出品| 虎嗅科技组
作者| 张雪
封面| 来自网络
近日，雷军旗下的独立云服务金山云在美国证券交易委员会(SEC)披露招股书，宣布公司拟在纳斯达克全球精选市场上市，代码为“KC”，拟募资1亿美金。
招股书显示，2019年金山云营收为39.56亿元人民币，同比增长78.4%，同时亏损进一步扩大为11.11亿元人民币。
其实，早在去年年底，金山云母公司金山软件就曾发布公告宣布分拆金山云业务，支持后者独立上市，并进一步透露，金山云已经向美国证交会提交了可能进行首次公开发售的注册声明草拟本。
当时业内曾预计金山云将于今年4月完成上市流程，不料消息传来的晚了些。
虎嗅反复翻看招股书后发现，金山云选择上市，更多的折射出的是雷军在云计算领域从防御变进攻的态度转变。
雷军为个人最大股东
招股书显示，金山云为一家于开曼群岛注册成立的公司，主要从事提供云存储及云计算服务的业务，可以简单理解为在公有云市场，为企业提供租赁服务器的业务。
公有云市场可被划分为三个子行业，即基础架构即服务（“ IaaS”），平台即服务（“ PaaS”）和软件即服务（“ SaaS”）。
根据Frost＆Sullivan的数据，金山云是中国第三大互联网云服务提供商，按基础设施即服务（IaaS）和平台即服务（PaaS）公共云服务的收入计算，2019年中国市场份额为5.4％，并且已在垂直细分行业游戏、视频、金融、政务、Alot等领域取得先发优势。
其中视频、游戏和金融是其重点发力的垂直领域，在视频方面，其客户包括字节跳动、爱奇艺和哔哩哔哩；在游戏方面，其客户包括巨人网络、完美世界、西山居和掌趣科技；在金融方面，其客户包括建设银行和华泰证券等。
从这三个细分领域来看，金山云在公有云市场更多的是凭借自己的先发优势，走差异化打法占领市场，与阿里云、腾讯云的体量大，布局广不同，金山云更讲究的是细而深。
业内人士告诉虎嗅：“阿里云内部人士在分享时曾谈到，阿里云和金山云的业务之间有很强的壁垒，阿里云抢不了金山云的生意，金山云同样也不能进入到阿里云的主战场。”
首次公开募股之前，金山云的第一大股东为金山集团，持股占比为53.8%；小米、FutureX Entities分别为第二、三大股东，持股占比分别为15.8%，5.7%。
在金山云董事和高管侧，合计持股数占总股本的18.6%。其中，金山云董事会主席雷军持股数占总股本的15.8%；金山云首席执行官王育林持股数占总股本的2.1%。
招股书中指出，雷军拥有小米公司的多数表决权，被视为实益拥有小米公司所持有的股份，所以金山云背后最大的个人股东是雷军，这也是雷军与金山云最为直接的一层关系。
同时，金山云与金山集团和小米的关系也很微妙—既是股东，又是客户，明显是自产自用。
金山云计划通过首次公开募股(IPO)募集预计1亿美元的资金，但尚未透露具体的发行价格和发行股份数量。
而本次募集的资金将用在以下四个方面：
约50%用于投资改善基础设施；
约25%用于投资技术和产品开发，尤其是AI、大数据、云技术和物联网；
约15%资金用于扩大生态，以及国际拓展业务；
约10%用于补充公司运营资金。
不由让人感叹，在云计算这个前期投入大，回报周期长的领域，金山云背靠“金主”也没有更多的钱可以烧了。
背靠金山
公开资料显示，金山云自2012年成立，便主要为金山系提供云服务，包括金山软件，西山游戏、猎豹移动和小米。
毫不夸张地讲，在相当长的一段时间内，给金山系做云技术支撑是金山云最重要的使命。
正是如此，有行业观察人士告诉虎嗅：“金山云更像是金山系的一个护城河，同时也是雷军在云计算领域的一个防御举动，即打消大厂将云计算推进自身业务的念头。”
这一点也体现在，为了扶持金山云，雷军曾大手笔投入10亿美金，并帮助金山云在47天内融资7.2亿美元等动作上。
即便是到现在，金山云对金山系和小米的依赖也是不争的事实。
招股书显示，金山云高级客户虽有一两百家，但主要营收却来自少数高级客户。
具体表现在，其近三年从高级客户产生的总收入分别占到了同期总收入的93.7％，95.3％和97.4%。聚焦到前三大客户，这三年贡献的收入总和均超过了50%。
三大客户的收入分别占2017年总收入的27％（小米），19％和10％; 2018年总收入的25％（小米），24％和11％; 分别占我们2019年总收入的31％，14％（小米）和12％。其中小米贡献最大，前两年贡献第一，2019年贡献率仍为第二。
而另外两家没有具体披露，据业内人士分析，在2019年金山云第一大客户的体量远超小米，再结合金山云现有客户推断，这家企业很可能是字节跳动。
除此之外，来自金山集团的收入分别占2017年～2019年总收入的4.0％，3.5％和2.8％；从猎豹集团分别获得了2390万元，620万元和860万元的公共云服务收入。
