货币政策利好之后，财政刺激会跟上吗？

9月24日，中国人民银行（下称“央行”）、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）一把手参加的新闻发布会释放了扩张性政策的信号，降准、降息、降存量房贷利率……金融监管者们从政策工具箱中拿出了市场期盼已久的工具。

发布会结束后，市场即刻回报了一次久违的反弹。

当天下午，中国社会科学院学部委员余永定接受了经济观察报的专访，他认为央行的做法是完全正确的，但在目前“准通缩”的情况下，货币政策的作用是有限的。下一步，必须显著加大财政的扩张力度。扩张性财政政策为主、支持性货币政策为辅，两相结合才能扭转中国经济持续下滑的趋势。

余永定认为，目前中国经济面临的主要问题是总需求不足。要达到预期的经济增长目标，在消费增速明显放缓的情况下，投资增速需要显著提高。房地产、制造业的投资增速在很大程度上是内生的，短期难以有明显改变，但基础设施投资（下称“基建投资”）增速则是政府可以直接控制的。政府应该充分发挥基建投资对经济增长的拉动作用。

2024年仅剩三个月，仓促上阵可能会产生许多问题。余永定认为，中央政府可以先拿出一份综合性的刺激性方案，告诉市场政府打算做什么，以进一步扭转预期。

余永定说：“我们现在面临的问题是经济增速在下降，只能先从影响经济增速最直接的环节去解决问题，例如，增加基建投资。如果从最直接的环节入手，仍然无法提高经济增速，那么就可以尝试在这一环节背后的下一个层次的一个或几个环节去解决问题。”

余永定表示，目前学界在中国宏观经济的主要问题是有效需求（或总需求）不足，应该加大宏观经济政策扩张力度，特别是财政政策的扩张力度上的看法越来越一致，中央政府的政策也是沿着这个方向演进的。这是一种非常好的趋势。

9月26日，中共中央政治局召开会议。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。

经济观察报：9月24日，央行、国家金融监督管理总局、证监会同步推出了包括降准、降息、降低存量房贷利率等一系列货币和金融政策，你觉得力度如何？

余永定：我觉得央行这么做是完全正确的。央行的一揽子政策，特别是降低存量房贷利息率对避免断供、促进消费应该能够发挥积极作用。央行已经尽力而为了。但最终效果怎么样，现在还很难说。我们处于“准通缩”时期，央行和货币政策所能发挥的作用会受到很多限制。

最近几年来M2和M1之间的“喇叭口”越来越大，说明在准通缩状态下，尽管广义货币增速较快，但居民和投资者对货币的交易需求并没有明显增加。目前商业银行的存-贷利差已经接近或突破了底线。如果要再进一步降息，可能会对银行经营造成巨大压力，进而对金融体系的稳定带来不利影响。日本当年降息的时候也遇到过这个问题。要避免使存-贷利差过低，就需要降低存款利率，但这样一来又可能会造成社会问题。

总之，央行货币政策的方向是对的，但受到各种客观条件限制，只能一步步来做，不能苛求更多。现在启动经济的关键还是财政政策。“一子落而满盘活”，必须显著加大财政的扩张力度。

经济观察报：本周发布的很多政策还涉及房地产市场，你是怎么看待目前的房地产市场，风险可控吗？

余永定：很多城市房地产价格已经跌了20%和30%。政府为稳定房市而推出的一系列政策都是非常正确的，有助于稳定房地产市场。但我个人认为，房地产市场供大于求的形势不是在短期内可以扭转的。房地产市场既不会出现部分西方人士预言的那种因购房者断供、房地产开发商破产而导致的严重金融危机，也难以很快出现明显反弹。或许可以说，房地产市场正在进入一个“冬眠期”，保交楼、减少烂尾楼和消化库存都需要时间。只有在这个“冬眠期”结束后，新的机会才会出现。

经济观察报：已经三季度了，今年完成经济增速目标（GDP增长5%）的难度高不高？

余永定：从目前的情况看，要实现5%的增速难度相当大。根据往年数据测算，消费占GDP的比重不到55%，投资占比大约为43%，剩下的2%左右是净出口。

今年1～8月社会零售品消费总额增速为3.4%，固定资产投资增速为3.2%，低于去年增速。尽管制造业和出口增速好于预期，但远不足以抵消消费减速和房地产投资负增长对经济增长的拖累。

