本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇，题图来自：AI生成
VC/PE近年来最大的“活水”，可能来了。
9月24日，金融监管总局宣布，将金融资产投资公司股权投资试点范围扩大至18个城市。
一个多月后，五大商业银行旗下的AIC（金融资产投资公司），工银投资、农银投资、中银资产、建信投资、交银投资，就已经宣布与深圳、成都、合肥、杭州、青岛等多个城市建立合作。
按照最新的改革试点政策估算，5家AIC能够拿出至多600亿元的投资资金，至少可以撬动2000亿元的新钱入市。
不止一位IR朋友向我打听相关单位的出资情况。某半导体CVC相关负责人就问道，这些银行AIC是否在出资市场化GP或者CVC？这或许是绝大部分投资机构关心的问题。
从最近一月密集宣布的信息来看，AIC主要的合作对象是各地国资投资平台，但也有一些上市公司或CVC，比如中银资产就与芯联集成合作设立了新基金。一位银行系的投资人则向我表示，“不排斥向市场化GP出资。”
从调研的结果来看，虽然AIC向市场化GP出资，但也绝不只做LP。如果要做PE投资，AIC更倾向于直投；如果向VC阶段延伸，则可能与市场化GP联盟。联盟的形式往往以CO-GP为主，或者要求拥有“一票否决权”。
简言之，AIC入市不愿做“甩手掌柜”。这就涉及两个基本问题，一是，谁有资格拿到源自AIC的“活水”，进一步讲，则是“应不应该拿”，或者说，AIC留给VC/PE的余地和空间有多少？
而为了提高控制力和投资力，AIC正在“招兵买马”。据称，其投资团队少的将扩充数十人，多的将增加上百人。未来这数百人与2000亿元，将在18座城市掀起多大风暴？最早明年就将见分晓。
一、18座城市落地AIC基金，600亿真金白银砸向创投
所谓金融AIC，是2016年五大行依规成立的金融资产管理公司。
刚开始，AIC的成立主要是为了化解金融风险，解决商业银行不良资产和企业杠杆率较高的问题，业务范围是以债转股为目的的股权投资业务。而随着市场不断发展，金融AIC开始向更广阔的股权投资领域延伸。
在今年上半年发布的“创投十七条”里，第六条就旗帜鲜明地提出“扩大金融AIC直接股权投资试点范围”。
原本行业内认为，实质性动作还需要等待更长时间，但是不到半年，扩大试点的政策就落地了。正如一位AIC的投资人说的，“试点政策比预期放开的更快。”
不仅更快，而且力度也很大。根据官方发布的试点信息，最引人注目的无疑是三点：
一是试点城市从上海，扩充到北京、成都、深圳、广州等18个城市。这几乎涵盖了中国整个创投生态；
二是将金融资产投资公司表内资金进行股权投资的金额占总资产的比例由原来的4%提高至10%，翻了两倍不止。
三是投资单只私募股权投资基金的金额占该基金发行规模的比例由原来的20%提高至30%。
这三点从根本上决定着到底有多少新钱能够进入一级市场。
根据我们计算，目前每家商业银行的AIC资产管理规模在1000亿～1200亿元之间，按照股权投资试点上限10%计算，满打满算，5大AIC可用于股权投资的金额在500亿～600亿元之间。单只私募基金投资上限为30%，可撬动的资金最低为2000亿元。
不过值得注意的是，600亿的金额是AIC能够拿出的最大值，而真正能够投入多少，还取决于AIC的投资能力和投资节奏。
而且这笔巨款显然不会平均分配到18座城市。目前18个试点城市的经济发展水平、产业发展基础各有差异，银行AIC与地方合作，肯定也会根据不同城市的发展层级来倾斜资源。不出意外，经济规模小、行政级别低、产业结构偏传统的城市，投入占比会更少。
从投中研究院统计的数据看，大部分城市都宣布了百亿级基金的合作规模，而每支基金的规模大概是在20亿～100亿不等。所以每支基金AIC的真实出资情况可能也差别巨大。而剩下的70%及以上的资金缺口，则需要地方各级国资平台、央国企旗下机构或社会化资本进行补充。
以成都为例。成都宣布已经与工银资本建立合作，虽然目前尚未披露基金规模。但是公开资料显示，四川/成都8家国资机构将是该基金的主要参与者，也将在未来出资大部分。
AIC股权基金的投资方向就不必做过多解读了，自然是与合作地方的产业政策相匹配。关键在于，银行是否将在地方招商中发挥更大作用？
一位银行系的投资人反馈说，“目前还是以财务投资为主，没有招商的硬性要求。”不过他也强调，如果后面要求参与招商，“我们全国都有网点渠道，这对于招商当然也有便利。”总之，不论是从资金，还是从招商渠道上，18座城市都将获得实质（虽不均质）的助力。
二、20多年渐进改革，银行系资金终入一级
上述投资人反馈说，试点比预期来得更快。这当然是AIC内部的真实感受。但也仅仅是感受的一面。而另一面是，银行系入局股权投资，至少已经苦苦等待了20多年。
根据1995年的《商业银行法》第四十三条的规定——商业银行“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”因此在过去很长一段时间内，银行很少参与股权投资。
