本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：皇甫晓晗、郑武，题图来自：视觉中国
在国泰君安交运团队看来，未来三到五年，电商快递行业的竞争主题不再是一线快递与二线快递之间的竞争，而是一线快递内部“五进三”和“三争一”的白热化竞争。
但战国终局究竟是三分天下，还是一家独大？交运团队认为，这其中快递企业的主观战略选择仍然至关重要。
对于快递企业自身而言，代价最低、风险最低、价值最大的发展路径是什么？相信本篇报告，将对我们重新观察电商快递行业的进化路径带来极大启发。
一、电商快递具备走向“一家独大”的可能性
中国快递量占全球一半以上。
如此巨大的市场，让大部分投资者和产业人士认为，中国的电商快递领域，不会出现高度集中的终局。
事实上，我们认为，影响市场集中度的关键因素并非市场空间大小，而是竞争壁垒与管理边界。
从经济学的视角来看，在类工业品的进化路径下，随着规模经济持续发挥作用，中国电商快递行业终将走向高度集中，甚至“一家独大”的终局。
这里的一家独大，未必是市场份额的一家独大，更重要的是股东回报的一家独大。
支撑这一推论的行业内在属性来自三方面：
1. 需求端类工业品属性体现为同质化需求和价格信息的高度透明；
2. 供给端的规模经济持续推动强者更强；
3. 加盟制的独特组织模式使企业的管理瓶颈极高。
分解来看——
1. 需求：电商快递本质上是一种2B类工业品
电商快递是电商产业链的一个环节，负责B端到C端的物流履约。
为了避免消费者的“二次损失厌恶”，提升供应链的效率，大部分电商产品采取了包邮的“一口价”模式。
这种模式使电商快递走上了2B的“类工业品”，而非2C的“类消费品”的发展路径。
2B与2C的核心区别在于客户对产品差异化的认知程度。
2C的产品面对的是众多不同的消费者，消费者的需求和品牌感知因人而异。
大部分消费者对产品的认知并不全面，企业可以通过营销来塑造差异化的定位和品牌形象，从而建立自身的忠实客户群体。
尤其在一些与情感和品味相关的消费品类中，消费者的选择更加多元化。这为不同企业和品牌的生存提供了更多空间。
典型2C消费品，行业第一名市占率较低，数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究
2B的产品面对的是专业采购人，专业采购人更清楚地了解产品的特性与标准，更难受到营销的影响，并且具备更强的议价能力。
比如，煤炭市场的买家会将各家公司热能煤的热含量、清洁程度和货运价格放在一起进行比较，选取性价比最高的一家。卖家获取超额回报的方式只能是在相同价格下提供更优质的商品，或在相同质量商品中提供更优惠的价格。
电商快递的客户是B端电商卖家，卖家可以通过后台清晰地对比各家快递的时效、丢包率等指标，快递服务的优劣极为透明，落后企业更难生存，竞争更为残酷。
我们收集了一些2C行业与汽车零部件行业的第一名市占率。
在B端付费的模式下，电商快递更像是汽车零部件行业，虽然不同消费者对车灯、空调等存在多元化的偏好，但作为产业链的一个环节，这些环节由厂家代替消费者做出成本最低、效率最优、最为普适的选择，而不是由消费者根据自身的喜好与感知做选择。
典型2B工业品行业，第一名市占率较高，数据来源：SNEresearch，前瞻产业研究院，公司公告，国泰君安证券研究院
2. 供给：强规模经济，决定了快递企业的强者更强
2B工业品的属性导致电商快递的需求容易向高效企业集中，而规模经济决定了企业之间的强者更强。
在《电商快递的春秋与战国》中，我们用历史数据展示了快递成本端极强的规模经济属性。
而面向未来，市场普遍关心规模经济的天花板何时到来。当规模增加不再带来成本的下降，龙头企业是否还能够强者更强？
我们认为电商快递行业的规模经济远未到尽头，核心原因是两方面：
1）行业在长期仍存在技术与模式创新的可能，尤其在末端环节；
2）即使成本端规模经济走到尽头，规模经济仍可以在时效方面体现出来。
成本的规模经济
在过去几年中，我们看到不同企业的单件成本出现了差距缩小的趋同现象。
如果单看这些成本曲线，似乎快递行业的规模经济在逐渐接近瓶颈，企业间的差异在逐步缩小。
三年维度单件成本变化逐步趋缓，数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
备注：申通快递历史口径有所不同，这里不做对比
但若我们去看长期终局，规模经济对成本的影响是一次次从量变到质变的过程。
