本文来自微信公众号：PropTech研习社（ID：cv_seal），作者：Ellie、开浩、晨曦，头图来自：视觉中国
不是被并购，是上市！
“被并购这个词极其不准确、不专业。”处于缄默期的优客工场内部人士虽不能直接评论，但与优客工场关系密切的人已经强烈表态。
被疫情阻塞半年多的优客工场上市进程，昨夜有了新的重大变化：优客工场正在通过SPAC模式登陆纳斯达克。
优客工场“曲线”上市消息被爆出来后，行业情绪反馈相对正向。PropTech研习社第一时间与国内联合办公头部各家创始人、CEO沟通，大家普遍对此事持乐观态度，对于行业来说是“好事”。一些投资机构也表示，对已投联合办公项目有着明确的上市推进目标。
一位联办创业老兵认为：“大家都看到了艰难吧，要么改革要么按照这样的方式继续前进，等着市场的浪潮来冲击，飘到哪儿算哪儿。”
也有不少同行将注意力放在SPAC上市模式上，个别联办选手已经开始着手研究这一模式。未来，不排除有其他联办选手效仿优客工场上市路径。
消息传出后，市场上对此的解读各异。对于上市本身，处于缄默期的优客工场“不予置评”。
但熟悉内情的人士告诉PropTech研习社，市面上目前在传的优客工场“被收购”肯定是误读，优客此举是正常的上市行为。
围绕优客工场“曲线”上市，最关键的是基本面解读：SPAC模式如何操作，估值如何变化，上市进程如何继续推进，以及会对于行业带来哪些影响……
我们不妨从优客工场上市的基本面来先看看：
优客工场“曲线”上市，SPAC模式见效快，好处多多？
7月6日晚间，中国最大的联合办公优客工场宣布已与在纳斯达克上市的SPAC（特殊目的收购公司）Orisun Acquisition Corp.签订了最终合并协议，合并后的公司总价值将达到约7.69亿美元。交易完成后，双方将以新的股票代码在纳斯达克流通交易，同时优客工场目前的管理团队将继续运营新公司。
目前，优客工场上市进程还只走了一段，到真正上市敲钟那一刻还需要经历一系列财务审计。
消息基本面爆出几个核心信息：1. 不是直接上市，而是借道SPAC模式；2. 优客工场去年估值是30亿美元，如今降到了7.69美元；3. 是否签了对赌。
首先，我们来了解一下SPAC上市模式。
SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation）对应的中文是：特别并购上市，它作为美国多层资本市场的一种补充，已经推行了多年。
SPAC上市是一种介于IPO和借壳上市之间的上市模式，适用于高成长性且急需融资的中小企业。
SPAC最早出现于上世纪90年代美国，很快成为市场关注的热点，但在2008年金融海啸之后陷入低谷期，直到2012年后又逐渐复苏。仅在2019年，SPAC的 IPO募资达到创纪录的136亿美元。如今，有越来越多专注中国市场的SPAC在美国上市。
国内通过这种方式成功融资的有北京奥瑞金种股份有限公司（SEED.US）和美联英语。
今年3月，“美联英语”以SPAC的模式登陆纳斯达克交易所，目前的市值6.28亿美元。
据PropTech研习社了解，美联英语曾于2019年5月向美国SEC递交IPO，原计划在纽交所上市。截至7月7日收盘，美联英语的股价为11.82美元，与美联英语在最早提交IPO时10美元的发行价相差不大。
那么，优客工场SPAC模式是如何操作的？
公开资料显示，Orisun Acquisition Corp.是一家专门收购其它需要上市公司的壳公司，在美国特拉华州注册成立，目的是与一个或多个企业或实体进行合并、股份交换、资产收购、股份购买、资本重组、重组或类似的业务合并。
根据合并协议的条款，Orisun的全资子公司Ucommune International将收购Ucommune，从而使Ucommune International成为纳斯达克交易所的上市公司。在交易生效时，优客工场的股东和管理层将获得Ucommune International的7,000万股普通股。
为什么必须要并购呢？
