贝壳：三季度遇挫，明天会更好吗？

北京时间11月21日晚美股盘前，贝壳公布了2024年3季度财报。单看本季财报营收和利润端的表现都不算好，不过作为市场博弈地产政策的主要标的，四季度以及后续房市成交情况，才是影响公司走势的重点，具体要点如下：

1. 核心中核心的存量房业务，本季GTV为4478亿元，同比仅增长2%，明显低于市场预期的15%的增速（公司之前指引是10%左右的增长），较上季也下滑了约21.5%。据公司解释，由于5·17开始的支持政策，住房交易集中释放在5月底和6月份之间。后续随着政策刺激效果的退坡，三季度实际成交并不如预期的好。

存量房营收则同比下降了1%，同样显著不及预期。除了GTV近乎零增长，贝壳存量房业务的变现率本季为1.39%，相比去年同期减少了约5bps。在楼市以价换量的大趋势中，公司可能也让利佣金以促进成交。

由于成交额修复不及预期，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的贡献利润为25.4亿元，比预期低近19%。存量房业务本季的贡献毛利率仅为41%，环比大幅下降了6.5pct，也明显低于预期的45.5%，利润率明显下滑。

2. 相比之下，贝壳本季的新房业务则表现强劲。新房成交额增长了18%，较上季大幅改善，也明显高于市场预期12%的增长。而国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑29%，可见贝壳有逆势的出色表现。这仍主要归功于其合作房企近60%是头部国资房企，相对抗跌。且贝壳作为头部渠道，对房企获客的重要性显著。

新房业务的营收更是同比增长了31%，大幅跑赢市场预期19%的增速。新房业务的变现率环比持平在3.4%的历史高位（同比提升约0.3pct），也验证了贝壳作为渠道的重要性凸显。

新房业务本季因不俗的增长，和维持在高位的变现率，本季贡献利润率大体持平在24.8%，实际贡献利润19.1亿元，明显好于预期的17.5亿元。

3. 以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到86.4亿元。本季度，二航道业务占贝壳总营收的比重已达38%，同比增长54%，无疑是公司增长新的主要动力。

二航道中收入贡献占比近半的家装业务本季收入42.4亿元，随着基数的上升，本季同比增速继续放缓到33%，环比增长4%。在早期快速起量阶段结束后，家装业务的中长期成长性尚需要验证。

体量稍小的租赁业务则贡献了39.4亿元的营收，环比增速仍达24%，仍在起量阶段，主要受益于贝壳“省心租”的增长。但租赁业务的贡献利润率去环比明显下滑了1.4pct到4.4%，利润表现并不算好，可能有城市租房租金下滑的拖累。

4. 费用支出和利润角度，整体毛利润上，本季的毛利率为22.7%，环比明显跳水了5pct以上，比市场预期23%的更低。如上文所述，主要是本季存量房业务和租房业务利润率下滑的拖累。

费用层面，虽然本季贝壳的增速有所回暖，但整体规模仍是环比萎缩的情况下，贝壳本季的营销费用环比增长了约3%，支出略高于预期。研发费用同样环比有不小增长。两项偏对外费用的支出都有所上升，反映了贝壳在看到众多政策支出后，对后市信心的回暖。好在，体量最大的对内管理费用环比是小幅下降的，因此整体费用支出还是环比略降了约500万元。

贝壳平台上的门店和经纪人数量也分别同比增长了12%和11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。

整体来看，费用支出占收入比重大体持平略增0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度贝壳的经营利润率为3.2%，同环比来看都明显走低，实现经营利润7.3亿元，同比减少了20%。虽然好于预期，但同比萎缩的利润表现显然也算不得好。

海豚投研观点：

整体上单看贝壳三季度的业绩表现并算不得好，最关键的存量房业务增长低于预期，导致集团整体收入和毛利润都偏弱。费用端虽环比近乎持平，但在收入萎缩的情况下，仍是导致本季度整体经营利润不足10亿元，实际为7.3亿元。同环比来看都是走低的。

但是自9月以来新一轮支持政策的刺激下，贝壳目前股价的走势也基本与过去三季度的表现无关了。作为海豚投研心目中最直接受益于楼市回暖的标的，自9月底以来，贝壳的股价上涨了超40%，且自高点的回调相对较少。可见市场已在公司的估值中记入相当部分新政的效果。

那么目前的价格到底反映了多高的预期？由于当前国内楼市极大的波动性，导致预期贝壳的中长期利润同样存在很大的不确定性。因此我们采用反推的逻辑。目前公司市值约Rmb1700亿，海豚投研认为即便在乐观的预期下，按20x PE估值已是上限。那么隐含对利润的需求达85亿元。我们注意到，虽然四季度楼市复苏强劲，但由于贝壳也对应增加了支出，卖方对贝壳四季度的调整后净利润预期略高于20亿元，低于二季度时的27亿元。那么按四季度利润年化来看，勉强可以达到市值隐含要求的85亿元利润需求。

市场对目前可预见的市场修复，已在估值中做了非常充分的反应。因此后续股价要继续走高，就需要公司实际交付的利润超过目前预期，或者政策的利好持续时间更久。

本季度财报详细解读：

一、存量房：强刺激后的疲软期，增长不及预期

核心中核心的存量房业务，本季GTV为4478亿元，同比仅增长2%，是明显低于市场预期15%的增速（公司之前指引也是10%左右的增长）。成交规模较上季也下滑了约21.5%。

