微软：AI只见“花钱”不见“回钱”

微软.US 10月30日美股盘后公布了截至9月底的2025财年一季度财报。由于公司从2025财年新变更了财务披露口径，导致部分业绩指标与过往数据不可比，各位投资者需要注意。微软此次的业绩整体来看，虽合格交卷、各项指标都小超或符合市场预期，但增长缺乏明显亮点且利润压力已经初显，具体要点如下：

1. AI加持，Azure增长反而走低：Azure本季的同比和恒定汇率下增速分别为33%和34%，较上季度都环比下降1pct。虽然符合公司先前的指引和市场预期，并没有像谷歌的GCS那样指向强劲的云需求增长。如海豚投研先前的看法，GCS作为“小弟”和share gainer，其强劲的增长未必能映射到行业整体上。

细分来看，本季AI贡献的收入增速达到12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的增长则放缓2pct。更打击市场情绪的是，微软对Azure下季度增速的指引是再环比放缓1~2pct。体现出AI似乎非但没能带动Azure的增速明显拉升，反而在不断放缓。

海豚投研猜测，可能的原因有：①大量AI相关需求尚未确认到收入，还积压在待确认的合同金额内；GPU的供应瓶颈仍限制了Azure的增长；②GPU供不应求最严重的阶段过去后，算力租赁价格的明显走低拖累了收入增长；③Azure的AI上的领先优势已被AWS和GCS所消减，可能在丢失份额。

2. Office业务增长平平，Copilot 2.0也没带来高速渗透期：与AI紧密性第二的Office 365业务本季收入增长15%（恒定汇率下增长16%），较上季度持平。对下季度也是指引增速环比下降2pct。同样是本季增长没有出彩之处，后续展望更是进一步走低。虽然Office Copilot近期刚刚推出了2.0的新功能更新，但依旧没有带来用户采用率的快速提升。AI在C端生产力工具层面的商业化能力看起来还是没能被验证。

3. 广告业务继续高增，搜索仍是AI最佳出路？个人计算板块的本季营收同比增长了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最明显的。相比市场预期高出近5%，同样是三大板块中beat幅度最大的。主要是并入了Copilot pro后的广告业务增长明显提速。剔除买量成本后，广告业务本季的增速环比提升了3pct，达到18%。无论从绝对增速，还是边际趋势来看，都相当不俗。看起来AI功能仍主要是在类搜索方面有最广泛的运用和创收效果。

4. 领先指标是希望所在？即期营收表现显然并不算出彩，前瞻更是可以说不佳，但反映后续营收增长趋势的领先指标倒是比较乐观的。新签企业云合同金额增速大幅拉高到30%，恒定汇率下更真实的增速是23%，也环比提速了4pct。表明一个可能是增量的需求还停留在合同阶段，尚未反映到营收上。

类似的，存量的待履约合同余额（即已收到付款未确认收入的递延收入+未收到付款但已签订合同的金额）同比增速较上季提速了2pct到22%，同样表明可能有更多的需求还没走到营收确认的阶段。

5. 营收趋缓、投入增加、盈利提速周期告终？如果说营收角度只是缺乏亮点，还需验证AI的增量需求能不能/何时能到来。需要提前支出的Capex对利润的压制已经初显。

最大的营销体现在毛利角度，本季的毛利率为69.4%，同比下降1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了13%，跑输营收增速。值得注意的是，本季的摊销折旧相比去年同期已经翻倍，增多了超30亿美元。

因此，虽然三费费率仍是被动收缩了共0.8pct，本季微软的经营利润率仍是同比下降了1pct到46.6%。本季经营利润同比仅增长了13.6%，自2023财年3Q以来，首次盈利增长再度跑输营收，标志着公司盈利率扩张的周期告一段落，滑向到了利润率收缩。

本季度微软的Capex支出再度拉升到了200亿美元，同比增长79%。相当于一个季度近70%的经营利润都被再投资到了固定资产上。如此巨大的投入下，后续利润率恐怕仍有压力。

6. 下季度指引是过于保守or真差？针对2025财年二季度的指引，核心Azure和Microsoft 365业务增速继续放缓的不佳指引上文已提及。至于利润角度，下季度经营利润率的指引中值为44%，虽环比继续走低，但同比是略升了0.4pct。似乎体现出利润下滑的压力会有所缓解。

海豚投研观点：

如前文所述，整体来看微软本季各项关键指标都是符合或小超预期的，并无明显的缺点。但问题是基于公司指引后续营收和利润都大约为10%~20%之间的增速，目前公司超过30x的LTM PE打入的显然不仅仅是“达标交卷”。

如我们上季所说，市场愿意给微软估值溢价的原因来自于投资人对AI后续可观增量营收的想象，和微软在AI赛道的中下游中相对最高的可见性。但是关键的Azure和微软365业务仍然没能体现出AI带来的明显增量，后续指引更是增长要进一步走低。