由于SPAC在合并前已经是纳斯达克或者纽交所的上市公司，所以合并后的新公司自动成为上市公司。至此，目标公司的上市夙愿就已达成。
我们再来简单描述下SPAC的运作历程：成立6个月内完成IPO上市；在上市后并购前，SPAC所募集的存在托管账户的资金全部用于固定收益投资，比如国债；上市后24个月内，完成目标公司并购，否则将会清盘。
上市后，SPAC如果找到合适的非上市目标公司，尽职调查也没毛病，全体股东会投票决定是否合并。如果大多数股东同意，那么目标公司将获得SPAC托管账户中的资金，而SPAC的投资者会获得合并后公司的部分股权作为回报。
如果有超过50%的股东反对，则并购失败，投资人拿钱走人；如果反对的股东未达50%，则反对股东按比例拿钱走人，剩余股东继续并购。
也就是说，不仅仅是优客工场去美国资本市场挑了一个现金壳—Orisun，美国资本市场的壳公司们也在市场上搜罗标的。
看对眼的就一拍即合，通过并购将资产装进去，以此来完成上市闭环。
从30亿降到7.69亿美元，优客工场被低估了吗？
第二个关注点是估值，优客工场7.69亿的估值怎么出来的？
官方新闻稿披露的消息是：合并后的公司的预估市值约为7.69亿美元，相当于优客工场2022年预计净收入的2.58倍，在没有股东赎回的情况下，优客工场将从Orisun的信托账户中收到4480万美元现金。
在SPAC的交易模式下，最终成交价是并购双方谈出来的，所以被并购公司的股份价格会卖得比IPO价格低很多。
如果说，与IPO相比，SPAC优点多多：周期短、门槛低、费用少、风险小、成功率高、融资金额确定，那么SPAC剩下的缺点就是估值低。
估值低有什么问题呢？会遭受股东层面的压力吗？
再继续引申就会是，优客工场绕道SPAC模式上市，是不是被股东们逼的？
毕竟优客工场一直以来就以股东众多著称。天眼查数据显示，优客工场的工商股东共有45位，其中包括星牌集团、龙熙房地产、红杉资本、鸿坤亿润、真格基金、普思投资等知名机构。
PropTech研习社从多位投资经理处了解到，投资机构一般都会和被投企业签订对赌协议。
“也算是有个保障，不然我们太虚了。今年市场上各家机构签对赌的挺多的。”一位投资人称。
行业对于优客工场被股东施压的猜测也很多，那么优客工场究竟有没有签对赌？是不是被资本方赶鸭子上架去上市的？
PropTech研习社从了解优客工场上市内情的业内人士处得知，优客工场至今没有签过任何对赌协议，也不存在股东施压的情况。
至于估值，这位内情人士分析，定高了“上去就破发，没面子”。7.69亿美元的价格是双方商量出来的，资本市场本质就像个菜市场，公司作为推到市场上的“菜”，关键是要以合适的价格卖的出去。如果一开始定的低，未来提升的空间大，对于优客工场和壳公司双方来说都有利。
至于公司管理层，这位知情人士透露目前相对稳定，核心高管基本都财富自由，不会存在上市后套现跑路的可能，所以是想做一门长久的生意。
至于7.69亿美元的估值，上述内情人士分析，跟其他已上市的企业对比也算是不错的，对照优客工场去年12亿~13亿人民币的收入，7.69亿换算后有60亿左右的估值。估值对照收入抬了5倍还多，而其他同行业头部上市公司甚至拿不到5倍以上的估值，按照当下资本市场情况来看也不能说被低估了。
再者，目前优客工场还在Pre-IPO环节，到正式IPO阶段还会有新的资金进来，到时候估值继续上涨是大概率事件。
还有一个可能会被误读的是，三年营收约定被解读为“对赌”。
官方在外媒渠道披露的信息是：Ucommune股东将有权获得最多不超过400万股Ucommune International普通股的收益对价，但前提是优客工场2020年、2021年和2022年的净收入符合某些特定条件，或在达到某些特定目标之前达到一定的股价门槛。除某些例外情况外，现有Ucommune股东持有的所有股份将在交易完成后至少六个月内遵守锁定协议。
上述这位了解内情的业内人士指出，这是对于优客工场股东的额外激励，3年分三次释放。