在某一阶段，我们似乎认为规模经济达到了瓶颈，而随着技术和模式变革的不断创新，单件成本又迎来一次次的快速下降。
十年以上维度成本曲线由趋缓与下降交替构成，数据来源：国泰君安证券研究院
在快递上市后的短短几年，我们就目睹了两次重要变化：
2016~2019年，中转自动化设施的应用，带来了中转成本的快速下降；
2019年起，快递柜与驿站的快速推进，带来末端派送成本的快速下降。
当下，中国快递增速仍在20%以上；未来，中国快递具有超千亿件的巨大规模。
高增长、大空间的土壤，将持续诱发技术与模式的创新。中国快递的效率虽然已经全球遥遥领先，但我们认为，目前末端效率仍处于变革初期，尚看不到规模经济出现瓶颈的迹象。
时效的规模经济
即使未来规模经济在成本方面遇到瓶颈，规模较大的企业仍可以在快递时效方面更胜一筹。
在相同的干线成本下，规模更大的企业发车频次更高；在相同的末端成本下，规模更大的企业派送频次更高；在路由设计方面，规模更大的企业可以拉直更多线路，减少转运次数，提高中转时效。
在电商快递行业，成本与时效都与企业规模相关。规模领先，是快递企业发展的大拇指原则。大部分电商卖家会在相同时效快递中选择最便宜的，在相同价格快递中选择时效最快的。这将推动行业集中度的持续提升。
3. 企业边界：得益于加盟制，快递行业管理边界接近无穷大
管理半径是制约许多行业走向高度集中的重要因素。而在中国电商快递领域，得益于加盟制这一独特的组织模式，我们尚看不到管理瓶颈的极限。
平台型电商是去中心化的组织模式。用契约把更多的功能交给“卖家”来实现，既缩小了企业的边界，又把平台的管理边界扩大到接近无穷大。于是，平台型电商获得更大的市场份额，曾经的自营电商也转向开放平台，因为平台型组织，管理边界接近无穷大。
加盟制快递也是去中心化的组织模式。用加盟契约把网络底层功能交给加盟商来完成，缩小了企业的边界，简化了管理的职能，把管理边界扩大到接近无穷大。于是，年轻的中国加盟制快递龙头中通的业务规模和管理效率，远远超过了100年历史的UPS。
中通、UPS单位包裹对应管理费用差异显著，数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
中通、UPS单位包裹对应员工数量差异显著，数据来源：公司公告，国泰君安证券研究院
纵观各个行业，我们暂未找到像中国电商快递这样，兼具“需求类工业品、强规模经济、高管理瓶颈”三大特征的服务业。
因此，从经济学视角下，我们认为，电商快递具备“一家独大”的潜力，龙头企业将不断积累竞争优势，掌握主动权。
但最终，行业是出现份额上一家独大的格局，还是出现份额适度集中、而价值一家独大的格局，则不仅取决于经济学规律，也取决于龙头企业的战略选择。
二、企业的选择1：价值集中还是份额集中？
在份额上做到“一家独大”是经济学视角的最优，但未必是社会学视角的最优。
龙头企业面临的考验，是如何在其中找到平衡。
我们认为，对于快递企业而言，价值集中，比份额集中好。
1. 一家独大，容易引致政策介入，直接压制股东回报。
许多软件或互联网相关的商业模式，由于边际成本趋于零，市场竞争的自然演化结果，也相对容易走向一家独大。
但是一家独大意味着失去竞争，失去竞争将导致无法形成市场价格，所以垄断定价往往导致消费者与合作方的不信任，继而导致政府的介入。
公路、快递柜、甚至外卖等高度集中的公用基础设施，往往会频繁引发舆论的压力与政府的干预，给企业的日常服务定价与长期股东回报率带来不可预测却又重大的影响。
当滴滴收购了唯一堪称对手的优步中国，当丰巢收购了唯一堪称对手的速递易，企业的一举一动都会受到公众、媒体和政府的密切关注和多元解读。
社会舆论的多元解读可以是客观或者不客观，严谨或者不严谨的。
在普遍服务基础设施领域，政府对高度垄断企业的干预是常见的，政策尺度是难以推导的，对企业定价和股东回报的压制往往是长期的。
政府干预下，皖通高速每年减免通行费接近利润额，数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
谷歌退出中国后，谷歌和百度股价变化差异显著，数据来源：Wind，公司公告
在现代社会，独家垄断对于股东而言，如果不是危险的，起码是不太明智的。
2. 龙头企业的利润份额，自然地高于市场份额。
虽然经济学推导揭示了电商快递走向高度集中的商业属性，但龙头企业也许不应追求市场份额一家独大的终局。
在电商快递行业，社会学和经济学的最优均衡点，也许是份额的适度集中和价值的高度集中，即业务量集中度<利润集中度<市值集中度。
