本文转自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn） ，作者：陈博，题图来自：视觉中国
核心内容：
合一集团对50家金融机构的城市更新投资调研后得出一个结论：“旧改成为投资热点，市面上的资金充裕”。
“换仓调整是今年深圳城市更新领域的新常态。”今年上半年，很多房企将旗下的深圳旧改项目退出或出售，收回现金流再投向其他优质项目。
开发商更倾向将资金投向改商住类项目。不过，目前市面上符合标准的商住旧改项目非常稀缺。
深圳合一城市更新集团（以下简称“合一集团”）董事总经理罗宇观察到一个现象，今年以来，很多房企退出或出售旗下的部分工改工、工改商项目，将收回现金投入商住类旧改项目。
最典型如碧桂园，2019年底，将持有60%股权出售给京基后，碧桂园退出了位于深圳南山区南山街道荔林公园附近的一个旧改项目。
该项目已经取得专项规划批复，未来将规划成一个商办项目，但并未配套居住功能。
4个月后，碧桂园确认成为东莞市原诺基亚旧厂房的改造开发主体，拟投入35亿元改造资金，未来项目将规划成集办公、独栋研发、高层公寓、商业于一体的综合体。
同样的时间点，碧桂园正式进驻已立项的深圳龙华大浪下早旧村改造项目，将项目办公室命名为“碧桂园·下早项目部”，该项目主要为居住用途。
一退一进，碧桂园完成了一次旧改换仓，退出自身并不擅长、变现周期较长的工改工项目，将火力集中投放在擅长的商住领域。在深圳城市更新市场，像碧桂园一样选择换仓的房企不在少数。
深圳旧改市场洗牌背后是政策导向的结果。随着《深圳市工业楼宇及配套用房转让管理办法》（以下简称“《办法》”）《关于停止商务公寓的审批通知》等文件出台，工改工、工改商项目的类地产开发高溢价“捷径”被封堵。
此外，探讨了六年之久的《深圳经济特区城市更新条例（征求意见稿）》尘埃落地，让诸多停滞不前旧改住宅的房企看到了希望。新条例将原来拆迁必须取得被拆迁户100%同意比例下调至95%，重新唤起了开发商参与旧住宅社区改造的热情。
“旧改换仓不代表开发商能力不行，只是改变投资策略。”这些天，罗宇不断跟业内人强调自己观点，有些房企之前拓展了很多核心区域、核心地段的工改工项目，如今调整甩卖，回笼资金再布局一些优质项目，难道不是一种更好的策略？
瞄准旧改
已经牵头完成多宗城市更新项目并购交易的合一集团，近期频频收到开发商和金融机构的咨询。
这些不同属性的企业关注的问题颇为相似，哪个旧改项目股权质押在哪家金融机构；哪些公司参与到哪个旧改项目的前融，并作为股东之一。咨询目的是希望找到合适旧改项目的“金主”，洽谈项目投资、收购与合作事宜。
由于城市更新周期漫长，如何调度资金向来是房企在城市更新实操过程中的最大挑战。今年以来，合一集团访谈了大约120家房企，抛出的问题聚焦在两点：第一是项目有没有做前融，第二是前融由哪些机构提供。
得到的结果是，65%的开发商都会在旧改中使用前融工具。从工具类型来区分，49%来自银行，15%源自资管计划， 18%来源私募基金，还有18%用的是信托。
早在2018年，伴随着房地产行业融资带上“紧箍咒”，银行非标融资全面收缩，旧改贷审批更为谨慎，信托通道几乎关闭，基金收缩，险资、外资被挡在“门外”，深圳城市更新进入还账清算阶段。
从那时起，城市更新前融处于严峻局面。不过，疫情下，货币政策松动刺激了房地产行业复苏。流动性相对充裕的背景下，正如上述蜂拥而进的开发商和金融机构，深圳城市更新迎来一个转变：市场交投活跃，资金进入意愿强烈。
合一集团对50家金融机构的城市更新投资调研后得出一个结论：“旧改成为投资热点，市面上的资金充裕”。
