本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡，题图来自：AI生成
如果要评选“资本过冬的十大名场面”，我相信你会很快联想到“投资人转行”和“独角兽卖身”。这俩肯定无可争议，毕竟翻翻公众号推送就能看到，这俩选题都快被编辑们盘包浆了。但今儿我想提名一匹黑马，那就是“投资人把钱退回去了”。
近两年，与“投资人退钱”相关的新闻周期性地出现在人们的视野里，主角有规模化的投资机构，也有独立基金管理人。例如在今年年初，以Torq Capital、Navik Capital为代表的一大批独立对冲基金陆续宣布结束运营，将辛苦募集来的钱还给LP，而他们的主理人Avinash Abraham、Ayan Sen则随即宣布返回Citadel（城堡投资集团）和Millennium（千禧年基金）这些大平台，重新开始打工。
国内市场也能找到不少案例，如果时间线再拉长，还能看到很多有头有脸的名字。例如在去年年底的投中网一次访谈中，有家投资机构就透露，他们在先后通过安徽省母基金、广州市政府母基金的遴选，拟分别设立规模为20亿元和5亿元基金的前提下，主动放弃了募资。
这些退钱行为的背后逻辑大致相同：由于退出难、项目少、范式转换，基金管理人们一方面发现自己熟悉的方法论正在批量失效，维持体面的收益率越来越难；另一方面也意识到，对于LP爸爸们来说，一级市场已经不再是一个具备竞争力的配资方案。
在这种情况下，与其强撑一口气追求一个“迎难而上”，硬着头皮去承接“不切实际的预期”，倒不如选择“一别两宽”——从防守的角度来讲，这叫“只做自己能力范围内的事”；从进攻的角度来讲，这叫“以空间换时间”，把有限的精力集中在转型迭代上。
天使投资人Ankur Nagpal的经历具象地展现了上述逻辑。去年3月，他通过邮件通知LP们，基于“市场出现了新的变化……作为基金管理人，自己必须给予LP们更现实的预期”，不得不决定返还募资的时候，本来心情很沮丧，但没想到LP们的反馈却是“既惊讶又高兴”。
最近，“投资人退钱”这条故事线又迎来了一批新的主角，又有总共约50亿人民币的募资被退给了LP：
Peak XV（也就是红杉拆分后的印度与东南亚板块）宣布，他们将放弃总计4.65亿美元的承诺募资，并同步下调管理费至2%，下调Carry奖金比例至20%；美国风投机构CRV也宣布，他们将向旗下Select基金的LP们返还尚未投资的剩余资金，整体规模共计2.75亿美元。
老炮儿的新烦恼？
其实，与其说“投资人退钱”故事线增加了两个新主角，更合适的说法是Peak XV与CRV的加入，才让“投资人退钱”这件事完成了从“偶发性新闻”进化为了“值得关注的公共议题”。因为与之前的主角们相比，Peak XV与CRV的画像有着三个非常明显的差异。
首先，开头提到的那批主理人把钱退给LP、重回大机构打工的明星基金，几乎都成立于2016年之后。Ankur Nagpal的Vibe Capital则成立于2021年，在此之前的7年里，他的对外身份是在线教育平台Teachable的创始人。之所以能够转型为投资人，是因为在2021年他以2.5亿美元的价格把公司卖给了Hotmart，迅速积累了一大笔财富。
这样的出身和时间节点，很容易让人联想到“大放水”，认定这些明星投资经理能够独立募资、企业家Ankur Nagpal能无缝转型成投资人、能像模像样地成立Vibe Capital是标准的“泡沫产物”。既然是泡沫产物，那么在泡沫退散之后大家寻求吃“后悔药”也就不足为奇了。
而Peak XV和CRV都是标准的“投资圈老炮儿”。
从红杉开始布局印度、东南亚市场算起，Peak XV已经在一级市场活跃超过17年。CRV的历史更加悠久，他们的前身可以追溯到1970年成立的Charles River Ventures，最初的定位聚焦麻省理工的科技成功转化。将近三十年后，也就是1999年，他们才开设了硅谷办事处，算是彻底向风险投资转型。再宏大叙事一点，CRV沉浮商海50年，熬过了冷战、亚洲金融风暴、互联网泡沫、次贷危机、疫情大放水，真可谓“身经百战见得多了”。
相比起愣头青们“交学费”式的离场，这些扎扎实实跨越过周期的老炮儿们，显然值得关注多了。
其次，上一波主动退钱的投资人普遍管理规模都不大。Ankur Nagpal的Vibe Capital是标准的早期风险基金，整体规模大概是6000万美元。Torq Capital在最巅峰时期2021年的资金规模不超过15亿美元，按照对冲基金的标准也属于标准的小体量。
而Peak XV和CRV的胳膊可就粗多了。
按照那封宣布“退钱”的投资者信，Peak XV苦心经营17年，实现收益和未实现收益共计相加达到了100亿美元。他们本轮放弃的承诺募资，是在2022年中期完成的，当时宣布的整体规模为28.5亿美元。而CRV本次决定退钱的Select基金，是他们旗下第二只面向中后期轮次的基金，2022年募资完成的时候整体规模为5亿美元。同年，CRV也完成了最新一期早期基金的募资，规模为10亿美元。
