本文作者：金玙璠、苏琦，题图来自：视觉中国
曾经的明星公司途牛旅游网（以下简称途牛）已经进入退市倒计时状态。
截至5月21日美股收盘，途牛股价报收0.78美元，总市值9982万美元。这已是途牛连续第33个交易日股价低于1美元。根据纳斯达克“1美元退市规则”，若上市公司股价连续30个交易日低于1美元，将触发退市程序，收到预亏警告（退市决定书）。
途牛上市以来股价走势
按照以往规定，途牛本应收到亏损警告并面临极高的退市风险，但纳斯达克证券市场在4月16日对上市公司启用了一系列宽限政策，其中包括将“预亏警告”的规则延期至2020年6月30日之后。也就是说，原本会在5月18日收到警告的途牛将在2020年7月1日才收到警告，之后途牛将有180天的时间恢复股价。
有媒体联系到途牛方面，途牛回复称整个旅游行业包括途牛都受到疫情影响，目前在积极想办法集中力量、应对挑战。对于途牛来说，疫情给了它额外的应对退市危机的时间，但也成为压垮它的最后一根稻草。
登陆美国纳斯达克，途牛用了8年时间，但上市6年来，途牛累计亏损60亿，平均1年亏10亿。其市值与最高点的30.7亿美元相比，下跌97%，股价也从9美元的发行价下跌91.3%。
燃财经从途牛员工处证实，周边游、本地游和酒店等相关业务部门已陆续开始复工，但因国内跨省的长途旅行和出境游业务无法展开，南京总公司和北京分部多数员工仍是在家办公状态。
有受访者直言，这段缓冲期自救的可能性并不大，途牛已经提前出局了。股价一蹶不振，走在退市边缘的途牛，还有其他选择吗？它的海外资本市场之旅是否就此返程，成为首例因股价不达标被强制退市的中概股？
途牛的三个选择
股价连续30个交易日低于1美元的途牛，本应该收到退市警告。但纳斯达克证券市场的一系列宽限，给了它喘息的机会。
根据纳斯达克证券市场的一般规定，上市公司股价如连续30个交易日低于1美元，将触发退市程序，收到预亏警告（退市决定书）。退市决定书将同时告知企业必须在180天内（日历天数，从通知日开始计算）提交整改计划以符合挂牌条件。
整改期内，如果该公司股价能够在最少连续10天之内维持在1美元以上，则将被视为达到整改标准。如果在纳斯达克规定的日期内企业仍然未能达标，纳斯达克将立即发出除名信，将该股票停牌，除非企业决定向纳斯达克听证委员会提请上诉。纳斯达克也可视情况给予更长的整改计划递交期限，但是最长不超过180天。前提是上诉请求必须在收到退市决定书之后7个工作日内提交，否则纳斯达克将照例实施停牌或退市。
鉴于新冠肺炎疫情对全球经济造成的冲击，4月16日，纳斯达克证券市场对上市公司提供了一系列宽限政策，其中包括将“预亏警告”的规则延期至2020年6月30日之后。根据规则，途牛在此政策适用范围内，不需要额外申请。也就是说，原本会在5月18日收到警告的途牛将在2020年7月1日才收到警告，之后将有180天的时间恢复股价。
另外，如果途牛未能在规定时间内将股价提升到交易标准，纳斯达克将提供第二个180天的遵守期。
但一位旅游行业业内人士表示，途牛在这段缓冲期自救的可能性并不大，基本上就是提前出局了。
来源 / 视觉中国
“现在的途牛无非面临两种结果，主动退市或者被动退市，其中主动退市包括转板、私有化、被兼并。目前看来，途牛最有可能的是被兼并。”北京盈科（上海）律师事务所全球合伙人郭韧告诉燃财经，途牛一定会先采取相应的措施进行自救以改变其股价，比如采取股票回购计划，或者在近期实施反向股票分割（也就是合股的方式）。
有观点猜测途牛或许会选择私有化，但文渊智库创始人王超认为，私有化过程比较漫长，需要找到财团，与SEC（美国证券交易委员会）沟通，获得大股东一致同意，现在启动来不及了。
除了时间来不及，私有化也容易和股东之间发生利益摩擦。“例如近期，聚美优品发起了每股20美元的私有化要约后，遭到股东的不满，股东认为自己的合法投资在一场低价私有化行动中损失惨重，并提起了诉讼。”拥有交易律师和私募股权基金高管多年经历、专业研究中概股的普楠PiCapital创始人冯斌称。
另外一种猜测是被收购。“现在互联网平台公司有大量的现金，也有并购的意愿，只要价格足够低，阿里、美团甚至京东，都有可能对途牛感兴趣。”王超表示。
