出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
3月27日，融创中国发布了2019年业绩：2019年实现营业收入1693.16亿元，同比增长35.73%；实现归母净利润260.28亿元，同比增长57.11%；实现合同销售金额约5562.1亿元，位列行业第四。
融创在2019年实现营收利润双增长，但具体质量成色如何，公司财务风险是在加大还是减轻，让我们通过财报一探究竟。
一、融创中国的销售表现如何？
（1）合同销售额增速放缓。
由于房企会采用合作开发的业务模式，但其合同销售额并未剔除非权益部分，因此合同销售额并不能体现房企的实际销售水平。所以我们采用权益合同销售额来分析融创的销售状况。
2017年以来，融创的权益合同销售额的同比增速进入下行通道。融创2019年全年实现权益合同销售额3839.2亿元，同比仅增长16.71%，主要是处于房地产不景气的大环境中。
数据来源：公司公告
融创的销售权益比处于行业低位，观点指数监测研究，2019中国房地产权益销售金额TOP100的平均权益在73%左右，而融创只有69%，低于行业平均水平。并且该比例在最近两年持续下滑，表明融创比较倾向以合作的形式开发业务，这样可以缓解融创的现金流压力。
数据来源：公司公告
数据来源：CRIC
2020年1月/2月销售下滑，源于宏观环境和疫情影响。融创2020年1月/2月的合同销售额分别为186.3亿元/122.1亿元，分别同比降低22.2%/33.2%。销售额同比下降主要受春节错位和肺炎疫情的综合影响。
（2）聚焦一二线城市，预期后期修复能力强。
截至2019年末，融创一二线销售额占比在82%以上，但本次疫情对于一二线城市的影响预计相对较小，待疫情影响逐步消化后，一二线购房需求有待反弹。
（3）土储增厚，总货值约3万亿。
融创在2016年开始进行土地扩张，在行业高速发展期完成了土地储备的初始积累。据公司2019年年报披露，集团连同其合营公司及联营公司共拥有土地储备2.39亿平方米，合计货值预计约3.07万亿元。按照2019年5562亿元静态销售额估算，基本满足未来5年左右的销售需求。
数据来源：公司公告
二、融创中国的成长能力和盈利能力如何？
权益合同销售增速放缓，导致融创的营收“减速”。
由于房地产公司业绩结算的滞后性，融创近几年来业绩快速提升，公司在2016年-2018年连续三年保持快速业绩释放。2019年，融创实现营业收入1693.16亿元，同比增速为35.73%，但不足2018年的一半。这或许是受近2018年权益合同销售额增速大幅放缓所致。
数据来源：公司公告
物业开发仍是融创的绝对主引擎。
融创中国的营业收入分为物业开发、文旅城运营及其他（主要为物业管理）。2019年年报显示，物业开发实现1594.70亿元，同比增长35.47%；文旅城运营实现28.52亿元，同比增长40.70%；物业管理实现69.93亿元，同比增长39.78%。其营收占比分别为94.19%、1.68%和4.13%。
融创的盈利能力趋强，且相比同业，也具有一定优势。
2019年，融创实现归母净利润260.28亿元，同比增速为57.11%，高于营收增速35.73%，主要是当期融创从联营公司获得的投资收益同比增加81.46亿元，增厚了当期利润。
而其归母净利润同比增速低于净利润的61.40%，这是少数股东损益在净利润中的占比进一步提高所致，而少数股东损益增长来自于合作项目的增加，这主要是融创在2019年的销售权益比下降的结果。
数据来源：公司公告
2019年，融创的销售净利率为16.63%，同比提升2.65个百分点，盈利能力是趋强的；且相比万科、恒大和碧桂园，融创在销售净利率方面也具有一定优势，盈利能力相对较强。
数据来源：公司公告
三、融创中国的偿债能力如何？
融创以高于同业的财务杠杆得以迅速扩张，资金运用较为激进，导致目前的偿债压力较大。
虎嗅研究总监Eastland研究表示，房地产有五个“资产负债率”，按数值大小依次是净资产负债率【总负债/净资产】、净有息负债率【有息负债/净资产】、资产负债率【总负债/总资产】、资产负债比率1【（有息负债-货币资金）/净资产】与资产负债比率2【（有息负债-货币资金）/总资产】。
但只有净资产负债率，也就是产权比率最能真实地反映房地产企业的负债水平，而其他比率均有以偏概全、掩人耳目之嫌。
所以，我们采用净资产负债率来衡量融创的财务杠杆趋势以及与同业比较情况。
通过历史数据来看，融创的净资产负债率从2012年的491.41%提升至2017年的927.58%，虽然2019年回落至741.98%，但依然处于行业高位。
数据来源：同花顺
从同业的比较情况来看，融创的净资产负债率远高于同业水平，在2019H1达到了992.05%，几近中国恒大的2倍，可谓财务杠杆之高。
数据来源：同花顺
融创的货币资金比率（货币资金/流动负债）的数据显示，2015年以来，该比率较低，且呈现持续下滑的趋势。
数据来源：Wind
四、融创中国的现金流状况如何？
融创最大的风险就是财务杠杆和资金成本偏高，现金流压力大。
数据来源：公司公告
现金流方面，融创中国经营性现金流净额自2015年开始一直保持正数，在2017年达到750.55亿元，但在2018年和2019年持续收缩，分别同比下降30.68%和47.65%。经营活动现金净流量的变动是造成现金净增加额下降的主要原因。这也意味着公司的销售回款速度放缓，现金偿债能力开始减弱。
从自由现金流（经营+投资）来看，经营活动并不能总是为投资活动提供足够的资金保障，需要外部融资共同为公司经营提供资金需求。公司的筹资活动现金流主要来源于借款和发行债券。2018年，公司的筹资活动现金净流量为-104.27亿元，主要是当期偿还借款1063.54亿元，同比增加436.57亿元所致。虽然2019年达到363.90亿元，但也远低于2016年和2017年的水平。
截至2019年末，融创的非受限制资金为779.44亿，总现金余额为1257.3亿元，而当期的短期借款1357.33亿元。融创方面公开表示，公司用以偿还债的短期流动资金不仅源自现金结余、也源自预售及出售物业所得款项和新增贷款，但考虑此次疫情对房企短期资金回流的影响，融创面临的现金流压力并不更轻松。
再来看借贷方面。
2019年，融创的利息开支为259.56亿元，同比增加77.49%。
2020年1月10日，融创以每股42.8港元配售1.87亿股，净募资80亿港元。同时，融创新发行5.4亿美元优先票据，票息仅为6.5%。票面利率仅为6.5%，2018 年来发债成本首次回落至7%以下。
3月19日，融创中国发布公告称，公司已于公开市场回购合计7860万美元的票据，分别为本金总额5580万美元的2020年7月票据；及本金总额2280万美元的2020年8月票据。
上述两项融资已对融创的现金流做了相应的补充，现金流压力有所缓解。但在目前财务杠杆高企不下的背景下，如果融创在2020年继续采取激进的策略，可能导致债务风险进一步加大。
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