保本式创新，救不了中国LP

昨天去了上海一家VC聚集的新开业酒吧Hazel。刚坐下，左边的桌子上就传来“招商返投”，右边的座位听到了“耐心资本”……

——来自某位不具名的基金朋友

时至今日，每一个投资机构，甚至每一个投资人，都在自我校准和重新定位。

一、GP的分化时代

我们常说，需求决定供给。那么在一级市场，LP的需求变迁在广泛意义上已经重新定义了整个行业的资金流向。

十年前的VC2.0时代，人们尚在用白马基金/黑马基金来区分不同的财务VC画像，美元基金也还没远离一级市场的主流叙事，市场化LP们竞相从各种回报角度出发来评估风险和判断收益预期……时至今日，随着宏观环境的变化和上游资金结构的失衡，以财务回报为核心诉求的市场化LP已然成为了稀缺品。

中国LP资金的源头，本质就两种，一是政府/国有资金，二是民营市场化资金。两类资金按照不同的出口归属和功能属性进行组合，延伸出引导基金LP、国资LP、产业方LP、金融机构LP、市场化母基金LP、家办个人LP等诸多类型，而资金的诉求的复杂程度，也从财务回报、资产配置、产业协同、招商落地、政策导向依次叠加。

随着占据绝对多数比例的政府国有LP成为当下时代的资金主旋律，既要又要还要的多重诉求复杂性，以及资金结构失衡推动的GP持续分化，成为行业下行过程中不断延展的命题。理想情况下，应当是不同属性的GP来匹配不同诉求的LP，然而现实却往往是，GP不得不面对不同的LP，讲述不同的故事。

换言之，GP的面貌开始变得斑驳起来。

二、从追上限到保下限

众所周知，政府国资LP的普遍诉求在企业招商落地、产业转型升级、资金增值保值之间按照不同权重排布，近年来还增加了“投早投小投创新”的属性。

越偏重功能性导向的资金，越不追求超额收益；越侧重市场化导向的资金，对回报的权重诉求会更高。但究其本质来说，政府之所以出资基金，中短期所需要的是KPI所对应的税收、就业，中长期希望的是实现产业结构的调整和重塑，最终的目标是产出比政府直接进行拨款补贴更高的 GDP，本质上就是股权财政。而对GP来说，呈现出来的最直接结果就是用返投落地的形式来实现。

在被投企业获得投资后，固定资产的投入、工厂产线的落地、明星项目的凸显、账面价值的增长，都让参与的政府国资方有足够的可供呈现的业绩。且业绩转化周期不仅要和基金存续期匹配，还必须得和当期领导任期匹配。

从某种程度上来说，企业的股权价值，已经逐渐被地方政府和国资投资模糊化。这些机构所更看重的是招商、税收、就业、产业培育价值、区域协同价值等，远非以财务回报可以计量的价值。股权投资关系只是这些诉求的载体，基金形态只是用以实现撬动社会资本，放大资金杠杆的工具。

至于被投公司的股权价值是否能通过后轮转让或者上市得以实现，并非作为第一优先级的考量。而且无论是偏重功能性，还是侧重市场化，但凡是政府国有资本，大都有一个共同的底线：本金安全。

也即意味着，从财务角度，上限可以不高，但下限不能有亏。

三、创新，能不能保本

“投早投小投创新”，主导着当下时代的VC投资，而不容有亏的政府国资LP，则主导着当下VC的募资。早期投资必然意味着容纳更多的不确定性和风险，从某种角度来说，国资与风险，两者存在天然的矛盾。

VC投早投小，是因为一二级市场倒挂和退出周期拉长，中后期阶段的收益空间严重压缩，从风险收益比的角度，有着迫切的驱动力投资早期创新。而政府近年来推动一些国有资本投入创新策源、科技成果转化领域，更多的驱动力是基于自上而下的政策导向。只是国有资本投早投小的职责很难用KPI具体衡量，但纪检监察、财税审计部门很容易，哪怕不是投资失败，但凡项目有点财务记录的瑕疵，国资管理机构就算不承担责任，也得跪着解释容错是“容了什么错”。

最终，市场化LP不想亏钱，政府国资LP不能亏钱，对大部分GP来说，这种压力只能传导，传导的最直接方式就是“回购”。

如果是2015~2016年入行的人，大概率会看过清澄君《资本的规则》这本书里的一篇文章——《硅谷无对赌》。本来是一个设计用于风险不太高、技术比较成熟、现金流稳定的企业，防止底线问题的条款，现在几乎变成了一个通行的合规前置条款。

2019年的时候，在《引导基金大困局》一文中讨论道，未来大量退出困难的基金如何进行处理，引导基金大规模退出时市场如何应对。正所谓立场决定方向，当如今问题已经逐渐呈现，LP的压力层层传导给GP的时候，GP则把回购作为利剑悬在了诸多创业者之上。

二级市场IPO的收紧关闸、一级市场的资金萎缩，叠加国资的重重审计巡视，创业者已然成为了最后的承担者。囚徒困境之下各自立场的最优解，只会让整个创新创业生态产生大面积的崩塌。如果未来大部分拿过融资的创业者最后都被回购条款压成了失信人，只有家底足够厚的创业者才能活下来，这样的保本式创新，对已经奄奄一息的创投行业来说，真的好么？