然而在目前还没能见到AI带来明显增量营收、甚至到底能不能最后兑现都尚不确的情况下，每季度高达数百亿的Capex投入则是实打实必须提前支出的。且近两个季度已主要从毛利率的角度体现出了对利润率的明显压制。

因此，如果后续几个季度内高额投入vs.增量营收的ROI还不能出现明显改善的话，海豚投研还是要提醒各位投资者注意目前30x以上估值可能存在的风险。

以下是财报详细点评：

一、财报披露变更

上季度财报后，微软官宣了将在2025财年开始对财报披露的部门结构做出不小的调整，调整的思路就是把面向企业的微软365服务项目（除to B的office 365之外，还有windows 365和网络安全365）全部调到了以Office 365的生产力与流程的收入大项当中（PBP），也因此把Office 365收入，统一改成了Microsoft 365收入。

具体而言，新的生产力与流程的365收入新加入了：

①原本在智慧云（IC）业务中的微软EMS（Enterprise Mobility and Security，类似企业网络安全防护），另加本质是SaaS型服务的Power BI。注意这些收入跟Office 365的收入类似，都是按用户或者说seat来收费的。

②面向企业的Window云操作系统（Windows commercial cloud）。这个业务是作为Microsoft 365服务的一部分来卖出去的。

这样调整完之后，挪走本来就不该待在云业务中的SaaS型服务——网络安全和Power BI，微软PaaS业务，也就是Azure给剔水分，更实在和清晰了，更方面同行类比。

所有面向企业的SaaS型业务，全部归类到了生产力与流程服务（PBP）当中，基于合约负债（或者说按年预收收入的业务也更加清晰了），这些改动对于理解微软的真实SaaS和PaaS业务收入都是更好的。

除了理顺业务类型的大变动之外，还有一些小变动，比如说：

①生产力流程（PBP）当中除了面向企业的Microsoft 365（注意，微软起名很套路，所有SaaS型云产品，都称为365），还有很少一部分给企业卖套件的传统软件产品（比如说还有一部分传统Office套件，其本地部署的产品）。

②生产力与流程中除了面向企业的客户之外，把面向消费的产品也单独拎了出来，主要是Office套件和一些卖给用户的云服务（如One Drive）。

这部分的调整等于把PBP中to B和to C的分类拎得很清楚。

其他主要是更多个人计算（MPC）做了一些小调整：

①Windows云操作系统收入挪出去之后，把Windows和Device混到一起来报了。看起来是颗粒度下降了，但可以勉强理解为无论是卖Windows给联想等OEM厂商，还是微软直接卖Surface，本质上都是卖PC，合一起问题不算大。

②另外一个是市场比较关注的新推的Copilot的产品从Office收入挪到了更多个人计算的MPC当中。

这个调整在海豚君看来很有意思，一定程度上等于是官方盖戳了Copilot作为Office中的单独收费的增量服务模块行不通（SaaS型业务基本不靠谱），改到了to C的搜索业务当中，当成搜索问答的一个新形式，尝试去提高未来搜索业务翻盘的可能性（或者说，未来的搜索业务，会既包括广告，也包括Copilot的付费业务）。

感兴趣的，可以看细分调整归路总结：

由于上述将部分业务从IC和MPC板块拆分并入了PBP般，我们可以看到新的PBP板块的营收指引比原先高出了约70亿~80亿美元。而IC板块的收入减少了约40亿~50亿美元，MPC板块的收入则比原口径减少了约20亿~30亿美元。

二、“AI”时刻空有雷声、不见下雨？

1. AI加持下，Azure增速反而越来越低？

与AI大模型的训练和推理支出密切相关的Azure业务增速，可谓是反映AI发展和需求动态的最关键指标，一直是市场最关注的点之一。

新口径下，Azure本季的同比和恒定汇率下增速分别为33%和34%，较上季度都环比下降1pct。虽然符合公司先前的指引和市场预期，但并没有像谷歌的GCS那样体现出预料外强劲的增长。细分来看，本季AI贡献的收入增速达到12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的增长则放缓了2pct。

而更打击市场情绪的是，微软对Azure下季度增速的指引是再环比放缓1~2pct。结合在一起看，似乎体现出AI需求非但没能带动Azure的增速明显拉升，反而在持续放缓。

海豚投研猜测，可能的原因有：

①大量AI相关需求尚未确认到收入，还积压在待确认的合同金额内；或者GPU的供应瓶颈仍限制了Azure的增长；

②GPU供不应求最严重的阶段过去后，相关算力租赁价格明显走低拖累了收入增长；

③Azure的AI上的领先优势已被AWS和GCS所消减，可能在丢失份额。

整体上，因为核心的Azure板块表现并无出彩之处，新口径下智慧云板块整体营收241亿美元，和市场预期近乎一致，并不算beat。不过从板块整体增长环比提速，可以推测企业服务（Enterprise service）的增长本季应当有不小的提升。

