本文来自微信公众号：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：祁月，题图来自：《刺杀本拉登》
Palantir成立十七年来从未盈利，公司甚至预计可能永远不盈利，而且收入集中度非常高，还严重依赖政府合同，但业绩正加速增长。有人给出了最高300亿美元的估值。
在电影《指环王》中，有一个名为Palantiri的水晶球，它可以穿越时空、看到一切，本质上就是魔幻世界里的监控探头。
在现实世界里，也有一个擅长寻找隐藏起来的秘密的公司。它以这个水晶球命名，叫Palantir Technologies（暂且称它为帕兰帝科技）。公司业务就是搜集大数据进行分析、监控等。
帕兰帝科技的工作成绩相当斐然，完全能写入史书。最出名的案例有两个：一是通过分析海量数据和情报，成功找出了东躲西藏十几年的本·拉登，二是帮助多家大型银行追回了纳斯达克前主席麦道夫藏起来的数十亿美元巨款。
除了拥有包括美国国防部、CIA、FBI、美国陆军、海军、空军、美国证券交易委员会、跨国集团等一系列高端客户之外，帕兰帝科技还拥有教父级创始人，包括Peter Thiel、Alex Karp、Joe Lonsdale、Stephen Cohen和Nathan Gettings，都是硅谷赫赫有名的人物。
就是这样一家低调到并不为大众熟知的公司，如今居然要脱下夜行了十几年的锦衣，打算公开上市了。8月25日，帕兰帝科技发布了招股书，预计将于今年秋季上市。
不过，帕兰帝科技并不打算通过常规的首次公开发行（IPO）的方式登录纽交所，而是计划采用直接上市这种非常规方式上市，就像是Slack在2019年、以及Spotify在2018年所做的那样。
最关键的问题是：虽然绕过了聘请承销商来帮助评估市场对其公开发行股票的需求并确定IPO定价这个环节，但帕兰帝科技上市之后的公允价值究竟是多少？
考虑到帕兰帝科技成立至今已有十七年之久，却从未实现过盈利，而且业务高度集中，约三分之一的收入来自三大客户，特别是政府客户，主要业务涉及国防、反恐、监视等非常规领域，但得到了美国政府机构和大量风投资金的支持，对这家公司进行估值显然并不容易。
一、300亿美元高估值？
2015年，私人投资者对帕兰帝科技的估值约为200亿美元。去年9月，有媒体称帕兰帝科技的估值目标为260亿美元或者更多。
然而，持有帕兰帝科技一部分股份的摩根士丹利共同基金曾在2018年提交给监管层的文件中估计，截至当年6月份，帕兰帝科技的估值不足50亿美元。
近日，福布斯杂志的一篇文章给出了最高300亿美元的估值：
假设2020年实现营收12亿美元，市销率（P/S）为25倍，帕兰帝科技的估值可能接近300亿美元。
考虑到业绩增长以及目前软件公司受到投资者青睐，在我们看来，300亿美元的估值并不遥远。
福布斯文章写道：帕兰帝科技的估值可能是其收入的25倍，明显高于同类企业Splunk的的13倍，主要是考虑到公司2020年之后的收入增长应该会加快。
然而，考虑到收入集中度太高以及对政府合同的严重依赖，帕兰帝科技可能会比其他用户基础更宽泛的SaaS公司更具风险。他们真的撑得起300亿估值吗？
二、收入增速加快
帕兰帝科技的收入增速确实在加快。
根据招股书，公司2019年实现营收7.43亿美元，同比增长25%左右。今年上半年实现收入4.81亿美元，同比增长接近50%。
福布斯文章称，如果政府合同敲定，帕兰帝科技今年下半年的收入会更高，预计2020年全年收入增幅可能会达到60%，金额增至12亿美元左右。
文章预计，帕兰帝科技在2018年至2020年的平均年度营收增幅可能在41%左右。相比之下，Splunk在2017~2020财年的年均营收增幅为36%。
