沙特资本，阳谋中国炼化

谁是近两年投资中国最多的企业？沙特阿美必然是其中之一。

这家全球最赚钱和最大的油气巨无霸，过去一年在中国疯狂“撒钱”。公司下游业务总裁穆罕默德·卡塔尼此前表示，沙特阿美在2023年与中国合作伙伴签署了价值高达80亿美元的合作协议。

若这个数字能够被证实，沙特阿美就将超越大众，“其中之一”的定语也要被去掉。

如果再加上沙特公共投资基金（PIF）对中国电竞、新能源汽车、TI科技以及多个产业基金的投资，沙特可能是如今在中国投资最多的国家，没有之一。

梳理沙特资本的交易，其中最大手笔主要聚焦在石化下游产业，尤其是与中国四大石化巨头签署的股权投资协议。仅是已完成的荣盛石化10%股权的收购金额就高达246亿元，牵手北方工业集团、盘锦鑫诚实业的大型炼油化工联合装置项目，总投额将达837亿元之巨。

石油是中东国家的经济支柱，沙特阿美则是沙特王国的经济命脉。在沙特面向“2030愿景”进行历史性转型的过程中，这家公司累积的资本起着至关重要的作用。

两国经济互补性极强，我国巨大的工业原材料供给、下游市场都严重依赖海外。从另一个角度看，中国这个全球制造业核心，也是全球资源矿产国的明确市场，而包括新能源设备、军工产品在内的中国工业产出品，在全球范围内也几乎无可替代。这为两国合作提供了坚实基础。

如今，中沙两国经贸关系出于历史最好时期，沙特阿美已经和中国炼化产业全面联姻，民营石化巨头们的未来走势，也会影响沙特阿美的长期发展。

一、双向奔赴

“中国是沙特阿美在下游业务和石油化工领域取得长期成功的基石。”穆罕默德·卡塔尼毫不掩饰中国对沙特阿美的重要性。

沙特石油巨头投资中国炼化企业之间，无疑是一场互补的“双向奔赴”。基于庞大的市场需求，中国是全球最大石油进口国，2023年进口原油5.6亿吨，同比增长11%。值得注意的是，中国是全球商品的供应者，这些原油的制成品不仅在供应中国市场，也在卖向全球市场。

作为世界石油大国，沙特自然不会放弃这块巨大的蛋糕。多年来，沙特和俄罗斯激烈角逐中国市场，2019～2022年，沙特连续四年超过俄罗斯，成为我国第一大石油进口来源国。2023年，俄罗斯再次反超沙特。

对于沙特来说，中国不仅购买了最多的石油，还向该国出口了生产生活所急需的机电、汽车、轮船、服饰等商品，同时贡献200多亿美金（2023年）的顺差。说中国是沙特首要的战略贸易合作伙伴毫不为过。

投资下游炼化厂，进行股权层面的深度绑定，其一大诉求就是为了销售原油。目前接受沙特投资的中国企业，均为非三桶油的国企或大型民企。由于政策限制，这些企业没有上游油气资源开采的话语权，获得沙特资本入股，能够解除资源供应的后顾之忧。

比如，在已经落地的荣盛石化10%股权收购案中，双方就确定沙特阿美每天为浙石化供应48万桶石油，相当于浙石化每天炼化产能的60%，该合作绑定20年，此后每5年续签协议。

浙石化拥有年加工4000万吨石油的能力，这一规模位居世界第五。荣盛石化持有其51%的股权，是其背后最大话事人。2022年，浙石化还向沙特阿美购买了603亿元的原油等原材料，预计未来合作金额高达千亿元。

这样的模式也同样复制在和东方盛虹、恒力石化、裕龙石化的合作项目中。去年9月27日，东方盛虹公告称，沙特阿美有意收购子公司盛虹石化10%的股权，双方计划在原油等原料的长期采购和供应、产品销售等方面进行合作。

同年10月份，沙特阿美与南山集团、山东能源集团和山东裕龙石化签署谅解备忘录，将推动沙特阿美收购山东裕龙石化10%股权的交易；

到今年4月22日，另一大炼化巨头恒力石化发布公告称，恒力集团已与沙特阿美签约，后者拟收购恒力石化10%加一股的股份，双方还计划达成原料供应、产品承购、技术许可等方面的合作。