我当初假设2024年消费增速为5%、房地产和制造业投资增速都同2023年相同，要实现5%的GDP增速目标，基建投资增速应该达到双位数。现在看，要实现今年5%的GDP增速目标，基建投资的增速必须明显高于我年初假设的11.7%左右的增速。目前基建投资增速为6.4%（包含电力的宽口径增速约在8%）。

经济观察报：要在短期内提振基建投资，投什么也是一个大问题。

余永定：学界包括一些政府官员认为，中国基建投资已经饱和，没有什么可投资的项目。我认为这种看法是错误的。

首先，基建投资的概念并非仅仅是传统意义上的“铁公基”，它还包括“新基建”和“公共投资”的概念。凡是旨在提供公共产品、回报率低（甚至没有商业回报）、无法产生现金流、以盈利为目的的私人企业不愿承担的项目，而对于国家安全、社会经济发展必不可少的投资都属于基建投资范畴。

其次，正如贾康（财政部财政科学研究所原所长）所说，中国的基建投资“俯拾皆是”。例如，权威部门研究发现，我国城市排水防涝设施人均投入仅为日本的1/18。仅补齐短板，投资需求就高达数万亿元。地下管网建设所需的投资更是巨大。在城中村改造和旧住宅改造、教育医疗养老和循环经济建设等领域进行基建投资的资金需求是难以估量的。

基础研究和技术应用研究相关的研发基地、厂房、实验室和装备等都需要大规模投资。即便是在传统的“铁公基”领域，投资（“断头路”、海港、小型机场）需求也是巨大的。此外，为建设通向中亚的“丝绸之路”，沿河西走廊进行大规模工业开发似乎也是可以考虑的。

有政府部门学者提出通过发行特别国债在一到两年时间内，形成不低于十万亿元的经济刺激计划。虽然还需要进一步了解这一建议的细节，但我认为这类建议是积极的，值得政府考虑和吸纳。

经济观察报：今年就只剩几个月了，你觉得我们是先干了再说，还是需要一个详细周密的计划？

余永定：我建议政府公布一个大规模、综合性的一揽子刺激计划，向市场释放一种强烈信号，增强信心、鼓舞士气。今年来不及干就明年接着干。行动上不能操之过急，但政策信号的释放不能拖延。

我一直比较担心会突然出现某种外部冲击导致通货膨胀率猛然上升。一旦出现这种情况，政府就会面临两难：采取扩张的财政货币政策，通货膨胀率就控制不住；采取紧缩性财政政策，经济增速会掉下来，甚至进入滞涨。现在还没有这方面的风险，但如果不抓紧目前的时间窗口，出现这种情况，事情就难办了。

经济观察报：我们需要的刺激政策力度应该达到2008年“四万亿”的程度吗？

余永定：当然要比“四万亿”规模要大，毕竟我们现在的经济体量大得多了。

根据年初的测算，如果2024年消费增速为5%（同计划的GDP增速同步）、房地产和制造业投资增速与2023年相同（-9.6%和6.5%），要实现5%的GDP增速目标，基建投资增速应该达到双位数、规模要达到约20万亿元以上。

按照年初的财政预算，政府预算能够为基建投资提供的资金上限在8万亿元到10万亿元左右（包括全国一般公共预算、政府性基金预算为基建提供的资金以及地方专项债和长期特别国债）。如果完全由政府预算为基础设施提供资金，则资金缺口是相当巨大的。

当然，这是一种极端情况，因为尽管地方债问题严重，地方融资平台还是有一定融资能力的，政策性银行、商业银行、非银行金融机构和一般投资者也可以为基建投资提供一定数量的资金。另一方面，考虑到除为基建投资提供资金外，中央政府还要为地方政府化债和稳定房地产市场提供资金支持。无论如何，年初中央计划的3%的财政赤字是不足以支持5%的GDP增速目标的。2024年中央财政赤字率要比计划的赤字率提高很多。

