本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，题图来自：AI生成
最近，Wheel Pros的破产在海外引发了一场对接续基金的争论。
Wheel Pros是全球最大的汽车改装轮毂供应商，2018年被美国一家新锐PE机构Clearlake Capital收购，今年9月8日因为巨额债务无法偿还而申请破产保护。
随着Wheel Pros破产程序推进，更多的信息也逐渐爆了出来。
外媒近日的一篇报道称，Wheel Pros在2021年进行过一轮接续基金重组交易，这次交易带给Clearlake Capital接近10亿美元的利润。也就是说，项目虽然干黄了，但Clearlake Capital早就赚得盆满钵满，唯一血本无归的是接续基金的LP们。
报道称，虽然2024年已经发生过不止一起接续基金失败，但Wheel Pros的破产第一次震惊了整个行业，这起失败使得接续基金内在的利益冲突问题再次引发关注。
大家都知道，最近一两年全球PE行业都资产堆积成山，使得PE机构们越来越沉迷接续基金，规模呈指数增长。传统上，接续基金被认为有“捡漏”属性，风险比一般的PE基金更低一些。但Wheel Pros的惨痛结局表明，情况并非总是如此。在IPO市场形势惨淡之际，接续基金使得PE机构们可以把资产卖给“自己”，这是否只是在掩盖问题，而不是解决问题？
170亿估值清零，黑石也踩坑了
咱们从头捋一下Wheel Pros接续基金暴雷的始末。
Wheel Pros原本是一家“小而美”的公司，它于1995年成立，专门为改装车提供个性化定制轮毂，二十多年来在这个小众市场做到了全球顶尖。
Clearlake则是一家管理规模超过800亿美元的顶级PE。并且，相比于其它顶级PE，成立于2006年的Clearlake还非常年轻，发展势头非常猛，曾被《金融时报》称为“世界上成长最快的PE公司之一”。
2018年4月，Clearlake看中改装车市场的潜力，收购了Wheel Pros，估值不到4亿美元。据媒体报道，Clearlake当时动用了两只基金，一共投入了大约1.3亿美元的股权资本，其余为杠杆。
然后，Clearlake率领Wheel Pros在改装车市场展开了一系列并购。在2020年底的一篇新闻稿中，Clearlake宣布已经支持Wheel Pros完成了8次收购，收购对象包括另一家知名定制轮毂供应商MHT Luxury Wheels、UTV和雪地摩托悬挂组件供应商ZBroz、专注于豪华车和越野车定制轮胎设计、制造的公司TSW等等。
通过历时三年的大并购，Wheel Pros的公司规模急剧扩张，不仅成为全球定制轮毂市场的霸主，还将业务延伸至汽车悬架、照明等其它配件，形成了一站式的汽车改装商业帝国。相应的，Wheel Pros的估值自然也是大幅提升。
2021年，初始投资Wheel Pros的基金面临到期，Clearlake决定采用接续基金来完成退出。Clearlake新发起了一只名为Icon Partners III的单项目接续基金，专门用来接盘Wheel Pros。据报道，Icon Partners III以大约24亿美元（约170亿人民币）的估值收购了Wheel Pros，原基金则退出了公司。
美国宾夕法尼亚州政府雇员退休基金是Clearlake的LP，其披露的年报显示，Wheel Pros项目返回的投资收益超过了初始投资金额的五倍，是Clearlake近五年来回报最高的一笔退出。
作为GP，Clearlake也收益颇丰。报道称Clearlake在接续交易中获得了接近10亿美元的利润。可以说，Wheel Pros至此成为Clearlake的一个爆款项目，带来了极为丰厚的投资回报。
没想到的是，Wheel Pros的成功只是昙花一现。仅仅三年后，估值24亿美元的Wheel Pros申请了破产保护，股权价值归零。Icon Partners III的LP们成了最惨的冤大头，彻底的血本无归。
而且，这些冤大头们还都不是无名之辈。为Icon Partners III出资的机构有全球最大的PE机构黑石，以及英国老牌PE机构Pantheon和ICG，它们都是这个市场上最专业的玩家。
这是最好的时代，也是最坏的时代
Wheel Pros已经不是今年第一起暴雷的接续基金事件了。
今年3月，全球最大的生物质颗粒制造商Enviva申请破产，它背后的股东也是一只接续基金。2010年，Enviva被PE机构Riverstone的可再生能源二期基金全资收购。2020年，Enviva在Riverstone主导下进行了资本重组，可再生能源二期基金退出，新组建的接续基金接盘，接续基金的LP有阿联酋的主权基金穆巴达拉、高盛等。
相比于PE市场，PE二级市场通常被认为是一个风险较低的市场。摩根士丹利的研究显示，2018年至2023年期间，延续基金的投资损失率明显低于传统的收购基金。
Cambridge Assosiate比较了2000年—2019年的S基金和其它另类投资基金的回报率差异，发现S基金的回报率总体上比PE基金、VC基金都要更加稳健。回报最高25%分位的S基金，平均回报率要显著低于最高25%分位的PE基金。但与此同时，回报最低的25%分位的S基金，平均回报率显著高于最低25%分位的PE基金。并且，即便是回报最低的S基金也没有出现亏损。再加上S基金的投资回收期更短，S基金被认为是“新手”投资者想要在私募股权市场进行多元化配置时的首选。