当然，在2000年之后，商业银行开始围绕股权投资做一些外围服务。比如，2003年，工商银行获得产业投资基金托管业务资格，能够以财务顾问的角色切入PE领域。招商银行也几乎在同一时期，向金葵花客户推荐相关私募产品，并且与鼎晖投资、君盛投资等机构建立了战略合作关系。
这些外围服务主要是为高净值客户提供理财产品，自己下场操刀投资的几乎没有。
直到2008年后，创业板开闸，“全民PE”浪潮兴起，银行绕道涉足股权投资的迹象越来越明显。
比如2009年8月，国家开发银行设立全资子公司国开金融，主要从事私募股权基金、直接投资、投资咨询和财务顾问等业务。当然，国开行并非商业银行，而是政策性银行，它参与设立了中国-瑞士合作基金、中国-比利时投资基金等，均有政策导向的意味。
而其他商业银行为了能在股权投资上分一杯羹，纷纷选择在香港设立子公司，然后再迂回进入内地一级市场。比如开先河的建设银行，就在香港设立建银控股，然后返回境内开展投资业务。
建银控股在当时还有一波股权投资的小高潮，CVSource投中数据显示，2010年建银控股出手22次，对中航特装、微商银行、乐仁堂、万达商业等公司进行了投资。
虽然这一时期的投资很快随着2012年下半年IPO暂停的影响而告一段落。但无疑也代表了商业银行进入一级市场的一次短暂高峰。
而真正改变商业银行在一级市场布局的节点，则要等到2016年。
2016年，银监会、科技部、央行联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，开始推进商业银行进入私募股权行业。
也在同一年，我国发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，支持银行成立“债转股实施机构”。随后，工行、建行、农行、中行、交行五家国有商业银行成立金融资产投资公司AIC。
2021年，国家开放AIC在上海搞股权投资试点。今年，则将试点范围从上海扩大至全国18座城市。所以从2003年到2024年，我国商业银行在股权投资上等待了超过20年时间。
这20多年，商业银行下场投资的动机越来越强烈。
一方面，银行希望通过股权投资来增加非利息收入。对比一下中美两国商业银行的收入来源就能够理解，2021年的数据显示，美国商业银行的非利息收入一直在50%以上（如美国银行2021年非利息收入423.16亿美元，占比50.50%。），而中国商业银行这一数据低于30%（如工商银行2023年非利息收入总额1880.57亿元，占比22.3%。）。
另一方面，发展股权投资，银行能够依靠投贷联动，推动贷款的增长，这将进一步巩固主营业务。
而且经过20多年的发展，各家商业银行已经建立起覆盖全国的渠道网络，投资来源的广泛性是一般投资机构无法比拟的。这为商业银行进入股权投资更提供了便利条件。所以对于银行而言，放开试点、扩大投资无疑是众盼所归。
四、债转股转型：PE易，VC难
虽然银行系资金进入股权投资领域，经过了一个长期摸索、渐进改革的过程。但实际上，对于金融AIC而言，做股权投资特别是早期科创投资，依然是一件新鲜事。
这一点可以先从债转股的业务说起。
何为债转股？
简言之，就是把企业的部分债权转化为股权使得企业负债减少的同时增加所有者权益，进而成为化解不良贷款的一种方式。理论上，债转股投资，最注重企业产业前景和盈利能力。成功的关键是通过推动企业改革、完善其法人治理结构，从根本上实现企业转型发展。
举个例子，工银投资此前推动了贵州水城矿业股份有限公司的债转股投资。在这个项目里，工银投资就利用债转股契机协助水矿股份剥离低效、无效的辅业资产，保留煤炭主业相关资产，平衡了各方利益诉求，实现了银政企三方共赢。
一方面，有资产负债率、偿债安排等清晰的数据指标来为估值和决策做支撑，另一方面关注企业改革，甚至在其中扮演着“副驾驶员”的职责。
但与早期科创投资相比，不同又在哪里？
先看投资标的：有数据披露，过去AIC市场化债转股标的20%来自央企，80%来自地方国企（且以地方大型龙头企业为主），而选择私营企业进行投资的屈指可数。
再看投资行业：不论是债转股的金额规模还是投资数量，都主要集中在能源、钢铁、煤炭等传统型、周期性行业。
以上两点都与早期科创投资南辕北辙。
所以某行AIC的投资人就向投中网坦诚道，“如果仅仅布局PE投资，那么投资逻辑与此前的债转股投资可能区别不大。但是如果要向早期倾斜，做VC布局，则更加考验能力和机制。”
另一位投资人在交流时提出的观点更意味深长，他说：“银行是人性向恶的融资，在银行眼中，每个人都可能成为风险，因为这是他们的金融属性决定的，主营业务是赚取利差，投100个项目如果亏损一个项目，整个配置可能就亏了。但是创投资本的逻辑不一样，这是一个人心向善的行业。投10个项目，一个项目挣钱了，整个组合可能就挣钱了。所以这是两个不同的投资逻辑。”结论就是，虽然AIC与银行其他业务做了风险隔离，但是银行的避险基因却始终刻在骨子里。