相较而言，央企石油公司具备上下游一体化能力，他们和沙特阿美达成合作的意愿较弱。目前看，获得沙特阿美的投资，同时需要接受其长期大量的供货协议，对三桶油来说不如采购现货更加灵活。

而对于地方国企或民营炼油厂来说，与沙特资本的合作一方面可以得到巨额的股权投资款，另一方面，锁定未来长期的高品质阿拉伯原油供应，可以说是一举两得的双赢买卖。

二、价值延伸

自2019年底上市起，沙特就开始打破自身在石油领域相对封闭藩篱和神秘面纱。

几乎在上市的同一时间，华锦阿美（HAPCO）正式成立，由北方华锦化学工业集团、阿美海外、盘锦鑫诚实业共同出资设立。到去年3月，沙特阿美正式出资，该项目于当月即开工建设。

根据公司官网显示，项目总投资837亿元，将建设一个1500万吨/年炼油、165万吨/年乙烯、200万吨/年PX（对二甲苯）等32套生产装置，投产后，预计年销售收入1000亿元以上。这是两国元首见证签约的“一带一路”国际合作重点工程。

在此之前，沙特阿美在中国投资的炼化项目仅有福建联合石化一个孤例。其由福建炼油化工有限公司、沙特阿美与埃克森美孚以50%:25%:25%的股比成立。

进入2023年，沙特阿美开始深入石油下游，这对改变中沙经济贸易关系具有标志性意义。此前，两国石油外贸基本是“一手交钱，一手交货”的买卖，简单直接。

随着两国战略合作伙伴关系持续深化，双方对这种单一的经贸往来都不会满意。而共同投资，深度参与对方的核心资产和生产运营，特别是延伸产业链，扩大中下游业务版图，成为双方深度合作的不二选择。

炼油是整个石化产业的基础，下游产品链接几乎所有的制造业产业，也包括光伏、芯片、医疗等高技术产业，是我国经济结构转型升级的根基。

虽然我国在乙烯、甲醇、PX、PTA等多个领域的产能上已经称霸全球，但很多领域依然无法满足需求，而且规模并不意味着实力，相反，高端材料缺失造成的结构性矛盾仍相当突出。

目前，我国每年依然要从日韩等国进口大量PX，随着浙石化、恒力“炼油-化工-聚酯”全产业链生产模式的崛起，我国PX自给能力持续增强，对外依存度下降到20%左右。拥有沙特阿美的助力，我国距离彻底摆脱进口更近一步。

韩国一直是世界炼化强国，在全球十大炼厂中，韩国独占三席，至今仍是我国最重要的芳烃来源国。

由于地理距离因素，中、韩、日三国能够形成区域供需平衡。韩国以出口基础产品为主，而日本则在高端化工材料领域独树一帜，我国作为最大的生产单元，从两国进口这些更原材料。

当前，随着大项目产能快速投放，过往的格局被打破，我国对韩国进口需求逐年下降。

但是在一些高端材料领域，包括高端聚烯烃、高性能纤维，我国目前的自给率不到60%。液晶显示材料、光刻胶等高端产品的自给率则只有5%～6%。

如今全球光刻胶几乎被东京应化、JSR、信越化学和住友化学垄断；乙烯这一大门类中的下游产品还有40%的缺口，预计到2025年乙烯缺口仍有1200万吨。

高端聚乙烯、EAA等许多产品仍基本依赖海外公司；高端聚烯烃中的辛烯共聚聚乙烯、mPE（茂金属聚乙烯）自给率只有10%；POE（聚烯烃弹性体）、环烯烃共聚物等基本是一张空白。

正是基于这样的考虑，沙特阿美和中国企业签署的合作协议中，除了石油供应，都包括高附加值技术许可合作的表述。

此外，中东最大的石化公司沙特基础工业（Sabic）已完成对中国合资企业448亿元（64 亿美元）的投资，项目建成后，乙烯年产能可达180万吨，每年可实现营收约300亿元。

拥有这些来自沙特的大力支持，我国化工产品未来将实现从进口替代走向高端替代的转变。

三、不同凉热

当前，我国炼油产能已接近9.3亿吨/年，随着沙特资本入局，预计很快突破10亿吨关口，而年我国油品消费在7亿吨左右，炼油产能过剩问题凸显。

因此，“减油增化、缩油增特”是大势所趋，几大炼油企业均根据特色采取不同的发展策略。

几大企业基本都构建了“原油—PX—PTA—聚酯”的一体化布局，但因历史沿革不同，各有侧重。东方盛虹以高端DTY产品为主，同时是全球最大的光伏EVA厂商，具备10万吨/年POE装置。