截至2020年4月，海航集团是途牛第一大股东，持有24.6％股份；第二大股东京东持有21％股份。途牛的前两大股东共拥有公司近一半的股权，他们完全可以影响公司决策。此前有媒体预测，京东将联手海航重组途牛。但海航旅游投资控股董事长李伟军辞任途牛董事，安排了一位资管专家接任，京东通过全资子公司宿迁涵邦4.5亿入股另一家上市公司凯撒旅业。这两大股东或许已有“退意”。
途牛退市，受伤的是手握大量股票的股民们。冯斌对燃财经称，退市意味着公司股票失去市场流动性，股东手握的股份将失去市场价值。“从纳斯达克的规则可以看出，它会让企业尽可能多地尝试‘解药’。美国现在受新冠肺炎的冲击很大，股东也会受到很大影响，交易所无论如何，不到最后时刻是不想让公司退市的。当然在目前地缘政治的背景下，退市风险有所加剧。”他表示。
不过，即使真的退市，对途牛来说也不是最坏的选择。王超强调，美股市场是注册制，不设涨跌幅，如在美股艰难维持，或者用手段保持暂时不用退市，基本没有什么好处可言。“对于1美元股或者市值较低的股票，其流动性比国内市场低得多，一般说来，很多公司都是自己心灰意冷从美股退市。”
郭韧称，退市的中概股可以通过直接IPO、借壳和新三板挂牌等途径回归国内资本市场。比如2016年完成私有化的“世纪佳缘”，与国内新三板公司“百合网”完成合并，通过合并的方式登陆新三板，据此回归国内资本市场。
这或许可以给途牛一点参考，但郭韧认为，途牛需要考量的是，一旦退市，即便转战国内市场，其在美股的表现也会给国内投资者带来一定顾虑，无法从根本上改变市场对公司前景的看法。
6年亏损60亿
这家生于2006年的在线旅游公司，从创立到登陆纳斯达克，用了8年时间。上市以后，其股价一度飙升到24.99美元创下记录，总市值达30.7亿美元，但随后逐渐下跌，目前市值与最高点相比已跌去97%，股价与9美元的发行价相比已下跌91.3%。这6年间，途牛累计亏损60亿，平均1年亏10亿。
制图 / 燃财经
2020年4月9日，途牛宣布了2019年第四季度及全年财报。数据显示，途牛第四季度营收4.51亿元，同比下降4.2%。净亏损为4.01亿元，而2018年同期净亏损为7290万元，同比扩大450%。
至于2019年全年，途牛营收为23亿元，净亏损为7.30亿元，而2018年为净亏损1.99亿元，同比扩大266.8%。同时公司预估其2020年第一季度的营收在1.142亿元到1.599亿元之间，同比下降65%到75%。
这份财报发布后，途牛宣布，其首席财务官辛怡因个人原因提出离职，离职将于2020年5月31日生效。
疫情对整个OTA行业的打击都十分致命。昨日，其老对手同程艺龙发布了2020年第一季度财报，显示收入由2019年同期的17.83亿元同比減少43.6%至10.05亿元。
携程、同程艺龙等OTA企业在机酒、票务等多个领域都有完整布局，相比之下，途牛多年以来业务单一，主营业务为跟团游。今年年初新冠疫情发生后，国内直接叫停了跟团游产品，对途牛来说影响巨大。
2019年第四季度，途牛的跟团游业务收入为3.44亿元，同比下降3.7％，这一业务收入占总营收的76.3%。同时，这一季度途牛的其他收入因金融服务收入和保险公司收取的服务费收入减少，同比下降5.9%至1.07亿元。
而同程艺龙的其他收入得到了较大增长，由2019年第一季度的3530万元，增至2020年同期的8930万元，增幅153.1%。其中包括广告服务收入、配套增值用户服务所得收入以及景点门票收入。
制图 / 燃财经
有分析称：“跟团游业务主要依赖自有地接站开展业务，人力成本巨大，直接导致途牛的整体毛利并不高。”
由财报可以看出，2019年四个季度途牛的毛利增速全部为负，到第四季度毛利同比大幅下滑19.8%至2.17亿元，拖累了公司的整体盈利能力。
途牛的三步错棋
事实上，途牛这次回到主流视野，是从4月30日一张“破产清算”的微信截图在网上流传开始。
截图显示，因途牛破产清算，请各部门清查与途牛往来款项。彼时正值OTA行业翘首以盼“五一”假期的前夕。1个多小时后，途牛官方回应称，该消息纯属谣言，随后公布了谣言编写者的书面道歉书。