在招股书中，金山云就注重发展高级客户的战略提示了风险：公司从有限数量的客户那里获得了很大一部分收入，一个或多个高级客户的损失或使用量的大幅减少，将导致公司收入的降低。
而关于金山云过度依赖大客户也似乎出现在了之前的每篇报道中，而且大部分观点认为，这是需要投资者警惕的风险。
就这个问题，虎嗅咨询了一些业内人士和投资者，大部采访对象给到的反馈却与此前的报道中相反，一方面他们认为金山云与金山集团和小米之家的“血缘关系”不会轻易切断，另一方面，在现在的云计算市场上，金山系和雷军为金山云的背书作用要远大于风险。
其中一位行业观察人士更是直言：“哪个公有云大厂背后没有依赖？”
同时，国科嘉和执行合伙人陈洪武也告诉虎嗅：“天然带光环，对于金山云不是坏事，相反是一个非常好的基础，但当企业做大到一定程度，价值就会显现出来，如果能够将对大客户的依赖控制在20%以下，那还是比较健康的。”
另有行业人士称：“金山云的先天优势使其有能力有资源，在服务客户时更容易被认可，不过长远来看，需要市场检验。”
现在来看，在2019年，金山云高级客户数量为243个，相比2018年增长了89个，每个高级客户的平均收入为1590万元。其中：公有云服务高级客户数量为175个，相比2018年增长了36个；企业云服务高级客户数量为67个，相比2018年增长了50个。
这个结果也印证了金山云背靠金山和小米，为其在市场竞争中获得客户青睐提供了敲门砖，相应地，随着大客户数的逐渐增多，金山云也正在一步步打开云计算的市场，并跻身在了公有云市场前五名。
而雷军最初为了防御而搭建的金山云这座护城河，也在为其带来更多的营收和市场的可能性。虽然与阿里云，腾讯云相比，金山云的市场份额不值一提，但金山云至少是有入场资格，并且可以分得一杯羹的。
且不谈最终发展如何，当下的云计算竞争是剩者为王的时代，留下来是第一要义。
为什么此时着急上市？
近两年，云计算市场竞争加剧，马太效应愈演愈烈，二线云计算厂商与阿里云、腾讯云之间的差距越来越大，生存面临挑战。
2020年以来，Ucloud优刻得、浪潮云、青云接连向科创板发起冲刺，同样，金山云也不得不加快了上市步伐。
对于近期云计算厂商接连宣布上市这一现象，陈洪武表示：“云计算走过了十几年的发展历程，并不是什么新概念，国内从最初的阿里云唱独角戏变成各路云厂商接连冲进市场，现在的行业格局基本定了。对于创业公司来讲，云厂商报表难看，越早上市越好，这是一个理性的选择。”
九合创投投资负责人也对此表示认同：“云计算是投入较高的长周期赛道，上市能够为云厂商提供资金方面的支持，使云厂商持续在技术研发方面加大投入，还能提升品牌知名度，辅助获客。现在选择上市是比较合适的。”
同样，云启资本企业服务赛道负责人韩义也谈到：“现在云计算相对成熟，各大厂商在IaaS（基础架构即服务）、PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）上的分工已经明确，不管是业务商业模式还是客户积累、服务积累，都基本成型了。”
创新工场投资总监王震翔认为：“这两年选择上市的三家云计算公司（Ucloud、青云、金山云）的共同点是都在2012年成立的，到2020年也基本上都经过了一个fund的存续期， 从这个角度看，这个时间去报IPO，也是很合理的。”
可见，当下云计算市场的发展已经成熟，是云计算厂商冲刺上市的合适时机。
其实，作为一个企业家，雷军对资本市场的触角还是很敏感的。
早在去年11月18日，在金山办公挂牌科创板时，雷军就曾对媒体坦言：“金山云业务做得不错，也在筹备资本运作，期待金山云能够尽快成功上市。”
另外据Frost & Sullivan发布的报告，2019年Q4中国公有云的IaaS市场中，金山云紧跟阿里云、腾讯云、华为云、天翼云之后，位居第五名。
所以，从业务层面来讲，金山云是比Ucloud优可得和青云跑得快的。但金山云的上市进程，却不如这两家，显然这加速了金山云上市的迫切程度。
再从金山云自身来看。
根据招股书，2017年、2018年和2019年，金山云营收分别为12.36亿元、22.18亿元，39.56亿元，金山云近三年营收平均复合增长79%。
从营收结构来看，公有云服务仍然是金山云的主要营收来源。
具体地，2017年，2018年和2019年，公有云服务的收入占比从97.3%、95.1%逐渐降低到87.4%，相对来看，企业云服务是新兴的营收支撑，其收入占比从1.2%、4.3%大幅提升至12.3%。
此前金山云方面也曾表示，云服务上半场为互联网上云，下半场为政务和企业级云市场，而要拓展新的政务和企业级市场，前期需要投入大量的成本。
这也就解释了金山云营收业务高速增长的同时公司净亏损正在不断扩大，并有持续扩大趋势。招股书显示，2017年、2018年、2019年，金山云的净亏损分别为7.14亿元、10.06亿元、11.11亿元。