经济观察报：财政发力会不会面临地方债务的约束？

余永定：财政发力首先得给地方政府减轻债务压力。我觉得中央政府要“出血”，该替地方政府还的债要替地方政府还。要尽量减轻地方政府的债务负担，不要让地方政府为了还债而不能正常运转。“砸锅卖铁”“谁家孩子谁抱”“不首先还债就不能搞投资”的思路是顺周期调节，是典型的合成推理。

实际上，过去我们的刺激性政策是地方财政唱主角。2008年，“四万亿”刺激政策中，中央财政支出了1.18万亿元，地方财政筹集了十几万亿元。此后很长一段时间，中央财政通过一般公共预算为基建投资出资的比重小于1%，2021年大约为0.1%。

基建投资提供的是公共产品，很多支出本来应该来自中央财政。我们的地方政府没那么多钱，但干了那么多活，债务压力难以避免。越是这个时候，越不能简单地规定不还债就不准干其他的，不能搞顺周期政策。

当然，也必须看到不少地方政府在基础设施建设上标准超高，艺术馆、博物馆都是超豪华建设，这里面肯定存在严重浪费，我们必须找到办法防止这种事情再次出现。

经济观察报：扩张性财政政策的执行，杠杆率上升不会造成财政危机吗？

余永定：这里可以用日本的经验来说明。1996年的时候，日本国债对GDP的比例达到了92%，我去调研时，一位大藏省的人说这个比例已经远远超出了“马斯特里赫特红线”（1991年欧盟条约中规定区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，国债/GDP的占比保持在60%以下）。他们说必须重建财政，于是就在1997年加税，结果加税后经济增速降下来了，宏观杠杆率反而提高了。

因为宏观杠杆率是债务和GDP的比值。紧缩政策虽然控制了债务增速，但GDP增速下降得更快。我对这个事情印象特别深，日本政府的人也讲得头头是道，“我们必须怎么做”“为什么要这么做”，也计算了对应于不同政策所导致的杠杆率的动态路径。但日本政府执行了旨在降低政府杠杆率的政策，结果却是大大提高了政府的杠杆率。

大致来说，一个国家只要经济增速高于利率，这个国家的债务就是可持续的。我自己常用的一个公式是财政赤字率除以经济增长速度，只要这个数值不太高，就不用太担心债务问题。

例如，如果赤字率是5%，经济增速是5%，无论当前国债对GDP比值有多高，它的极限值就是100%。反之，在这个公式里，如果经济增长速度趋近于0，不管作为初始值的国债对GDP比有多低、不管赤字率有多低，杠杆率都会趋于“无限大”。所以说，任何化债政策都要有利于经济增长。否则化债的结果就是杠杆率的提高，而不是降低。

我们的政府有“四本账”，有些来自政府性基金的投入在理论上是无须通过税收偿还的。所以，在宽口径上，我们的政府部门杠杆率既不像自己公布的不到60%那么低，也不像世界银行测算的110%那么高。但即使按照宽口径计算，我们政府部门的杠杆率依然低于美国、日本、新加坡等国家。此外，中国是一个高储蓄率的国家，拥有2万亿美元到3万亿美元的海外净资产。总之，中国依然还有很大的执行扩张性财政政策的空间。此时不用更待何时？

当然，也有人会说中国整体宏观杠杆率比较高，特别是企业部门。这个观点忽视了中国金融结构的影响，中国企业的外部融资主要是向银行借款和发债。这种融资结构和美国有很大不同。2022年，中国A股市值占GDP的比例是65%左右，美国是162%。从企业对外部资金的依赖程度上看，中国还略低于美国。

经济观察报：基建投资下降不是疫情后才出现的现象。疫情前很长时间，我们的基建投资增速都是不断下滑的，是不是意味着我们曾经在基建投资上的增长“惯性”已经没有了？

余永定：“四万亿”以来，随着调控思想的变化，基建投资增速从2009年9月50%的顶峰不断下降至2019年底的3%左右。中国基础设施确实比较超前。但基建投资增速下降在很大程度上是政策选择的结果。疫情之后，基础设施投资增速有所恢复。2023年回升至5.9%。可以说在相当长的一段时期里，中国基础设施投资增速是逆周期的。政府往往利用基础设施投资熨平经济增速。