优客工场在国内联合办公行业一直把持着第一把交椅的大哥形象，他的估值变化牵动着整合行业的心。对此，PropTech研习社采访了多位业内人士。
对于估值，一部分业内人士认为目前优客工场7.69亿美元的估值还是偏高；也有人认为这是市场交易价格，那就是合理的。
一位联合办公赛道的投资经理跟PropTech研习社表示，“如果按照Regus的市销率倍数乘以优客工场的收入，算下来的估值大概在20亿人民币。我们内部做决策，评委们都不敢对未来2年的写字楼市场做判断。财务投资者还是要有回报的，一级市场标的贵了，就去二级买。”
星库空间创始人白羽表示，不能简单的拿优客工场和Regus进行对比，优客工场代表的是对未来趋势和需求的探索，而Regus则是工业时代的产物，此消彼长，不能简单比较。
“Regus最近几年也收购了Spaces等联办，这不是恰恰说明Regus认为联办有价值，假如按他原来的模式更有潜力，Regus继续做商务中心就好了。所以优客比Regus估值高是情有可原的。我们拿Regus做参照，是找最接近的，但是并不代表是一样的，要那样投资太简单了。优客的轻资产模式比Regus规模大，速度快。轻模式一定比重模式估值倍数高。”
能够上市对于投资机构来说就保证了退出，但是联办赴美上市的价值有多大？
投中资本合伙人李钰这么分析当下的二级市场估值：
“今天的A股市场的估值已经给出一个答案了。A股有赛道的那些电商服务、电商相关企业估值如果看P/E都是一百多倍，如果你是好公司的话，我个人偏向于本土市场一定是更有吸引力的，因为不能指望一个美国的基金经理跑到中国来进行很深入的调研，对他们来说成本过高。
如果我是企业老板，觉得自己公司不错的话，我肯定愿意在A股上，当然港股也不错，而且最近香港上的电商相关的公司也比较多，政策也比较好。从估值或者价值的角度来看，我一定是倾向于在A股或者港股上。”
优客工场提前“探路”，SPAC上市模式能被行业复制吗？
对于沉寂半年多的联合办公行业来说，行业已经从厮杀走向抱团，优客工场的最新消息如久旱逢甘露。
优客工场一旦成功上市，是否就为大家探出了一条IPO的康庄大道？优客工场的上市模式是否谁都可以复制？
同样在准备IPO的创富港表示，关于优客工场曲线上市，这是资本市场的专业领域，我们需要多多学习；创富港一直在积极探索IPO，对此我们做了充分的准备，包括财务准则和合规经营。
SPACESFORCE 创始合伙人徐力称：“优客上市是好事，对大家都是一种激励，接下来就看投资者怎么投票了。但估值大幅降低，也能说明投资者的角度。希望（优客工场上市）不要只是单纯的资本操作。”
联合办公是一种新的租赁模式（而不能被作为一个新的行业），实现这一模式所需要的技术、运营能力、资源整合能力等等最终要成为资产管理能力的一部分，来升级商办资产管理本身，适应越来越多样性和不断变化的租户需要（本质上是人才需求）。
一种新的能力能够迭代旧的资产管理商业模式，但不能独立成为一种新的可持续发展的商业闭环。
面粉和面包提供者是利益共同体，都是围绕资产价值在工作，不能相互博弈，最终要融合为一体。
从这个角度说，优客工场的轻资产管理输出进化为新的第三方资产管理服务，是这个企业能够转型成功的关键。所以，这个企业在资本市场上的估值核心，不是有多少AUM，而是业主方的付费意愿。
对于优客工场选择SPAC模式上市的方式对行业产生的影响，徐力称，这恰恰说明在联合办公领域，“旧的模式不可行，可能驱动行业向第三方资产管理服务转型”。
就在今天（7月8日）下午，身着黑T戴黑框眼镜的优客工场创始人出席了北京市一个创业交流活动，他在会上同步了优客工场的最新成绩：今年以来，优客工场基本上一周就能拓展好几家门店，我们计划优客工场明年能达到500家连锁店。今年如果没有疫情，我们原计划在伦敦和曼谷开设工作站，现在只能等疫情结束后再说。
优客工场至此是否走上花路，稳坐联办IPO第一把交椅？一切静待毛大庆正式敲钟那一刻。
本文来自微信公众号：PropTech研习社（ID：cv_seal），作者：Ellie、开浩、晨曦