在调研中，三分之一的金融机构表示，今年对城市更新的投资规模在5亿~20亿元左右。“大部分受访者和机构都表示，疫情不影响投资信心。”罗宇在调研中发现，金融机构投资更偏向债和股+债；专规批复后的项目是投资首选；尤其偏好工改居项目。“深圳住宅的刚性需求很强，工改居的不确定性较小，但目前市场可供资金方选择的标的也非常少。”
投资机构面临的第二个难点在于，旧改投资逻辑与项目不确定性的把握。罗宇上半年与多家投资机构都交谈过，他了解到的情况是，受疫情影响，旧改项目受阻程度较大，资金方只能适时推出一系列优惠、帮扶政策，推动已投的受困城市更新项目。
亏本换仓
尽管投资机构涌入争抢优质旧改资源的意向颇浓，但资金需求量大依然是城市更新的最大痛点，承压能力的迥异导致不同阵营的房企应对策略出现分化。TOP30房企融资能力较强，继续大鱼吃小鱼，追求货值累计；TOP31~100房企则选择退出部分项目保现金流，持币趁低入市。
深圳南山区南山街道荔林公园附近，毗邻前海中心区，一个拆除用地面积约6818平方米的更新单元项目，今年3月底进入实施主体确认阶段。
开发建设用地面积6527平方米，计容建筑面积5.14万平方米，土地属性为商业用地。更新后业态将规划为集商业、办公和酒店于一体。其中，商业、办公及旅馆业建筑面积为50300平方米，公共配套设施面积为1100平方米。
从规划来看，这个体量不大的商办项目并未配套住宅指标。
2016年，该项目被列入《2016年南山区城市更新单元计划第一批计划》，申报主体为深圳市荣基德投资有限公司（以下简称“深圳荣基德”）。2018年，深圳荣基德股东变更为深圳市碧桂园房地产投资有限公司持股60%，深圳市京基房地产股份有限公司占股40%。按照计划，项目将由碧桂园和京基联合开发。
2019年12月，在取得专项规划批复一个月后，深圳荣基德又重新转变为有限责任公司（法人独资）。今年3月，实施主体拟确认为深圳荣基德时，已摇身成为深圳市京基房地产股份有限公司全资子公司了。
同样是在今年3月，位于东莞市南城街道的诺基亚厂房城市更新项目，被列入东莞市2020年重大预备项目，定案名为“南城碧桂园科技产业中心”。
在2月底出炉的一份《南城周溪社区诺基亚厂房城市更新“1+N”总体实施方案》里面，东莞市莞和实业投资有限公司（以下简称“莞和实业”）被确定为改造开发主体，预计投入25亿元改造资金。从股权架构上可以发现，莞和实业由东莞市碧桂园房地产开发有限公司持股51%，东莞市世同实业投资有限公司持股49%。
这个项目，原本用途为工业用地M1，原建筑面积约6.4万平方米，容积率为0.77，地上建筑物已经空置。改造之后，该项目将用于建设新型产业用地M0，建筑面积增加至29.58万平方米，容积率提至5.02，规划建设科技研发楼和产业独栋、配套高层公寓、底层商业配套以及底下商业空间。
“换仓调整是今年深圳城市更新领域的新常态。”罗宇观察到，今年上半年，很多房企将旗下的深圳旧改项目退出或出售，收回现金流再投向其他优质项目。
出售项目股权是开发商最典型的换仓方式。要么大股东将股权转让给小股东，或者小股东把股份甩卖给大股东；要么出售给第三方机构。
碧桂园是深圳偌大城市更新浪潮中的一个侧影。2015年，碧桂园以股权收购方式获得位于坂田的一个工改保项目72%股权，正式进入深圳，此后陆续在深圳及临深片区获取多个旧改项目。一名接近碧桂园的人士告诉经济观察报，这两年，碧桂园陆续退出或出售深圳和东莞部分旧改项目，以工改工项目为主，还有少数旧村改造项目。
不仅仅碧桂园，大部分开发商出售的项目也聚焦在工改工和工改商办两类旧改项目。世联行集团首席工改顾问董极说，深圳本土房企操盘能力较强，现金流较稳，换仓的几率较小；外来房企盘子摊得大，如今把部分棘手项目出手，集中资金做其他项目。
罗宇了解到的情况是，目前大开发商拿出来置换的项目起码有几十个，但置换成功率却不高。“你不想要的，其他企业也不一定会要，除非折价出售。”