不出预料，对于净亏损扩大的原因，金山云方面称是收入成本增加和为发展业务而进行的投资所致，进而可推测是公司运营费用和IDC费用的大幅增长。
招股书显示，2019年，金山云的运营支出达到11.51亿元，较2018年增长47.8%。此外，IDC费用也从2018年的18.905亿元人民币增加到了2019年的28.566亿元人民币。
打个比方，这就好比金山云花巨资建了一个非常巨大的仓库，并砸重金对仓库进行了宣传，但是来租用仓库的客户并没有达到预期的规模。
而这一点也直接作用在了毛利率上，2019年金山云毛利率为0.2%，非常明显地低于优刻得的30.04%（2019年上半年）。
所以除了竞争对手接连上市的刺激，净亏损的趋势和较低的毛利率也成了金山云上市步伐的催化剂。
逆势上美股，卖的什么药？
曾几何时，科创板刚刚兴起，当时便有不少声音猜测“金山云”将会成为科创板第一股。虽然传言并未成真，但对于云计算领域的厂商来讲，选择在科创板上市，似乎是板上钉钉的事情。
毕竟国内科创板专注于科技赛道和战略新兴产业，国家对科创板的政策也逐步放松。
相较之下，现在中概股接连遭到做空，美股环境对中概股正处于趋冷的状态，而且登陆纳斯达克市场的上市中介服务费等财务成本相对较高。
受全球疫情冲击，美国金融市场也是持续动荡，3月以来更是出现4次历史性熔断。据投资界报道，受近期一系列事件的影响，一些原本对美国蓄势待发的企业已经悄然撤退，这之中了包括优客工场、理想汽车。
所以，在任谁选择都会觉得选择科创板上市更加合适的时候，金山云却反其道而行，对纳斯达克市场发起冲刺。
对于这个反常的选择，业界人士也各有看法。
陈洪武认为：“金山云之所以选择在美股上市，可能是考虑到了成本问题，因为金山云之前做了VIE架构，拆VIE架构是需要付出巨大的时间成本和财务成本。另外美股主要看业务增速，交易量来判断市场价值，选择在美股上市应该不是为了融资圈钱。”
VIE架构简单说来就是可变利益实体，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。
而金山云的注册地是选在了开曼群岛。此前新浪、腾讯、百度，京东、阿里巴巴等众多巨头公司采用VIE架构成为海外资本市场的上市公司。
“云计算是重资产的领域，很难作假，所以金山云不用担心被做空的风险。”陈洪武补充道。
韩义也谈到“金山云选择在美股上市，并不容易套现，所以雷军更多的是在完成资本市场的布局，赚钱并不是目的，因为如此一来，他所”收割“的四家上市公司就集齐了港股、A股和美股，有助于其分担风险。”
上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏接受媒体采访时则表示：“估计金山云在纳斯达克上市的筹备工作已近尾声，算是硬着头皮逆势而上。”
综合来看，金山云在美股上市，一是为了分担风险，二是为了节约成本，三是金山云已经不得不顶着上。
但逆势上市的一个代价，可能是存在估值打折的风险。
不少投资人告诉虎嗅，与科创板高估值相比，选择在美股上市，本就会使得金山云的估值较低，加上近期中概股的影响，金山云的估值并不乐观。
那金山云上市的估值究竟会有多少？
据了解，云计算企业按照所有资产情况可分为重资产的IDC和IaaS以及轻资产的PaaS、SaaS、虚拟化厂商两大类。
根据已有经验，重资产的IDC和IaaS云计算企业前期有着较大的资产支出与折旧，估值通常以P/S（市销率）为基础，估值水平与云计算收入、增速相关。
P/S（市销率）=总市值/主营业务收入 或者 股价/每股销售额
以美股亚马逊为例，1995-2003年亚马逊处于成长期，收入高速增长。1995年至2002年亚马逊处于成长期，亚马逊收入复合增速高达259.2%，亚马逊净利润持续为负。这一时期公司比较合适用PS（市销率）来估值。
同样，金山云近三年的复合增速为79%，净利润也持续为负，处于成长期、收入高速增长期，与亚马逊之前的情况类似，所以可采用同样估值方法。
据知乎网友分享，现在2019年美股云计算公司的估值基本上是P/S倍数10~20倍。但Slack和Zoom的估值特别偏高，分别为32倍和57倍，这可能是由于这两家公司营收增速每年都是100%有关。
不考虑其他任何因素，只按照美股市场一般的P/S倍数10~20倍来估值，金山云按照2019年的营收数据39.56亿，其估值至少超过了300亿元人民币。
相比于Ucloud优刻得当下286.90亿元人民币的市值，金山云很有可能成为国内云计算领域市值最高的企业。
但美股市场会给金山云的估值打几折，还需要等到真正上市才能知道答案。
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