作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜IC photo
2020年4月27日收盘后，五粮液（000858.SZ）披露《2019年度报告》。报告显示，2019年营收501亿，同比增长25.3%（2018年营收同比增幅为32.5%）；净利润174亿（相当于茅台的42.2%），净利润率34.7%。
财报发布次日（4月28日），五粮液股价上涨4.75%，收盘价对应市值逼近5400亿，相当于茅台的33.5%。
鉴于茅台市值已突破1.6万亿，患“恐高症”的投资者有意转向五粮液，但在这样做之前，最好研究一下两家公司市值差异的原因。
产品高端化
2013年，五粮液营收接近茅台的80%，随后几年逐步降到52%，最近两年有所回升，2019年营收相当于茅台的58.7%。
从营收结构看，高价位酒是绝对的“主力”。2019年高价位、中低价位酒销售收入分别为396.7亿和66.3亿，高价位酒占比85.7%，较2018年提高5.7个百分点，2017年只有75.4%。
值得注意的是，五粮液之“高价”与茅台不可同日而语。53度飞天茅台出厂价969元/瓶（据传近期将上调到1199元/瓶），而五粮液对高价酒的定义是——每瓶（500ml）销售价（含税）在120元以上（可理解为消费者到手价）。
反观茅台，近些年力推系列酒（王子酒、迎宾酒、赖茅等），一方面是丰富产品线，更重要的是防止竞争对手占据中低价位市场进而觊觎2000元/瓶以上的“奢侈品”市场。但收效甚微，2017年、2018年、2019年酒类销售收入中，茅台酒占比分别为90%、88.9%、88.7%。高价位产品占比可谓刚性十足。
五粮液产销率接近100%，2019年入库（生产）16.8万吨、出库（销售）16.5万吨，产销率98.3%。
2019年五粮液酒类销售收入463亿，总销量16.54万吨，若按每瓶平均0.45公斤计算，年销3.68亿瓶，平均售价126元/瓶（注：500ml白酒，53度、43度重量分别为0.444公斤、0.454公斤）。
虽然2018年五粮液的高价位酒销售收入占酒类收入的80%，但扣除税费五粮液每瓶酒出厂均价仅为89元。2019年，这个数值一下蹿升至126元，涨幅高达42%。五粮液产品高端化进程骤然加速，非常值得关注。
净利润稳步提高
2019年出厂价均价同比提高42%，净利润提高30%，值得投资者欣慰。但净利润增速比出厂价增速落后12个百分点，钱去哪儿了？
首先，高端产品对应着“高端成本”，2019年酒类业务毛利润仅比2018年提升2.3个百分点。2019年毛利润370亿，同比增长26%。
2019年飞天茅台、五粮液高价位产品毛利润率分别为94%、85%。假如以“毛利润率高于90%”为门槛，五粮液与“奢侈品”只差5个百分点。
除了酒类业务，五粮液还从事塑料制品、印刷、玻瓶等业务，主要满足产品包装需求。
2018年，五粮液非酒业务营收22.5亿，占总营收的5.6%。
2019年，非酒业务营收膨胀至38.2亿。别看它只占总营收的7.6%，却花掉27.5%的营收成本，毛利润率仅7.9%。
2019年，五粮液高价位酒毛利润率84.6%，被中低价位产品“拖累”后，酒类业务毛利润率79.9%（行业排名第五）；再被非酒业务拖累一次，总体毛利润率74.5%。2019年茅台总体毛利润率达91.3%。严格来讲，毛利润率差距超过15个百分点的两家公司不算同类公司。
五粮液2019年毛利润率增长26%，净利润增长30%，说明费用率降低了。
下图蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠柱代表销售费用率、管理费用率。当蓝色淹没彩色，企业才会有经营利润。有些互联网公司毛利润率在80%左右，但费用率动辄超过100%，仅市场费用率就有可能超过80%。
五粮液原本利润率就不低，近五年来毛利润率稳中有升、费用率稳中有降，一升一降净利润率从2015年的29.6%提高到2019年的34.7%，不过还是比茅台低13.5个百分点（2019年茅台净利润率48.2%）。
五粮液要获得与茅台相似的地位，关键是要树立“两个神话”：一是越陈越香；二是离开酒厂的“一亩三分地”就酿不出好喝的五粮液。
“越陈越香”神话
