波澜壮阔的大行情会走多远？

突如其来的大行情改变了每个人的生活面貌：在我日常活动的北京国贸一带，午休时间逛商场的白领数量大幅增加，其中大部分脸上洋溢着笑容。中午我在一家日式拉面店吃饭，邻桌的两个妹子一直在讨论：明年春节究竟是去北海道，还是去什么更有节日氛围的地方？

从头到尾她们都没有谈到预算问题，主要纠结于自己的年假时间不够，显然是本次行情的直接或间接受益者之一。吃完拉面，我走过附近的一圈咖啡馆（国贸最不缺的就是咖啡馆），看到大批白领坐在桌子上热火朝天地击打笔记本键盘，几乎所有笔记本屏幕上的都是炒股软件的界面！

我的朋友圈有许多人讨论：为何大部分人（包括机构投资者）完美错过了本轮行情的启动阶段？其实这是个伪命题，因为A股市场的大型行情（无论反弹还是反转）的启动阶段就是用来让人错过的，以前如此，今后还会如此。

与发达国家的股市相比，A股市场有两个鲜明的特征——急涨慢跌，牛短熊长。在阶段性底部，它总是倾向于在短短几天或几个星期内迅速拉上去，让绝大部分人无法按时上车；而在阶段性顶部，它总是磨磨唧唧、一步三回头，让绝大部分人产生“现在可以加仓了”的幻觉。造成上述现象的因素很复杂，与散户投资者比例过高、缺乏做空工具有关，但那不是全部原因。

与此同时，港股和中概股的暴力拉升幅度有过之而无不及，因为它们不受涨跌停板的限制。这在一定程度上体现了港股的“A股化”，但也有基本面支撑：与A股相比，港股和中概股既吃到了国内经济刺激的红利，还在更大程度上吃到了美联储的降息红利，也就是所谓“双倍红利”。从估值角度看，底部的港股似乎比A股更具备吸引力，出现更剧烈的反弹也不是什么不可理解的事情。

在暴力拉升20%多之后，数以百万计的新股民还在排队等待入市；对他们来说，牛市才刚刚开始。其实机构何尝不是如此？能在暴涨开始之前就精准加仓的只有两种人：雪球股神，以及小红书股神。

等到国庆结束，大家无精打采地回到办公室，极端的乐观情绪将不可避免地让位于稍微冷静一点的思考（尽管也未必冷静到哪里去）。那么，国庆以后会有什么新的关键因素出现呢？这将直接决定本次行情的性质——是反弹还是反转，是2014/2015年重现还是2023年重现，究竟能制造“财富效应”还是财富负效应。

下面说说我的看法。我的证券业从业执照已经过期，而且从2020年开始已经不再缴纳CFA年费，所以不可能再提供任何专业意见，表达的仅仅是个人观点。我觉得国庆以后，无论是A股市场，还是港股、中概股市场，都会尤其关注以下三方面的信息：

• 国际形势，尤其是中美关系。

• 房地产行业的数据。

• 对金融、互联网等行业的政策导向。

先说第一条。当前可能是冷战结束以后国际形势最混乱的时期，而中美关系是世界上最重要的双边关系，没有之一。

资本市场已经接受了中美不可能回到“蜜月期”，也能接受不断出现的小摩擦、小争吵，但关键是不能出现实质性恶化，尤其是不能出现全面对立的风险。从经济角度看，鉴于当前中国贸易顺差占GDP的比重创下历史新高，而美国仍然是中国最大的出口目的地国家（因为欧盟、东盟都不是一个国家），搞好中美关系对经济的意义当然也是不言而喻。

令人欣慰的是，现在的中美关系似乎处于稳定期，双方沟通渠道比较顺畅，没有出现什么新的不可控因素。美国国会还在酝酿（并通过）新的对华法案，但市场已经见怪不怪了，何况这些法案没有明显超出此前早已存在的法案的范畴。