荣盛和恒逸具备强大的中游PTA能力，因此他们积极布局上游炼化和下游聚酯长丝的能力。

另外荣盛还在烯烃、辛烯等细分领域以及ABS（热塑型高分子材料结构）、高性能树脂等新材料行业发力。

荣盛手里还拥有浙石化这样的王牌，这也是吸引沙特资本率先关注的重要原因。这座位于舟山绿色石化基地的超级项目，两期投产后可具备4000万吨/年的产能，总投资达1731亿元，体量位居世界第五。

盛虹1600万吨/年的炼化项目也已经投产。

恒力则是豪掷630亿元兴建大连长兴岛2000万吨/年的炼化项目。并且，恒力借助全球最大PTA产能（1700万吨/年）的规模优势，向下游锂电隔膜和可降解塑料等延伸，原料自给进一步降低成本，成功孵化出了康辉新材。

经过多年发展，恒力、荣盛、恒逸、盛虹均已稳居世界500强之列，体量都超过了陶氏、LG化学和3M。但在炼油传统业务之外的多种业务方面，与世界巨头还有较大差距。

炼化行业的优势在于规模大、门类广，是几乎所有制造业的上游，但缺点在于受上游原油价格及下游需求影响，炼化产业周期波动剧烈，且前期资本投资巨大，财务包袱过重。荣盛石化在享受了2020～2021年的辉煌后，2022年利润开始骤降，沙特土豪溢价一倍多入股后，至今已经浮亏近160亿元。

随着需求逐步回暖，油价趋于稳定，2024年上半年，荣盛和恒力业绩逐步回升，其中荣盛石化上半年利润8.58亿元，同比增长176.15%；恒力斩获利润40.18亿元，同比增长31.77%。

东方盛虹则恰恰相反，上半年利润仅有3.19亿元，同比暴跌了81.59% ，其中存货跌价准备计提5.8亿元，同时由于光伏行业产能过剩，行业全线亏损，公司光伏EVA业务也遭受了较大的影响。

总体来看，国内几家炼化企业在获得资本和原材料支持之后，下一步的提升空间除了学习LG化学、陶氏化学们强大的抗周期能力之外，最重要的就是向精细化、高附加值和高性能材料继续加码，这样才能为中国制造业提供更多优质原材料供给。

日本化工产业的发展历程也十分值得借鉴：信越化学号称“化学领域的丰田”，能够制造4000多种高性能有机硅产品，聚氯乙烯、KrF光刻胶、半导体硅片全球领先。该公司负债率极低，且手握100多亿美元的现金。凭借技术优势和精益生产构建深厚的护城河，已经成为日本股市中的核心资产。

民营炼化巨鲸们在未来的发展空间上，毫不逊于这些海外企业。由于背靠中国制造业庞大的产能，甚至有机会比这些前辈企业更加成功。但如果只是单纯地贪图求大，就会随着宏观经济不确定的增强而遭遇波折。进入精细化运作的时代，对于这些大型民企来说是个考验。

四、写在最后

对于沙特阿美来说，站在全球能源掀起绿色革命的关口，化石能源正面临着价值下降的风险。

随着中国制造业规模体量的进一步扩大，石油市场极有可能会转向“买方市场”，中国有权利在全球获得更多的原材料选择空间，包括非洲、拉美同样会成为重要的原油进口来源。

提前锁定中国这个战略买家，同时深度参与下游业务，是沙特石油产业的战略性举措。站在沙特资本的角度，从战略设计到执行都可称得上精准、成功。除了在荣盛石化上栽了一个短期的跟头之外——当然这也和中国资本市场的持续低迷有很大关系。

从单纯的贸易交易模式，到“贸易+投资”的“双保险”，沙特资本和中国民营炼化企业一起，为中沙关系的全面深化上了一把锁。

就像上文所说的，在获得资本和原材料的支持之后，民营炼化企业会走向技术、效率、经营三维一体的发展道路，相信对于这些民营企业的翘楚来说，这是必然会成功的步骤。否则，即便壕如沙特，也不想再体验一把“入股一年多亏损160亿元”的感受。

本文来自微信公众号：WEGO研究院，作者：谢泽锋