如此大体量的投资机构退还如此大体量的资金，不少人仔细回忆了一下，上次出现类似的场景还是互联网泡沫破裂之后的2002年到2004年。当时大量风投机构退还了已经完成的募资，有的基金管理人甚至连续多次进行了退还。例如知名风投机构Accel的第八只早期科技基金，就在2000年完成14亿美元的募资后，先后在2002年9月和2003年7月两次退钱，把基金规模缩减到原来的一半（7亿美元）。
而且更应景的是，Accel正面回应过他们退钱的原因。当时在接受采访时，他们给出的说法是LP们失去了信心，总是抱怨他们占用“流动资金的时间太长了”——你看看，是不是“此时此刻，恰如彼时彼刻”。
第三点差异体现在，前一波退钱的投资人都透露出“下牌桌”的意思，主理人回去当基金经理，Ankur Nagpal直言“那些收到退款的LP们可能再也不会重返风险投资了”。而这次退钱的两家机构都明确提及了“策略转型”。
CRV表示他们发现自己此前为中后期公司设计的数学模型已经失效了，从结果上看让他们错过了大量的投资机会。因此他们决定在积累足够多的数据，完成对数学模型的重构之前，不会再寻找新的项目，也不会发行新一期的Select基金。在退还资金之后，他们将重新专注于早期的科技投资当中。
Peak XV也提到了此举是希望与支持者们“更好地保持一致”，平衡投资者们对印度市场潜在泡沫的焦虑，并不代表他们对该区域市场失去信心。一个重要的例证是，他们所放弃的承诺募资都集中于中后期的成长期基金，种子基金与早期风险基金的基金规模仍将保持不变。另一个旁证是，他们在今年年初被曝出正在筹划一只新的常青基金Peak XV Anchor Fund，用来探索对不同资产类别的投资。
实际上，文首提到的那家机构，也在那次关于“退钱”的访谈中明确提到了“转型”。“将更多致力产业整合重组，加大上市公司控股，并且优先动用自有资金”。这种方向调整的背后逻辑，是他们相信“在不确定的环境下，需要多创造一些相对的确定性”，才能给与LP们更多的信心。
总之相比起前一批退钱的投资人，这一批投资人的退钱更能为创投圈里带来实际的影响。
继续下行的信号？
也正是因为这些差异的存在，“投资人退钱潮”反复出现一两年后，终于获得了进入财经头条的机会，进而带来了一层更浓重的悲观情绪。主流观点认为，这波动作是当下创投行业流动性枯竭、退出艰难的最好标识物。尤其是Peak XV和CRV本次退钱都集中在“中后期的成长期基金”，很好地证明了风险投资真的越来越像一个讲究下注赔率的赌博游戏，而不是微观可控的胜率游戏。
Pitchbook最新的一份报告为这一观点提供了有力的数据支撑。他们的分析师团队整理发现，在过去一年风投机构亏损退出的比例达到了70%，是2009年次贷危机结束以来的最高水平。其中D轮及以后轮次的投资，“绝大多数”都只能亏损退出。
在最惨的欧洲市场，有54%的独角兽企业在2022年之后再也没有完成过任何一轮融资——参考市场平均数据进行估算，欧洲市场的独角兽企业们整体估值已经下滑了21.8%，总计能够达到惊人的973亿欧元（7525亿人民币）。
这样的现实进一步推动资金流出。在2024年Q2季度，私募股权基金完成了全球41%的并购交易，较上一季度的33.5%再次大幅度提升。
某种程度上，这也解释了Peak XV为什么不像CRV那样坦诚数学模型失效，进而完全停止此后的相关投资活动，而是只退回了16%的募资，并继续强调他们对市场的信心。因为印度市场的“泡沫程度”真的很难让人彻底舍弃。
2024年，印度创投市场迎来了里程碑时刻，他们的科技公司IPO数量首次超过了美国。与此同时，印度股市的市盈率目前达到了21倍，新兴市场的平均市盈率为10倍，美国是17倍，而中国是8倍。
具体到Peak XV，自红杉拆分独立以来，他们已经完成了12亿美元的退出，其中大量是通过IPO实现的。例如食品配送集团Zomato、化妆品零售商Mamaearth。可以说，如今的印度是目前仅有的项目够多、退出渠道够顺畅、估值没有出现明显回调、仍然对中后期轮次称得上友好的创投市场。
在后期退出相对通畅的带动下，过去一年印度市场也出现了大量规模在5亿以上的早期基金。Lightspeed、Accel、Matrix、Nexus在今年设立的印度基金，规模分别达到了5亿美元、6.5亿美元、5.5亿美元、7亿美元。
从Peak XV的声明来看，他们也应该是在赌泡沫被戳破的时间。他们公告里的具体说法是：“在印度公开市场价格高昂的背景下，我们需要以谨慎的方式投资我们的增长基金……当然这或许与市场繁荣的现状背道而驰，但从长远来看，这将为我们的创始人和LP带来好处。”
另外就在本周四，Bernstein Societe Generale Group的亚洲量化策略师周四在一份报告中写道，将印度股票评级从中性下调至低配，理由是印度市场“估值相对于中国和新兴市场而言处于纪录高位，因此印度市场近期似乎相当脆弱”，与此同时有数据显示，外资今年10月已从印度股市撤资超过50亿美元。
也正因为如此，Peak XV对信心的强调反而更让人悲观：连头号玩家都有若隐若现的“梭哈”思维，看来整个创投行业的迭代动荡期还远远没有结束呢。