2. 365增长平缓，Copilot推广仍未有明显进展

与AI紧密度第二高，且口径调整后营收体量占公司整体同样前二的企业微软365业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长15%（恒定汇率下增长16%），较上季度持平。对下季度，则是指引增速环比下降2pct。和Azure的情况类似，也是本季增长并没有加速，后续展望更是进一步走低。

据悉Office Copilot近期刚刚推出了2.0的新功能更新，但目前来看也尚没体现出AI带来的明显增量需求。

从量价角度拆分来看：

（1）企业微软365订阅客户数同比增长了8%，较上季度稍有提升。

（2）对应着，则是平均客单价的同比涨幅由上季的7.5%，略微下降到本季的6.5%。可见企业增加使用E5等高单价产品驱动的客单价提升仍在继续，但提价的空间和速度在收窄。

生产力板块中的其他主要业务，个人365业务、LinkedIn和Dynamics 365的增速都基本和上季度大体持平，或略微下降。从绝对增速角度，Dynamics业务近20%的增速显然是仅次于Azure的第二增量收入来源。

整体上，由于各主要业务的增速都没有明显的变动，调整后的生产力流程板块本季营收283亿美元，同样和市场预期基本一致。同比增长12%，较上季略微提升0.3pct，没有特别的看点。

三、广告继续增长强劲，搜索仍是AI主要出路？

调整后个人计算板块的本季营收同比增长了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最明显的。实际营收相比市场预期高出近5%，也是三大板块中beat最明显的。

具体来看，主要是并入了Copilot pro业务的广告业务增长明显提速的贡献。剔除买量成本后，广告业务本季的增速环比提升了3pct，达到18%。无论从绝对增速，还是边际趋势来看，都相当不俗。由此可见，目前AI功能仍主要是在类搜索方面有最成功的运用和创收效果。

其他细分业务上：

①Windows OEM和设备收入同比增长了2%，仍是增长停滞的状态。

②收购暴雪后，游戏业务收入同比增长61%，但剔除并表影响后增速实际为4%，同样是低位徘徊。

四、营收领先指标改善或是希望所在？

公司整体本季营收656亿美元，略高于市场预期，同比增速16%，较上季略微提速0.8pct，由上文来看，主要是MPC及旗下广告业务提速的贡献最明显。

剔除并表动视暴雪的影响，微软实际可比营收增速约为13%，同样较上季有所提速。但整体仍未突破近5个季度以来12%~14%的区间，增长尚没有实质性提速的迹象。

小结前文，可见除了在搜索业务上AI体现出了不错的拉动作用，核心的Azure和Microsoft 365业务都并没有受益于AI增长提速的迹象，后续指引的甚至是进一步放缓的。

虽然即期营收表现并不出彩，甚至前瞻不佳，但反映后续营收增长趋势的领先指标倒是比较乐观的。新签企业合同金额增速再度大幅拉高到30%。虽然恒定汇率下更真实的增速是23%，但也环比提速了4pct。表明一个可能是增量的需求还停留在合同阶段，尚未反映到营收上。

同样的，存量的待履约合同余额（即已收到付款未确认收入的递延收入+未收到付款但已签订合同的金额）本季为2590亿美元，同比增速较上季提速了2pct到22%，同样表明可能有更多的需求还没走到确认营收的阶段。

五、AI爆量未见，但利润率下滑的“代价”需要提前支付

如果说营收角度只是缺乏亮点，还需验证AI的增量需求能不能/何时能到来。利润角度，需要提前支出的投入对利润的压制已经初显。

（1）首先毛利角度，本季微软的毛利率为69.4%，同比下降1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了13%，跑输营收的增速。

（2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用都同比增长了约10%~14%，相比营收或毛利润增速要低一些。因此三费费率仍是被动收缩共0.8pct，可见公司的内部控费和效率提升，仍是帮助对冲了一部分因高额Capex导致的利润率下滑。

（3）但整体上，由于高Capex导致毛利率更显著的下滑，本季微软的经营利润率仍是同比下降了1pct到46.6%。使得公司本季经营利润同比仅增长了13.6%，自2023财年3Q以来，首次盈利增长再度跑输营收，标志着公司的盈利率扩张的周期告一段落。在AI相关的高投入下，又滑落到了利润率收缩周期内。

（4）利润率的下滑，从本季度微软的Capex支出再度拉升到了200亿美元，同比增长79%就可见一斑。相当于一个季度近70%的经营利润都被再投资到了固定资产上。另外，本季的摊销折旧相比去年同期已经翻倍，增多了超30亿美元。自由现金流在高Capex的拖累下更是已同比负增7%。AI infra上天量投入对利润的压力已开始全面显现。