预测大抛售可能远未结束。First American Trust的首席投资官Jerry Braakman评论称，股市陷入恐慌。大多数人面临的一大问题是，有没有见底。我觉得我们才只到半途。
高盛的首席美股分析师David Kostin称，他根据下调后的标普收益预计，标普500将跌至2450点的低位，较周三收盘低10%以上。
CFRA的首席投资策略师Sam Stovall表示，标普可能跌到2400点左右。如果今年标普收益零增长，最终市盈率15倍，那么标普应该跌到2460点。若标普也较高位跌去20%，其跌入熊市的速度将是二战以来最快。
瑞信的首席美股策略师Jonathan Golub称，他现在预计，今年二季度标普的收益会下降8%，三季度下降2.1%，四季度会反弹，增长10.1%。他将今年标普500整体预期的每股收益(EPS)由175美元下调到165美元，预计增长降幅从0.2%上调为6.2%。
不过Stovall指出，二战以来，熊市平均跌幅为33%。在12次熊市中，有六次因为跌入熊市非常快，最终市场底部只较高位跌去了25%。“这就像撕掉创可贴一样，动作越快，结束得就越快，哪怕冲击更大。”
即便是人们寄望美联储即将到来的议息会议上再次启动降息，对恐慌的缓解和预期的修正，也不会有想象中那么大。毕竟从近日来美国长期国债收益率走势来看，市场已经基本料定美联储再次降息，并再次走向量化宽松，但这并不算是真正的利好，因为“一切符合预期”。
即便如此，以美股为代表的美元资产依旧是所有资产配置的首选。
诸多市场人士强调，从近期美元指数的强硬就能看出来，美元兑各大货币都呈现升值态势。
一位香港的基金经理向《潜望》表示，美股经过调整，仍将是分阶段入场的时机。
如果说全球的所有资产都陷入深渊，美元资产也会是最后一个掉坑的。
需要想明白的是：只要世界货币体系没有重塑，美元的全球地位没有动摇，央行仍旧继续QE。
但美元资产在不同时期需要不同配置。
美元升值的话，付鹏认为，意味着投资者此时侧重防御，选择增持美元现金类资产，需求增加。
长期来看，如果全球货币持续超发，那么持有现金也许是最不坏的投资，但一定不是最好的投资。
“货币最终会流向风险资产。”一位从事海外对冲的基金经理如此肯定。
本文来自腾讯新闻潜望，作者：邬川、刘鹏