A股里的“北上广深”

市场风格轮动背后的时代命题

这个问题对于A股来说并不陌生。当一个总市值接近100万亿的资本市场，上市公司数量来到5000多家，由于历史遗留原因公司的质量参差不齐，但当下这个市场的定位开始希望从“融资市”向“投资市”转移，去试图承载庞大的居民财富和成为实体经济的催化剂时，我们又该如何去面对它的核心矛盾：

优质股权和垃圾筹码的对峙。

对于一只股票来说，它同时包含两部分价值：“股权价值”和“筹码价值”。

股权价值代表着股票供给有限，股东集中度不断提升，公司要么有着稳定持续的业绩要么有着未来高增长的空间。

筹码价值代表着股票供给无限，上市公司不断增发融资，小股东权益不断被稀释，公司的价值主要在于概念和故事的堆砌。

每个投身于A股市场的投资者时常对这里产生的复杂且矛盾的感情，大部分其实都来源于这个市场背后股权价值和筹码价值的来回翻转，而每一次的翻转，风格都必将演绎到极致，从而让大部分参与者真的全情相信当下的风格就是永远。

2016年12月，时任证监会主席发表著名的“妖精论”。

资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。

基本宣告筹码价值达到顶峰的2014～2015年小盘股风格彻底结束，以蓝筹白马和核心资产为主的大盘股时代来临。

从2017年到2020年，筹码价值被极致打压，股权价值被捧上巅峰。不知道大家是否还记得，那段时间，外资审美、DCF估值、消费医药科技都成为绝对的显学。出门在外，不谈价值投资，你都上不了桌。大家也真的认为，属于A股的价值投资和慢牛行情来临了。

买入核心白马本身没错，错的是那个时代。优质的股权价值本身是有限的，但广大居民想要实现财富快速增值的野心却是无限的。稀缺的股权碰上汹涌的公募抱团，最后的结局便是不可避免的泡沫化估值。

2021年1月底，某公募基金的单只基金认购规模达到近2400亿，大家几乎是争抢着把钱投入价值投资的伟大事业，和多年前的那句“妖精论”无形之中构成一个巧妙的callback，股权价值达到顶峰，筹码价值迎来反转。

此后，被公募抛弃多年的中小盘股，叠加量化资金的参与，“盘小无基”，A股的筹码价值迎来了2021-2023年的微盘股牛市。

核心资产和股权价值回归时刻

筹码价值的盛行终究只会加剧场内生态的恶化，因为没有人真的想留下来，大家都知道玩的不过是筹码博弈的游戏而已。就像去年底大家讨论微盘股策略为什么无敌的时候，背后的关键却是在于其极高频操作的高抛低吸。每个人都知道手里拿的是一堆垃圾筹码，玩的是一场和时间赛跑的游戏。

和时间赛跑，就注定了有人会跑不出去。当A股的定位和角色开始逐渐发生一些关键的长期性变化的时候，筹码价值和股权价值的风格转换也在悄然当中进行，直到最后一刻一个偶然事件的爆发，让大多数人猝不及防。

2023年9月，监管层要求全市场的程序化资金报备，掀开了对于量化资金监管新的阶段。此后，众多相关配套政策陆续发布，直到2024年年初，在一片平静之中，中小盘股突然迎来流动性的集体崩盘，量化基金和结构性产品均遭遇大幅回撤，而故事的另一面是大盘股风格和股权价值也迎来了自己股价和业绩的均值回归。

中证A500有什么不一样？

回到我们上面的那个问题，如果A股真的要目标成为社会财富的承载场所，地方政府的股权财政，居民的养老基金，社会资源优化分配的工具。

那么，在面对过去三年筹码价值被博弈到极致、大量公司成为实控人的敛财工具、许多中小公司治理结构一片混乱的情况下，一个效率更高的方式，其实就是在5000多家上市公司之中，重新划分出一个有更大概率具备更多股权价值的区域，用指数基金beta的方式，让它们去承载资本市场慢牛的可能性。