上述的投资经验与企业基因直接导致了3个结果：
第一，放开试点之后，AIC第一站是积极推进与地方国资进行合作，这与以往债转股投资的成熟经验一脉相承。
第二，AIC要切入早期科创投资，短期来看不会进入种子轮和天使轮投资，进入A-B轮则更有可能。
第三，AIC做早期科创投资必然会选择与市场化GP结盟，并且会将自身的投资团队大大扩容。
第一点正是目前各地媒体不断官宣的信息，第二、三点则会在后续持续展开。
五、与市场化机构，合作与竞争并存
按常理，商业银行介入股权投资业务，首选的身份应该是有限合伙人。银行无需花费成本研究被投资企业，也无需花费精力管理企业运作。
但实际上，从过往的数据看，五大AIC做直投的案例更多，而且就算出资市场化GP，也要做半个“掌柜”。这可能是受此前操刀债转股投资的影响：要将控制权牢牢抓在手里。
我们就以两家银行AIC与九智资本的合作为例。九智资本是一家浙大系的市场化GP，在2021年和2022年，先后与工商银行和农业银行建立了合作，这应该是国内较早与AIC合作的市场化机构。
2021年底，农业银行旗下的农银资本就与九智资本、国家电投等合作设立了“穗禾智融绿科（上海）私募基金”，出资额6亿。农银投资出资了2亿，九智资本出资了4.2亿。
公开资料显示，这支基金已经出资了两家企业。一家为特百佳动力，专门做新能源商用车动力总成系统研发，这家企业的最大股东为国家电投。另一家公司启源芯动力，是做重卡换电的新能源管理公司，同样隶属于国家电投旗下。所以农银投资设立的这支基金，是投资了LP的关联企业。
我们再看另一支基金“上海工融科创私募基金”。这支基金是九智资本、工银投资、中欧基金、申万宏源等联合设立的基金。出资额10亿，九智资本出资了6亿，工银投资出资了2亿。
这两支基金的共同点，都展现了过去AIC与市场化投资机构的合作“要求”，比如：
第一，与一般GP出资1%金额的要求不同，这两支基金GP都出了一半以上的资金；
第二，九智资本虽然是一家早期投资机构，但是投资的标的依然是中后期项目，这或许是LP的风险偏好所致；
第三，两支基金均为“CO-GP”模式。
前两者我们认为是AIC初试股权投资的阶段性安排（或者磨合），最后一点则是到目前为止依然在贯彻的要求。
比如今年11月，中银资产与芯联集成合作设立了产业投资基金——中鑫芯联股权投资基金。这支基金依然采用CO-GP的形式管理，GP为芯联股权投资（杭州）有限公司和中银资产。
某银行内部投资人就向我明确说道，“我们不排斥市场化机构。但至少要满足两个要求，一是机构牌子大，是知名GP；二是我们要在投委会有决策权，要么双GP，或者至少拥有一票否决权。”
以上的说法得到了一家半导体CVC投资人的证实。“我们对接了一些银行系的机构，都要求一票否决权。”可见与银行系LP合作管控严格、并不轻松。正因为这一点，这位CVC投资人暂时打消了找AIC募资的想法，“一票否决权对于我们其他LP不太公平，我们也不好协调。”他补充说。
所以我们预计未来与AIC合作的门槛较高，与之合作的机构还是以国资平台、央企旗下机构、链主企业CVC和券商旗下机构为主。而完全的市场化机构，“就要看你怎么权衡了。如果能够拿到更简单的钱，谁会愿意那么麻烦呢？”一位IR反馈说。
当然，与市场化机构联手，只是AIC转向早期科创投资的方向之一。按照此前在PE阶段的直投打法，且每一个试点城市都要覆盖的话，AIC的股权投资团队扩容是必然的。
某AIC投资人就向投中网反馈说，希望将现有团队扩充“至少1倍”。还有一家银行AIC反馈说，“至少需要增加90名前台投资经理。”再配上中后台团队，增加上百人的团队大有可能。
这意味着银行AIC与市场化GP的关系，仅从募资的这一环而言，既有合作又有竞争。当然对于整个创投行业而言，AIC无疑将成为一股不可忽视的力量。而且就其生态位而言，或许能够补充早期投资与PRE-IPO投资的中间一环。
当然不论是与地方合作，还是联手市场化GP或是自建团队直投，都不是一蹴而就的。
从目前反馈的情况来看，今年各家AIC的主要任务是筹备工作。明年相关投资才会渐次展开。关于KPI，“明年每个投资中心、投资经理都要有项目产出。”一位AIC的相关负责人如是说道。
参考资料：
1. AIC股权投资试点范围18个城市为：北京、天津、上海、重庆、南京、杭州、合肥、济南、武汉、长沙、广州、成都、西安、宁波、厦门、青岛、深圳、苏州。和原来的上海。
2. 上海证券报，金融监管总局增加六家大型商业银行核心一级资本扩大金融资产投资公司股权投资试点范围
3. 宋扬、薛楚江，关于商业银行股权投资支持科创企业模式的思考
4. 张正华，AIC在化解银行风险中的探索
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