现阶段被放上待售“货架”的旧改项目，大部分在2015年~2017年高价时入手，加上几年沉淀成本和资金利息，出售价格更高。
“基本都是亏本出售，只能止损，不能溢价。”董极举例称，2015年花10亿元拿下一个旧改项目，在通货膨胀和土地增值的背景下，现在以11亿元出手，溢价部分价格都不够覆盖五年的资金成本。
青睐商住
“这两年，大部分开发商现金流压力很大，出售的首要目标是回笼现金。”董极表示。
即便资金趋于宽松，城市更新的前融越来越活跃。但相比较而言，金融机构更倾向于净地。在旧改层面，资金方会优先考虑体量较大的旧村改造项目。虽然周期较长，不确定性因素较多，但可以分期推进。
而工改工项目即使融到资金，基于项目销售难度大，运营不好把控，开发商操盘压力较大，金融机构通常会将这类项目排在投资末位。
融资不顺畅、资金压力大是诸多开发商采取换仓手段的第一重考量。但更关键在于，监管部门要求工改项目回归产业服务属性后，开发商普遍不看好工改工及工改商项目的市场潜力。
“价格高、业态差、周期长，碧桂园自己也消化不动。”一名上市房企深圳区域投拓人员对经济观察报说，项目始终未有进展，旧改政策收紧的前提下，整体推动难度加大，成为碧桂园部分工改项目换仓的缘由之一。
董极与房企打交道过程中发现，开发商判断是否继续持仓旧改项目主要考虑两个因素，一个是项目能否落地实施，二个是实施周期和收益如何。
“前些年，房企拓展工改工或工改商项目是根据当时政策和市场环境，但现在工改市场和政策相对悲观，最终导致项目开发周期拉长、市场化实施难度较高。这个时候，房企对项目投资收益和开发周期的重估结果就与前几年不太相符。”他说。
远洋集团总裁助理、华南区域总经理赵建军在接受经济观察报采访时提到，远洋在深圳选择旧改项目的第一要素是可操作性，其次才是安全性和盈利。“可操作性”包括规划能不能通过审批，拆迁能不能推得动，账能不能算得过来，周期是不是可控。
“深圳有的旧改项目要折腾二十年，这类项目我们会果断放弃。”赵建军称，远洋对深圳旧改项目平均开发周期期望“快的话控制在3年左右，慢的话也就6年~7年”。
远洋的标准代表深圳多数房企的想法。深圳公开挂牌土地成本高，旧改拆迁难周期长，2013年~2018年，大量外来房企、资本通过收购厂房杀入深圳工改工领域。彼时，房企愿意为这类项目买单，看中的是后期的提容优势。
将工改工项目擅自改成居住功能，拿着产业用房的指标打造成LOFT公寓进行分割销售，这些都是早期工改工项目的普遍开发模式。此外，深圳原特区内部分工改工项目不用缴纳商办地价，从地价差中获取收益。
过往，一个工改工项目从立项到批复的时间大概1.5年~2年，3年可以实现收益。
如今，形势急转直下。今年1月出台的《办法》，要求工改工配套宿舍销售必须捆绑研发用房或厂房，且宿舍配比面积不得超过总建筑面积的30%；“这个规定非常致命，客户减少，销售难度加大，项目现金流基本也被掐断了。”董极说。
《办法》对厂房和研发用房的最小分割面积、购买对象进行严格限制。购买资格与准入门槛提高后，工改工项目市场去化压力较大。
“政府希望工改工项目做产业化运营，开发类企业很难持续经营持有型项目。而且政府加强产业审查和监管力度后，整体周期肯定会拉长。”董极正在操作的一个旧改项目，2017年立项后，一直到今年6月专规才上会，但仍未批复。
开发商更倾向将资金投向改商住类项目。不过，目前市面上符合标准的商住旧改项目非常稀缺。
罗宇说，一个工改工项目需要资金量比较大，且现金需要长时间沉淀。如果通过换仓将资金投向资金量较小的旧村项目，并辅以融资，开发商现金流基本可以实现连续滚动。
本文转自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn） ，作者：陈博