经济观察报：2012年后，我们执行过刺激性政策吗？

余永定：2013年的《政府工作报告》提出，“适时推出刺激政策，实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。可见“积极的财政政策和稳健的货币政策”并不是“刺激性政策”，最多是一个中性，甚至是中性偏紧的政策。但从2013年开始，这个表述基本就是我们宏观政策的总基调，这么多年基本没变过。

在面临通缩压力的时期，需要调整宏观政策思路。我们宏观政策的目标过多了。名义上，我们宏观政策的目标至少有四个，包括经济增长、就业、物价稳定、汇率稳定，可能还要考虑到产能问题、房地产市场波动。目标太多就会顾此失彼，这中间有很多目标不应该用宏观政策来解决。黄益平（北京大学国家发展研究院院长）提出将我国CPI增长2%至3%明确为刚性目标。央行需要定一个通胀率的点目标如3%或4%，而不是仅仅确定一个区间，如低于3%就万事大吉。

其中，对政策扰动比较大的一个因素是房地产市场。因为当时房地产市场投机性比较强，价格波动明显，干扰了宏观政策的目标。这也是我们宏观经济政策制定中要吸取的一个教训：宏观经济政策目标不能太多，不能什么都管、什么都顾。

经济观察报：我们对于刺激政策的担忧来自何处？

余永定：我觉得来源于一些观念上的分歧，比如认为中国杠杆率太高，会遇到明斯基时刻，发生金融危机，我们对这类风险过于担忧。关于这个问题，上面已经谈得比较多了，这里不再重复。

还有另一类分歧是认为刺激政策会带来重复建设和产能过剩。首先，在宏观层面产能过剩等于有效需求不足。我们所说的产能过剩是一个产业层面的概念。在这个层面上产能是个动态过程：今天过剩，明天不足。政府是很难去判断哪些行业是过剩的、哪些行业是蓄势待发的，这些都需要市场和具有企业家精神的企业家去尝试、去摸索。

记得20世纪80年代，学界就开始提出钢铁产能过剩的问题。2003年，还出现了“铁本事件”。这一年中国钢铁产量大约是2亿吨。但“铁本事件”后，钢铁行业在很长时间中还是保持了每年百分之几十的增长，2020年中国钢铁产量已经超过10亿吨。

总之，中国并不存在宏观上的产能过剩，而是存在结构性的产能过剩。但哪些行业过剩了、怎么出清产能，这个应该由市场来决定，应该由企业家来决定。就像手机产能要是过剩了，还有谁能比任正非更清楚？消除产能过剩不应该成为宏观经济政策目标。

很多问题只要政府不干预，企业自己会调整。整体上，我是倾向支持产业政策的。但产业政策应该有一个限度，政府替企业做主是不对的。政府要做的是提供一个公平的竞争环境和良好的营商环境，并在研发等环节给予一些支持。

经济观察报：曾经的“四万亿”对很多人是一个经验，某种程度上也是教训。大家是不是也会担心现在出台一个刺激政策，还会带来某种“后遗症”？

余永定：这个担忧是有道理的。“四万亿”的时候，我问一位负责同志，你们这么匆匆忙忙上项目会不会有问题。他说有些项目本是搁置项目，刺激性政策出台后又拿出来了，确实有点太急太快了。

但“四万亿”的大方向还是对的。高铁是个典型的例子，当时对高铁有一些批评，但现在看来基本是错误的。没有高铁，中国不会是现在这个样子。

经济观察报：刺激政策应该持续多长时间再退出？

余永定：看情况，有可能时间短，有可能时间长。中国当然也存在着宏观政策解决不了的结构性问题，但我们首先要做的肯定是先让宏观政策“升温”。

这两者不是二选一，只是有短期和长期的区别。比如目前我们面临的最急迫的问题是青年人就业问题，而不是老龄化问题。老龄化当然是个非常重要的问题，但它不是目前最紧迫的，我们现在面临的问题是经济增速每个季度都在下滑。因此，我们只能先从最直接的层面着手解决最迫切的问题，一层一层地下去，直至最终彻底解决问题。

理论上存在一个不需要政府干预的供求均衡状态。这种状态的达成或维持，可能确实要靠技术进步和创新。在理想状态下，供给自动创造需求。但在现实中，通过宏观经济政策熨平经济波动的时间可能会长达5年、10年，甚至更长时间。美国的大萧条和日本的衰退都持续了很长时间。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：宋笛