据公司解释，由于5·17开始的多项重磅全国性楼市政策，住房交易集中释放在5月底和6月份之间。后续随着政策刺激效果的快速退坡，三季度实际成交并不如预期的好。细分来看，由链家主导成交的GTV，以及由3P门店主导GTV，两者同比增速都在2%上下，表现都不算好。

营收角度，本季存量房营收则同比不增反降了1%，同样显著不及预期。除了GTV仅增长2%外，贝壳存量房业务的变现率本季为1.39%，相比去年同期减少了约5bps。且本季度链家自营和平台3P中介业务的增速大体相当，结构变化对综合take rate的影响并不大，因此变现率的下降可能更多是公司主动让利佣金的结果，也符合以价换量的大趋势。

二、新房：逆势走强，渠道重要性继续提升

相比表现不及预期的存量房业务，贝壳本季的新房业务则表现强劲。新房成交额增长了18%，较上季大幅改善，也明显高于市场预期12%的增长。相比之下，国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑29%，贝壳的表现是逆市场的出色。和先前一样，贝壳能明显跑赢行业仍是主要归功于其合作房企近60%是头部国资房企，相对抗跌。以及贝壳作为头部渠道，在新房销售中的重要性越发明显。

收入端，新房业务的营收更是同比增长了31%，大幅跑赢市场预期19%的增速。和上季度一致，新房营收增速继续明显跑赢GTV增速。据测算，新房业务的变现率环比持平在3.4%的历史高位（同比提升约0.3pct），验证了贝壳作为渠道对房企获客的重要性在增长。

海豚投研认为，由于重点城市中心区域的土地只会越发稀缺，远郊项目缺乏自然客流、去化不易的情况下，渠道商对开发商的议价权中期内是呈现走高趋势的。

三、新业务增长依然不俗，长期增长性仍需验证

一航道的住房交易业务之外，贝壳以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的二航道本季总收入达到86.4亿。到本季度，二航道业务占贝壳总营收的比重已达38%，仍保持着54%的同比增长，无疑已是公司增长的主要动力。

具体来看，二航道中收入贡献占比近半的家装业务本季收入42.4亿元，随着同比基数的上升，本季同比增速继续放缓到33%，环比增长4%。在早期快速起量阶段结束后，家装业务的中长期成长性尚需要验证。

体量稍小的租赁业务则贡献了39.4亿的营收，环比增速仍达24%，仍在快速起量阶段。据公司披露，主要受益于贝壳“省心租”的增长。

加总所有业务后，贝壳本季的总收入为225.9亿元，主要归功于新房业务的拉动，总同比增速有所提升到28%。但因存量房业务修复明显不及预期，总收入是稍低于预期约0.8%的。

四、存量房拖累整体贡献毛利率走低

增长角度，存量房业务在三季度的修复不及预期，新房业务则比较强劲。创新业务的初期爆量阶段接近结束。对应上述趋势，分板块的贡献毛利润上（仅剔除分佣等人力成本，接近毛利率的口径）：

（1）存量房业务本季的贡献利润为25.4亿元，比预期低近19%。由于成交额修复不及预期，环比下降，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的贡献毛利率仅为41%，环比大幅下降了6.5pct，也明显低于预期的45.5%。规模下降、经营去杠杆和佣金让利的双重压力下，利润率明显下滑。

（2）新房业务本季因明显好于预期的规模增长，和维持在高位的变现率。本季度贡献利润率大体持平在24.8%，实际贡献利润19.1亿元，明显好于预期的17.5亿元。

（3）二航道全部新业务合计的贡献利润本季也已达18.8亿元，占整体的30%，贡献比例较上季再走高了1pct。细分来看，家装业务的贡献利润率已达31.2%，环比基本持平。

但租赁业务的贡献利润率却环比明显下滑了1.4pct到4.4%，可能有城市租房租金下滑的拖累。

五、毛利跳水、拖累利润不增反降

以上是各板块的收入和利润情况，整体的费用支出和利润角度：

（1）整体毛利润上，本季的毛利率为22.7%，环比明显跳水了5pct以上，比市场预期23%的更低。如上文所述，主要是本季存量房业务和租房业务利润率下滑的拖累。

费用层面，虽然三季度贝壳的收入增速有所回暖，但收入规模低于上季的情况下，贝壳的本季的营销费用环比增长了约3%，支出略高于预期。研发费用同样环比有不小增长。两项偏对外费用的支出都有所上升，反映了贝壳在看到众多政策支出后，对后市信心的回暖。

好在，体量最大的对内管理费用环比是小幅下降的，因此整体费用支出还是环比略降了约500万元。

不过在更强劲收入增长的摊薄下，所有费用率仍是明显下降的，三项费用率合计环比减少了6pct，再叠加毛利率环比走高约2pct，相比上季度近乎为零的利润，本季度经营利润率直接回升到8.6%。最终本季经营利润为20.2亿元，远高于预期的9.5亿。

即便是加回股权激励、信用减值、摊销等，调整后的净利润本季度为26.4亿元，同样比预期多出近8亿元。

此外，本季度贝壳平台上的门店和经纪人数量也分别同比增长了12%和11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需关注可能带来的费用扩张问题。

整体来看，费用支出占收入比重大体持平略增0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度贝壳的经营利润率为3.2%，同环比来看都明显走低，实现经营利润7.3亿元，同比减少了20%。显然是个不好的表现。调整后净利润本季为17.8亿元，同比同样下降约了14%。