本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：胡艳明
“等待降准落地”“降准窗口期来临”……11月下旬以来，不少分析师在研究报告中这样判断。
11月25日，中国人民银行（下称“央行”）开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作。因为11月MLF到期量为14500亿元，当日续作9000亿元，相当于11月MLF缩量5500亿元。
MLF延续缩量操作，不少观点认为，央行择机下调存款准备金率（下称“降准”）的可能性也在加大。中信证券首席经济学家明明测算，12月基本不存在流动性缺口，但政府债供给和财政支出的节奏错位会在月中时点对资金面造成扰动。叠加MLF到期以及季节性因素，12月不排除央行降准0.5个百分点。
“12月金融体系确实有潜在的流动性冲击压力。但是，是不是一定要降准，我们认为，可以再观察下、再等等看。”中国银行研究院中国金融团队主管李佩珈告诉经济观察报。
MLF缩量背后
11月20日以来，已有多位分析师在研究报告中“等待”降准。
11月25日，央行开展9000亿元MLF操作，期限1年，最高投标利率为2.30%，最低投标利率为1.90%，中标利率为2.00%。考虑到11月有14500亿元MLF到期，所以当月MLF为缩量操作。
自今年3月以来，央行持续缩量操作MLF，当前MLF余额已降至6万亿元附近。中国民生银行首席经济学家温彬表示，这表明在新的货币政策框架下，央行也在继续淡化MLF的作用，优化货币政策工具箱的品类和期限结构，进一步提升调控的灵活性和精准性。
对于11月MLF缩量操作，东方金诚首席宏观分析师王青表示，考虑到央行已在10月首次开展5000亿买断式逆回购操作，相当于提前释放一定规模的中期流动性，所以未来央行还会持续开展买断式逆回购，替换MLF，后期MLF余额将还会下降。这样来看，尽管11月MLF操作缩量，但并不意味着央行在缩减中期市场流动性投放。根据化债安排，11月下旬至12月将出现地方债发行高峰，需要央行在资金面方面予以支持。9月末降准已在一定程度上体现了这种安排。
王青预计，后期央行将继续通过降准、在二级市场买卖国债、开展买断式逆回购操作，以及适量续作MLF等方式，适时向市场注入中长期流动性，配合地方债顺利发行。年底前再度降准0.5个百分点的可能性很大。
不少固定收益分析师在研究报告中判断，降准预计在路上，供给压力不必太过担忧。因为11月下旬以来市场对宽货币政策的预期，债市演绎“倒V型”走势，利率曲线震荡下移。截至11月28日，10年期国债收益率连续7个工作日下行，最低触及2.035%。
不过，市场利率整体仍维持在政策利率附近波动。温彬表示，这得益于央行通过多种政策工具灵活开展流动性调节以及当前财政支出明显加快。万得（Wind）数据显示，11月18日—11月22日，央行共开展7天期逆回购操作1.87万亿元，连续第二周维持在1.8万亿元以上的高位水平，以对冲公开市场逆回购到期回笼、政府债券发行缴款、税期走款以及月末等因素的叠加影响。
债券发行的资金需求不小
除了MLF缩量操作，地方政府债券的发行对资金也有需求。民生证券固定收益分析师谭逸鸣分析，截至11月23日，用于置换存量隐性债务的再融资专项债券（下称“地方置换债”）已实际发行2240亿元，11月25日到11月29日，地方置换债披露计划发行约8612亿元，11月合计发行规模已达1万亿元以上。
温彬表示，11月25日—12月1日这周面临跨月，同时地方置换债发行将明显加快，供给压力真正显现，继续对短期货币市场流动性和债券市场运行带来阶段性扰动。数据显示，11月最后一周，政府债净缴款预计超过7000亿元，高于前三周的缴款总额，是今年以来的单周次高水平，仅低于9月最后一周的超9000亿元。在此背景下，MLF延续缩量操作，表明央行将继续通过国债买入、买断式逆回购等多种工具配合熨平市场资金面波动，保持流动性合理充裕。同时，择机降准的可能性也在加大。
李佩珈分析认为，是否降准要回到对金融市场流动性供求状况等方面的基本分析。从流动性需求因素看，过去信贷投放有所谓“4-3-2-1”季节性规律，12月不算是信贷投放大月，但是今年有一个新的变量——约8000亿元的地方政府债券发行，这将会产生新的流动性需求，从这个角度来说降准有必要性。
李佩珈表示，从流动性“抽水”效应看，12月各类资金到期规模约为2.4万亿元，其中逆回购到期8169亿元，MLF到期1.45万亿元，国库现金定存到期1200亿元，这将导致存量流动性水位的下降，也在一定程度上要求央行加大流动性补充。但12月往往是财政支出大月，这会产生流动性注水效应，部分对冲前面所说的流动性冲击。
甬兴证券分析师郑嘉伟也在研究报告中称，随着首批置换存量隐性债务再融资专项债券落地，地方债供给放量，叠加月末及年末以及春节前后市场潜在的流动性缺口增加，央行或将适时加大流动性投放力度，以呵护市场平稳运行，市场降准预期升温。
结合央行已在10月首次开展5000亿元买断式逆回购操作，郑嘉伟预计，未来除了央行降准释放外，还有可能会持续开展买断式逆回购、MLF续作以及国债买入等货币工具，从短期、中期、长期呵护市场流动性。
如何熨平资金面波动
综合对金融市场流动性分析，李佩珈认为，12月金融体系确实有潜在的流动性冲击压力。但是，是不是一定要降准，还有待观察。一方面，2025年才是特朗普政策主张的落地时期，应为未来预留足够的政策空间。另一方面，9月24日的政策取得了较好效果，特别是在提振信心和预期方面更是成效显著。
“现在金融面临的最主要问题是居民部门借贷意愿不足，而货币供给很难解决融资需求问题。”李佩珈表示，数据显示，前10个月居民部门新增信贷占全部新增贷款的比例已经降到12.7%左右，为历史最低水平，不少居民正通过提前还贷等方式降低负债。因此，从节约“子弹”和让货币政策取得更好效果的角度出发，12月有降准的必要，但不妨让前期的“子弹”再飞一会、再看一看。
10月18日，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，9月27日，已下调存款准备金率0.5个百分点，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25—0.5个百分点。
明明表示，12月政府债供给压力依然存在，叠加MLF到期以及季节性因素，资金利率或将面临中枢抬升、波动加大的风险。基于央行行长的表态，考虑到目前潜在的流动性压力，12月不排除央行降准0.5个百分点。此外，也不排除央行通过买断式逆回购、国债买入等多种工具配合来熨平资金面波动。
温彬则认为，若11月底降准未落地，考虑到12月中上旬也是地方置换债的供给高峰期，政府债供给和财政支出的节奏错位会在月中时点对资金面造成扰动，以及当月MLF到期规模亦达到1.45万亿元，年末临近下市场资金面恐面临一定季节性收敛。此外，考虑到引导金融机构继续加大对实体经济的支持力度、支持谋划开门红等因素，央行前期宣布的择机降准0.25—0.5个百分点在近期实施的概率加大。
展望明年的情况，李佩珈认为，为助力宽财政发力，货币政策将继续采取支持性做法，降准降息都有可能。但具体的时机、规模、重点领域等将视经济恢复情况、金融机构承受能力、金融市场运行、货币政策传导效果等多重因素谋定而后动，中美货币政策周期由此前的分化走向进一步趋同，为我国货币政策以我为主创造了条件。