而其他的中小公司更多成为高风险交易者的 α 来源，实现自发的市场化出清。

而这样一个具备慢牛可能性的指数beta的尝试，就是最近发布的“中证A500”。中证A500和中证500就差了一个A，但含义却完全不一样，它更像的，其实是同属于大盘股风格的沪深300。

A500 并非由纯市值逻辑编制，因此上图中关于A500 的表征并不准确，请读者注意

中证A500的编制规则是在各个细分行业的基础上，按照自由流通市值大小，由500只市值较大的公司构成。

中证A500与沪深300在编制规则上最大的两点区别在于：

• 考虑了细分行业的龙头，从而行业分布更加均衡；

• 以自由流通市值而不是总市值进行排名选取样本公司，从而避免了金融行业的过度超配。

我们来看一下两者在行业权重上的直接对比：

假设以沪深300作为基础，中证A500在此基础之上，低配了原来就大幅高配的金融板块，小幅低配了食品饮料。

另一面超配了成长风格的代表性行业，同时超配了周期风格板块。

整体来看中证A500是一个在风格上更加均衡版本的沪深300指数，在原本超配金融风格的基础之上，少量减配了金融行业，同时提升了成长风格占比，成为一个更适合代表中国资本市场股权价值beta收益的指数。

Beta的本质是什么？是资产配置金字塔收益的基石，也是你去追寻可能的alpha收益的机会成本，所以对于每一个投资A股市场的投资者来说，中证A500都有希望成为权益配置的基石和收益的业绩对标。

2024年4月12日，资本市场新“国九条”出台，后续的一系列政策发布其实本质都围绕着国九条而加强，包括对于上市公司的严格监管、加大退市力度、推动中长期资金入市等，如同许多年前那些重要的发言和事件一样，它也同样是一次深刻的callback，代表着股权价值的回归，而中证A500也恰是在这样的背景下所推出的一个新的代表性指数。

当市场短期因为情绪的反转而推动各类筹码博弈再次活跃的时候，我们也会看见政策层的降温，因为筹码的博弈终究难以带来长期的慢牛行情。在短期的情绪躁动之后，市场也会重新回归到一个合理的位置，而当大家都将信将疑的时候，在一片怀疑中重新开启一次所谓的牛市，迎接真正的股权价值的轮回。

关于A500的一些啰嗦

• 近期买场内ETF要注意下“溢价率”，溢价不建议买场内。

• 沪深 300 看重市值的编制规则，使它容易成为“高吸低剔”的接盘侠。举个例子：某支个股大幅上涨后，市值挤进了前 300 名被指数纳入。过了一阵子，成长性放缓，市值波动较大，又跌出了前 300 名又被剔除。最终个股对指数贡献了负阿尔法，这种情况发生过挺多次了。

• A500 的编制规则不再以市值来决定入场券，这就让很多行业龙头同时中等规模市值的公司有机会被纳入，后续贡献一部分成长的正阿尔法。

• 相比沪深 300，A500 确实更加均衡。但是在未来的某段平行宇宙中，均衡并不意味着跑赢。就像过去两年里，极致向M7偏离的标普 500 指数的表现就远好于标普 500 等权指数。万一某段时间内，沪深 300 更偏离的行业表现就更好呢？没人能预测到。

• 自基日以来，中证A500指数的累计收益为365.59%，年化收益率为8.07%，年化波动率为25.35%，历史最大回撤为70.91%。

A500目前的估值水平：

历史上A500指数估值水平与当前类似的时点，未来 1 年的收益率：

你可能会好奇，那些在 14 倍PE附近买入，持有 1 年却仍然亏损的红点，都是什么时候？

随便举几个例子：2023.1、2023.2、2023.3、2023.4、2023.7、2015.2、2022.5、2022.7...

概括来说就是：

• 要么是牛市初期，一年后，牛没了。

• 要么是熊市初期，一年后，熊还在。

嘿～ 这么看A股还真是牛短熊长啊！

大家可以感受一下。

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