2000-2019年基金净IRR分布，来源Cambridge Assosiate
然而，就是这样一个“新手”友好的市场，2024年却是接连暴雷，而且连黑石、穆巴达拉、高盛这样的“老手”都纷纷中招。
有分析认为，最近几年的PE二级市场有一些特殊性。芝加哥大学教授Steve Kaplan近日对媒体表示，自2021年以来利率大幅上升，给2020年和2021年达成的接续基金交易带来了特别大的压力。因为接续基金交易往往会给企业带来更多的杠杆，这在浮动利率下存在风险。
在Wheel Pros的案例中，我们的确可以看到大致如此的剧情。
据报道，2018年Clearlake收购Wheel Pros后，后者大约增加了8亿美元的债务。2021年Icon Partners III基金收购Wheel Pros的估值是24亿美元，其中同样包含了很高的杠杆。虽然具体杠杆率不得而知，但据标普的估计，Wheel Pros在接续交易后的债务收益比（debt-to-earnings）已经接近八倍。
紧接着，随着利率水平上升，再加上Wheel Pros的盈利能力不及预期，公司很快就被债务压垮。在申请破产时，Wheel Pros的总债务已经高达17.5亿美元。
Wheel Pros没有发布过财报，《金融时报》的计算认为，Wheel Pros在2023年的利息成本高达1.7亿美元，而向法庭提交的文件显示，其2023年的营业利润仅6900万美元，远远覆盖不了利息。Wheel Pros的破产律师近日表示，该公司背负的债务是“难以克服的”。
3.2万亿资产堆积，PE越来越沉迷接续基金
在Wheel Pros申请破产之际，全球PE市场上接续基金正迎来历史性的大爆发。贝恩发布的2024年全球私募股权报告显示，2023年全球市场上S基金的募集规模相比于2022年增长了92%。
而且这样的增长还远远不够。贝恩的报告认为，目前全球S基金大约拥有2000亿美元的可投资金，仅够支撑约20个月的交易量。在私募股权市场对流动性的需求日益强烈的情况下，S基金存在巨大缺口，“有持续指数级增长的潜力”。Pitchbook也认为，目前市场上“超期运营”的基金越来越多，S基金的资本规模仅相当于超期基金退出需求的10%至20%。
实际上，这两三年全球PE市场退出不畅，已经让一级市场上积压的资产规模成了天文数字。贝恩的报告给出了一个数字，全球私募股权上待售的公司股权总价值已经达到创纪录的3.2万亿美元。各种基金都迫切需要办法将现金返还给LP，保持飞轮运转。
在各类S交易中，接续基金的崛起异常迅猛，甚至在这一轮加息之前就已经成为潮流。在2021年，接续基金交易规模创下650亿美元的历史记录，与2016年相比增长了750%，成为最常见的由GP发起的S交易类型。
GP青睐接续基金的理由很好理解。接续基金一方面能够让老LP的套现，另一方面还能继续保持对资产的控制并获得未来的收益和管理费，可谓是鱼与熊掌一个不落下。
但另一方面，接续基金也面临很大的争议。有养老基金的管理人对《金融时报》讽刺道，接续基金对GP太过友好了，这是他们发明过的最好的东西。还有更严厉的批评，丹麦最大的养老基金ATP的首席投资官Mikkel Svenstrup曾公开炮轰称，GP们越来越沉迷于接续基金，可能引发一种“庞氏骗局”。
LP的不满是可以理解的，在接续基金交易中，新LP和老LP都有可能利益受损，唯独GP处处占便宜。
一个“小便宜”是carry。很多基金都会约定一个目标收益率，只有在超过目标收益率的情况下GP才能提取carry。如果某只基金整体已经无望达到目标收益率，甚至是亏损的，但若是挑出其中最优质的项目单独卖给接续基金，GP依然可以获得carry。
老LP们更大的担忧是，为了能让接续基金顺利募集完成，GP有很强的动机站在新LP一边，刻意压低项目的估值，导致自己的利益受损。贝恩的报告认为，未来的接续基金要避免给人留下这样的印象，必须依赖严格的尽职调查和独立的第三方估值。
而新LP也未必能捡便宜。因为一旦接续基金交易完成，无论项目最终发展如何，GP都已经锁定了利润，加剧了代理风险。极端情况下，例如Wheel Pros陷入破产，新LP们已经血本无归了，也不影响Clearlake早已套现了10亿美元。
有一些措施试图解决这个问题，比如GP通常要在接续基金做一些利益绑定，在接续基金中投入一定的资本。Clearlake在Wheel Pros的接续基金中投入了多少资金尚不得而知，但一般而言不会超过收到的carry。
当然，随着接续基金继续迅猛发展，这些问题未来有望通过更细致的交易安排得到解决。过去，PE二级市场的规模只是整个私募股权市场的一个小小零头，而现在越来越多的专业PE机构、以及主权财富基金等大型投资者在纷纷涌入这一市场，可能会带来新的规则。贝恩的报告写道：“明天的景观将与我们今天看到的截然不同，可以肯定的是，聪明的人会找到一种方法来满足市场对流动性解决方案的巨大需求。”
本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东