四、GP的核心能力

本质上来说，GP通过投资产生价值的核心能力，存在于三个层面。一、投资的认知变现；二、产业的整合运作；三、政府的资源匹配。

投资认知变现，是过往所有优秀VC的典型能力，面对一级市场的信息不对称，通过大量的行业研究，在宏观趋势和微观判断上，构建属于自我的非共识认知，特别是在早期投资阶段。无论称谓是狙击手或者捕鲸流还是行研驱动派，落脚点都是在投资上进行最终的认知变现。想起市场有家新锐VC叫做“拾萃资本”，它的名字就特别体现这个意味，既不是挖萃，也不是招萃，而是拾取精萃。

产业整合运作，是随着行业赛道的变迁和产业资本的兴起，VC开始沿着产业脉络逐步深入，从散点机会向纵深探索。或围绕产业方进行前沿孵化，或进行产业链上的垂直并购整合。VC在其中需要主动进行整合，进行产业的整合运作。这一类的落脚点往往在CVC或者产业基金之上。

政府的资源匹配，就是VC给政府提供服务，理解政府端资金和资源需求，与市场端进行资源互换。比如最显性的招商诉求，有GP将招商提高到机构的战略位置，作为地方政府的外挂资本招商办，使命就是围绕政府的诉求，创造就业，创造税收。而战术性招商的GP，虽然拿了政府的钱，但尽量手里攒足够多的牌，在尽可能不影响财务回报的情况下来匹配满足政府诉求。

五、上帝的归上帝，凯撒的归凯撒

所有让GP和LP们都拧巴的问题，核心原因还是政府国资LP、产业LP、市场化LP等不同属性资金的多样化诉求，混合在了同一个基金中。而当今的市场，几乎已经无法规模化支撑这样的模式。

随着市场的逐步出清和行业惯性的消退，GP的基金模式和LP的出资方式也大概率需要回归本源，互相撬动到互相成就的美谈终究只是极少部分。股权投资基金的未来，还是应当界定清晰LP诉求，并匹配相应的管理方式。招商的诉求用招商的方式解决，财务的需求用投资的方式解决。

对于有招商需求的地方政府，最清晰的做法还应当是成立100%的招商基金，或者和产业方共同成立诉求重合度较高的产业基金，寻找合作GP在战略高度上定位招商提供服务，政府用以评估GP能力和资源的方式也更为显性和直接，供需匹配互相成就。

对于力图构建原始创新、科技策源生态的政府，驱动国资亲自下场可能并非效用最高的方式。对于VC行业来说，投资越往早期阶段，评判维度中确定性的要素就越少，判断“人”和“势”的认知权重就越高，对于LP来说，选择早期GP的能力，实际上与投资成长期VC或者PE的能力维度并不相同。

然而国内除了创业接力、熠美投资等少数一线市场化母基金管理机构外，绝大部分都是通过国资企业甚至财政部门直接管理，以申报或招投标方式来开展遴选工作。如果没有相应机制进行激励和约束，也缺乏浸淫在一线早期行业的管理经验和行业积淀，要么被动坐等子基金主动申报后按程序走，要么自上而下蒙眼先投了再说。至于长期效果，实在难言。

最后：市场化LP的未来

至于市场化LP的处境，更难言乐观。如今造富效应的消减，创新创业氛围的悲观，让大家对股权投资能否赚钱充满怀疑。宏观经济的持续下行和地缘环境的不确定性，也让民间资本产生对未来的极大焦虑。

随着，IPO的收紧关闸和一二级市场的估值倒挂，中后期阶段的套利空间也严重降低，对于PE和成长期基金影响尤为显著。而退出周期的显著拉长，市场机会的长尾化，也使得基金的回报空间明显下降，规模较大的基金回报预期将更低。

相较而言，定位在早期阶段、规模较小、以超额收益作为核心诉求的黑马基金，在当下环境下的困难和机遇都更为彰显。早期项目的不确定性风险高，对GP的判断能力要求更高，但低进入估值能够在未来有较大溢价空间的可能性；小规模基金对应的市场化募资更具艰难，但小规模基金赚取绝对回报的空间也更大。能够回归股权投资本质，但也必须接受市场化LP的稀少，基金规模的缩小和开支的削减。

当下看到的还能够给市场化LP赚到超额收益的VC，基本只有处于细分领域的中小黑马GP。中短期未来中长期的变迁趋势中，在基金LP结构上，非市场化LP的出资比例尽可能降到最低；VC能力上，或深耕行业认知变现，或深谙产业整合运作，悄然游弋于在静水流深中，力图抓住电光石火间的稀缺机会。

对于市场化LP来说，无论现在躺多久，在经济低增速时代寻找增量投资机会，是未来迟早要面对的命题。

/叁 母基金未来篇：皮之不存毛将焉附，出清周期下LP获得超额收益的若干出路……未完待续

本文来自微信公众号：红蓝圈，作者：杨欢，微信：yang4uz