茅台酒酿造工艺复杂，包括八次发酵、九次蒸煮、七次取酒，一年只能酿一个批次（端午制曲、重阳下沙），还要经过3~5年窖藏才能获得良好口感。茅台酒厂现行标准是窖藏五年以上的基酒才能用于勾兑成品，这就是所谓的“不卖新酒”。
由于国人普遍树立了“茅台越陈越香”的“信仰”，茅台酒的价格也是越陈越贵。有媒体把茅台与十几个品牌的白酒放在一起，用“产销率”“基酒周转天数”“库存商品周转天数”等条条框框来统一衡量，实在是贻笑大方。
比如产销率。没有企业希望产品积压，都会争取把产品尽快卖出去，以便回笼资金开始新一轮生产。“销量/产量”这个比值（产销率）说明产品受市场欢迎的程度，产销率100%是所有企业梦寐以求的目标。例如五粮液，2019年产销率为98.3%，非常优秀。
茅台出厂成品由库存基酒勾兑而成，所以产销率的分母是本年度基酒产量、分子是存放时间大于五年的基酒。
比如2019年生产的7.5万吨基酒全部进入仓库，出厂6.5万吨产品消耗等量五年以上基酒，而2014年茅台基酒产量仅为5.9万吨。也就是说，2019年茅台酒厂不仅把2014年酿造的基酒用光，还动了6000吨“老本”，按通常算法得出的产销率仅有86.2%。对茅台来讲，产销率不是越高越好，与其它白酒相比更是毫无意义。
再看半成品（基酒）周转天数，这个指标远不如基酒期末库存与本期消耗之间的关系值得关注。2019年末，茅台库存基酒24.2万吨，相当于2019年销售量的374%。2014年这个比例高达849%，2016年开始维持在接近400%的水平。通俗说就是，茅台不酿酒，只勾兑现存基酒，够卖4年。
茅台或许是世界上唯一不担心库存的厂商。2019年末库存基酒约可勾兑5.4亿瓶500ml成品，其中三分之二、约3.6亿瓶是茅台酒。按现行出厂价，3.6亿瓶茅台能卖3500亿；按2500元一瓶的市场价，能卖9000亿。渠道商、黄牛将从中赚5500亿！
越陈越香神话使茅台成为投资品，具备保持、增值潜力，滴酒不沾者对茅台也趋之若鹜。对“五粮液是否越陈越香”则众说纷纭。有人说“放三五年更好喝”，“十年之内品质相对于刚买时提升了”，也有“不可知因素可能使品质下降”这类说法。
如果能把“核心经典”越陈越香的“信仰”树立起来，把“52°第八代经典”打造成“53°飞天茅台”那样的“硬通货”，五粮液的业绩存在巨大的提升空间。
“原产地神话”
如果说“越陈越香”这个“神话”是使茅台成为收藏品、投资品。“茅台酒与产地特殊地理、气侯环境及微生物菌种群密不可分”，“只有在遵义茅台镇赤水河的一段河谷，就地取水、就地挖坑、就地制曲才能酿出正宗的茅台”，这个“神话”成为茅台酒厂又宽又深的护城河。
据说当年在周总理过问下，由方毅副总理牵头组织“国家科技攻关”开展“茅台酒易地生产试验”，经数年考察选定试验地址（遵义北郊十字铺）后，茅台原厂长郑光先亲率40名骨干“二次创业”，一干就是十年，最终专家鉴定的结论是“和茅台酒有差距”。
对这段广为流传的“佳话”，许多人深信不疑。配方和工艺别人可以学习借鉴甚至超越，但全世界只有我屁股下一亩三分地能出产最好喝的白酒，友商只能望洋兴叹。
五粮液在财报中自称有“六大优势”，最“霸道”的三条是：“独有的自然生态”，“600年古窖微生物群”，“‘十里酒城’上空独有微生物圈”。明眼人可以看出五粮液这是想以独有优势巩固、提高品牌“含金量”，让友商“搬不走”、难复制。
前些年，五粮液以多品牌策略在全国遍地开花，凭产销量成为一线白酒，2004年销售收入达138亿（茅台收入仅30亿），“合力”取胜成为商学院热衷讲授的案例。
五粮液的品牌战略就是推出“中、高、超、礼”四个庞大的品牌群落。2003年麾下100多个子品牌有超过300种规格，售价从几元到数百元，外购基酒勾兑、包装的产品占不小的比例，严重透支五粮液的整体品牌形象。
多子未必多福，五粮液是最早把产品卖到1000元以上的白酒品牌。如今标价1399元的第八代经典（52°，500ml），在电商平台“券后”只卖1089元。#标价1499元的53°飞天茅台买到就是中奖#
2019年茅台销售量为6.5万吨，其中茅台、系列酒分别为3.5万吨、3万吨。五粮液销售量达16.5万吨，比茅台多出10万吨，但营收比茅台少353亿，净利润只有茅台的42%。
想让消费者相信正宗五粮液只出在宜宾“十里酒城的600年古窖”，已非易事。