微信截图（左）、道歉信（右） 来源 / 网络、途牛官方
此时，外界才发觉，途牛股价从4月6日开始就持续低于1美元了，这家曾经跻身OTA第一梯队的明星公司竟然已经走到了濒临退市的境地？上述旅游行业业内人士称，途牛一步错，步步错，连错三步，局面基本已定，今年疫情给旅游业带来前所未有的灾难，但对于途牛而言，只是压垮它的最后一根稻草。
第一步是长期走“以亏损换市场占有率”策略。
在OTA只有携程和艺龙的背景下，25岁的于敦德与合伙人创办了途牛，区别于前者的在线预订机酒的模式，途牛主打跟团游和自由行，分别适用于旅游需求上涨的二三线城市和一线城市。于敦德用自己的故事，在8年期间吸引了海航、京东等资本，并且跑步登上了纳斯达克。
虽然财报显示其持续亏损，但从途牛砸钱投放《爸爸去哪儿》《中国好声音》《奔跑吧，兄弟》等一系列综艺节目来看，于敦德要的是烧钱，以亏损换市场占有率。上市前三年（2014~2016年）的财报显示，途牛销售与市场费用在总体营业费用的占比均已过半。
第二步是业务单一。
连年亏损，终于让于敦德失去了耐心。2017年以来，途牛试图借助线下零售店带动收入增长。但事实上，途牛的业务模式未做根本调整。其模式是旅游产品预订平台，将采购的线下旅行社的产品搬至线上，从中赚取佣金差价，相比于对手的机酒业务，其主营业务的特征是交易低频、毛利率低、复购率低，同时均需要在渠道下沉、流量获取上持续付出更高的成本。
可以说，业务模式本身也让途牛在高成本的泥潭里不能自拔。
第三步是重运营模式。
为了摆脱对旅行社的依赖，途牛自2009年起采取了“互联网+呼叫中心+线下服务中心”模式，也就是说，消费者与途牛签订合同，游前、游中、游后均由途牛提供服务，需要覆盖线上旅游咨询、线下运营、目的地地接等多种服务，而旅行社主要负责当地的导游服务。
越走越重的途牛在2019年开始转型S（供应链端）2B（渠道商）2C（顾客）模式，也就是线下自营门店的扩张计划，实则是在扩大流量的同时降低成本。据了解，不到一年时间，途牛直营门店已经超过500家。途牛副总裁齐春光对《中国企业家》表示，途牛店面一般不超过30平米，单店投入不超过60万元，经营一年以上的店面，年营收可达800万元左右，按毛利6%~8%计算，基本持平，几乎没有盈余。
其2019年年报亦显示，营业费用为20亿元，同比上升28.06%。其中，销售和市场营销费用为16.73亿元，同比上升32.18%，主要是由于销售与市场人员和线下门店相关费用的增加。
线下门店投入未打起水花，全球疫情就来了。保守估计，半年时间，出境游业务收入为零，跟团游业务复苏艰难，如今面临资本市场的压力，途牛难矣。
王超也持有类似观点。他认为，OTA领域携程、飞猪、美团混战，途牛没有平台导流的保障，前端费用贵，成本高，很难与大平台竞争；再加上疫情对OTA巨头的影响，对于势力最薄弱的途牛冲击更大，也没有其他业务来弥补损失。
有途牛员工表示，因部门业务无法展开，途牛尚未全面正式复工，南京总公司和北京分部多数员工仍是在家办公状态。
途牛员工陈颂告诉燃财经，周边游、本地游和酒店等相关业务部门已经开始复工，但国内跨省的长途旅行和出境游业务都不能做。这些业务对以度假旅游为主营业务的途牛的打击可想而知。“没有业务，等于现金流马上也就断掉了。公司现在渡过难关，一方面靠前期的现金积累，另一方面则是靠国家贷款方面的扶持政策。”陈颂说。
燃财经采访的多位员工对途牛CEO于敦德均持正面评价，“他做任何事情非常稳重、理性、有节奏，人格魅力也非常打动大家。”陈颂透露，重视用户体验和评价是于敦德一以贯之的风格，所有用户的个人投诉都会发到于敦德邮箱里，他会一个不漏地查看。
不过，陈颂也感慨，如今公司走到今天，失望肯定是有，但整个旅游行业的困境客观存在，因此这段时间的降薪，员工能表示理解，主动辞职的人也很少。
“OTA是为数不多的仍然存在变数的互联网领域。可惜，途牛已经提前出局了。而途牛的坏消息会让受疫情打击的行业雪上加霜。”王超说。
应受访者要求，文中陈颂为化名。
本文作者：金玙璠、苏琦