按照电商快递行业的商业属性——
在行业价格相同时，龙头企业可以通过更低的成本获得更高利润率；
在行业成本相同时，龙头企业可以通过更好的时效获取更高的价格，从而也能够获得更高利润率。
换言之，龙头企业或许仅仅以30%~40%的市场份额，便可赚取行业50%~60%的利润，并占据行业70%~80%的市值。
电商快递Top5企业业务量份额较为均匀，数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
电商快递Top5企业利润份额更加集中，数据来源：公司公告，国泰君安证券研究院
三、企业的选择2：一马当先还是合纵连横？
此外，走向集中的路径也依赖于企业的主观选择。
在加盟制快递走向高度集中的过程，存在两条实现路径：
1. 市场主导的持续高强度竞争，高效公司在长跑中胜出。
2. 快递企业间通过合并，实现集中度提升。
我们认为，加盟制特殊的组织模式，加大了行业并购整合的风险，竞争或许是行业走向集中的最佳途径。
我们在《快递直营制与加盟制的理论研究初探》中曾经提出：加盟制快递的底层产权制度基础，是将整个网络的产权，分割成一个个独立、可交易的特许经营权。
独立、可交易的特许经营权制度，解决了管理中的激励和优胜劣汰问题。
加盟商自行投入、自担风险，能力较强的加盟商通过投资和经营提升了特许经营权的价值，竞争力不足的加盟商低价出售经营权，把经营权转移给更具投资意愿和经营能力的加盟商。
但恰恰是“可交易的特许经营权”组织模式，与产权独立性的要求，是并购整合中的主要风险来源。
Top5企业都已经发展起覆盖全国的加盟网络，仅一级加盟商，每家约有3000~5000个。
若两家企业合并，不仅仅是一次交易、一次整合，而是大约5000次交易，5000次整合，整合的过程将极其复杂。
这意味着整合难以在短期内完成，大概率需要较长时间。
产权分割，导致加盟制企业并购整合困难，数据来源：国泰君安证券研究
1. 如果并购后，企业采取双品牌运营：
两家快递企业控股权合并后，前几年维持双品牌双网络，而只整合干线资源，后期将加盟商逐一合并，在操作层面并非不可行。
但这个过程中，将产生特许经营权价值反向波动的风险：
原弱势品牌的特许经营权会因为干线实力的差距缩小而升值，但强势品牌的特许经营权价值会因为服务品质优势缩小而贬值。
这将影响加盟商的产权价值，从而影响企业与加盟商之间的长期信任。
2. 如果并购后，将其中一家进行直营化改造，收购加盟商产权，再择机将资产注入另一个加盟体系：
在这个过程中，直营化改造对整个网络效率的影响是最大的风险。
如果直营化改造影响了全网效率与业务量，收购产权与注入产权两次交易之间的价格风险将由收购方总部承担。
因此，无论是何种方式进行合并，并购大概率将影响到加盟商的产权独立性，降低网络的稳定性与信任，诱发难以量化的平台组织风险，因而是应该被谨慎看待的进化路径选择。
最后，尽管基于有限的理解，我们判断并购存在较大的风险，但是集中度提升带来的吸引力和压力巨大，我们并不能排除企业主观选择并购的可能。
按照上述框架，如果未来出现以下两个条件，发生并购的概率相对较大：
1. 被并购方加盟商的回报率逐年下降，特许经营权的价值趋于零；
2. 出现两家相互竞争的潜在收购方，且收购足以导致份额排名互换。
四、战国终局猜测
因此，快递电商战国的终局，大概率是市场份额的适度集中，与股东价值的高度集中。
原因有二：
1. 从经济学的视角，电商快递行业的三重属性——2B类工业品、强规模经济和高管理瓶颈，将推动行业持续走向高度集中，甚至“一家独大”的终局。
而考虑市场份额一家独大带来的负面影响，龙头企业需要寻求经济学最优与社会学最优之间的平衡。
2. 从集中化路径来看，竞争是比并购更好的路径。
未来电商快递集中度提升过程中，行业内的公司合并，大概率只发生在股权层面，真正的经营融合恐难实现。其核心障碍在于加盟制快递的组织模式根基——产权分割。
对于电商快递行业而言，竞争出清比并购更有利于生态稳定。
如果我们上述分析是正确的，那么对于快递企业而言，什么样的情况才是未来的“完美关系”？
1. Top5公司须在经营与资本两方面持续改善，力争上游，不进则退。
2. Top3公司未来可能成长为基础设施领域的寡头公司，需要做好迎接全面监管的准备，保持与其市目标市场地位匹配的价值观和社会责任。
本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：皇甫晓晗、郑武