最大的扰动因素可能是美国大选的结果：只剩下一个多月了，无论谁胜选，都会在外交和外贸上带来巨大的不确定性。

再说第二条。本次经济刺激的两个基本目的是稳住房地产市场以及提振消费。提振消费是一个长期任务，不可能立竿见影；稳住房地产市场则是可以产生立竿见影的效果的。俗话说“金九银十”，这两个月本来应该是楼市最好的月份，所以国庆结束之后大家应该会特别关注楼价以及楼市成交数据。这些数据甚至不用等到官方来公布，毕竟每个人对于自己所在的小区、城市乃至省份的楼市状况，心里都有数。

如果楼市能够稳住乃至有一波小反弹，即便不能促使更多人买房上车（讲真，这是很难做到的任务），也能造成一波财富效应：因为手里的房子增值了，房主就会觉得自己有钱了，就会增加消费，这与股市上涨期间的财富效应是一回事。至于存量房贷利率下调，则是实打实地增加了供房者用于消费的资源，尽管由于下调幅度有限，这种增加的影响力也是有限的。

根据我的观察，过去一年多的历次楼市政策调整，我在一二线城市的朋友都没有抱多少希望，甚至懒得装作关心。这次调整则产生了一定的效果，朋友们开始半信半疑了，尽管其中许多人仍然宣称“如果楼市反弹我就卖房走人”。

客观地说，这倒是一件好事，因为大家的期望值足够低，要超预期也就容易。假设国庆结束之后有明确迹象显示一二线城市房价有一个小小的反弹、三线以下城市的房价稳住了，那么本次行情继续“波澜壮阔”的可能性就会更大。

再说第三条。关于“金融业是国之重器”的说法被大家在朋友圈广泛传播。在互联网行业，大家同样期待着蚂蚁集团重启上市、滴滴在香港再次IPO等标志性事件。这些事件早晚是要发生的，但是只要一天不发生，市场总归放心不下。在教培行业，我们能够明显感受到今年以来有松绑的迹象，但终究不是全面的、明确的松绑。

在其他一些行业，对政策宽松的预期也是普遍存在的；因为我不熟悉那些行业，在此就不班门弄斧了。如果上述预期得到兑现，哪怕仅仅是部分地、慢慢地兑现，市场情绪都将得到全面提振，形成正反馈循环。

在各行各业，主管部门的首要态度都是“保增长”“保企业”，这一点得到了市场确认。但是“保增长”“保企业”只是一个行动指南，它需要细化到行业内部去，成为可执行的措施。我个人的观点是，对于金融业这样强监管、国资主导的行业，不太会出现特别剧烈的政策宽松；但是对于互联网、教培等民资占多数且带有泛消费色彩的行业来说，我们确实可以期待更多的政策宽松出现。至于具体是什么？什么时候出现？那将是国庆以后市场特别关注的问题之一。

话说回来，虽然互联网中概股的股价普遍已经大幅拉升，但是我在互联网大厂的朋友却普遍处于中性偏悲观的状态。他们手里的期权增值了，但他们几乎都认为这只是市场情绪导致的，而非基本面有什么变化。

其中一位朋友表示：“降本增效仍然是所有大厂的主要经营方针，在这种情况下能有什么真正的牛市？”这种观点未必正确，因为资本市场的逻辑与行业从业者的逻辑不一样。不过，也可以反过来认为：假设互联网大厂的经营方针从降本增效转为对新方向的扩张了，那么下一阶段的牛市就可以真正确立了。这就是2023年发生在美国科技行业的事情——生成式AI的异军突起，使得硅谷大厂从裁员轨道再次进入了增长轨道，促使美股连创历史新高。

很遗憾，这样的事情不太可能在互联网中概股中重演。它们不可能以一己之力拉动整个中国经济转型；恰恰相反，它们需要依赖经济本身触底回升，然后才能在此基础之上实现下一阶段的增长。至少在现阶段，宏观经济数据（尤其是楼市数据）比互联网行业及大厂自身的经营数据更重要；而世界局势尤其是中美关系则是最重要的因素。

中国经济过去是、现在仍然是一个自上而下驱动的经济，宏观决定着行业中观，行业中观又决定着企业微观。企业自身的努力固然重要，但仅具备局部的而非全局的意义。

注：本文不构成任何投资建议。本文作者目前不就职于任何持牌金融机构，并且会随时对本文覆盖的金融资产进行投资交易行为，因此读者应注意到潜在的利益冲突。