至于今年上半年收入增长显著加快的原因，福布斯文章称，尚不清楚是什么推动了收入增长，但可能与该公司向美国疾病控制和预防中心等机构提供的冠状病毒监测工具有关。
三、年年亏损，还有可能永远不盈利
帕兰帝科技成立这么多年来从未实现盈利。
整体来看，帕兰帝科技严重亏损，2019年亏损5.796亿美元，今年上半年亏损1.647亿美元，但大幅低于低于去年同期的2.8亿美元。
这家公司去年的净利润率为-78％。相比之下，Splunk近些年的净利润率约为-14%左右，以云计算为基础的监控工具供应商DataDog的净利润率则在-5%上下。
福布斯文章认为，随着收入增长加快和支出得到控制，帕兰帝科技今年的利润率可能会大幅提高。但文章并未给出测算数据。
毫无疑问，糟糕的盈利状况短期内看起来没有扭亏为盈的可能，这使得外界对于帕兰帝科技能否支撑得起科技公司常见的高估值打上了问号。
2018年就有媒体援引摩根士丹利的观点称，如果帕兰帝科技打算以接近估值区间上限的水平上市，它必须让市场相信，未来几年业绩还会增长。
然而，这家公司在招股书中的一句话令人震惊——他们明确表示可能永远盈利不了：
虽然收入在最近有所增长，但不能保证会持续增长或以目前的速度增长。自公司成立以来，我们每年都遭受着亏损，预计未来可能永远无法实现或者保持盈利。
好在，帕兰帝科技似乎并不缺钱。之前有报道称，该公司已经在11年的时间里开展了12轮融资，筹集了至少30亿美元资金。截至7月31日，公司也只有2亿美元未偿债务。
这家公司对于自身的前景充满乐观，其在招股书中写道，市场对于“能够有效运行的软件的需求从未像现在这样强烈”。
四、为何难盈利？
福布斯文章认为，主要是由于高昂的销售和营销成本，2019年，这方面的开支约为4.5亿美元，在总收入中占到了六成。
帕兰帝科技也在招股书中承认，运营费用在增加，升级基础设施、扩大业务范围、招聘更多员工、租赁更多办公空间，以及上市费用等，都会使运营成本和开支增加。
如果客户增加了，公司账面上可能出现更多亏损。因为因为通过收购、扩张和规模化商业模式来获得客户，以及与研发相关的成本，这些通常都是预先产生的，而客户支付的款项通常是在合同签订之后，在合约期限内才会确认。
并且，在合同签订之前，帕兰帝科技通常都需要花费数月时间、投入大量资源与客户一起进行一些实验性质的服务内容，客户不会为此付钱或者只付出很少一些钱，公司自然也不会有相关收入。
上述种种的结果就是：帕兰帝科技“收入增长可能无法在短期内或者根本不能足以抵消成本和运营费用的增加”，这会妨碍公司在未来实现或保持盈利的能力。
五、客户集中度太高
截至今年6月30日，帕兰帝科技总计拥有125家客户、涉足36个行业、遍及150个国家。客户整体上分为两个部分：一部分是政府及政府机构，特别是美国政府和非美国政府。另一部分是商业公司。
公司预计，市场前景非常广阔，“商业和政府部门的总潜在市场约为1190亿美元。”
然而，帕兰帝科技对于大客户的集中度和依赖性非常高。招股书信息显示，有一个政府客户贡献的收入占上半年总收入的11%，一个商业客户占总收入的10%。
前20名客户带来的营收占了总收入的67%，尤其是政府部门客户。2019年，平均每位客户带来的收入为560万美元，而前20名客户的平均收入（按当年收入计算）为2480万美元。
今年上半年，大约有2.57亿美元的营收来自于政府部门，在总收入中的占比为54%，与去年全年的占比相当，而去年的金额约为3.455亿美元。
来自政府部门的收入仍在高速增长，上半年同比增速达到76%，来自商业客户的收入同比增速仅27%。与此同时，来自美国及盟国政府客户的剩余合同交易价值高达12亿美元。
这就造成了一个巨大的风险，他们自己也很清楚：
如果现有客户不继续向我们购买产品或续签合同，或者我们与最大客户的关系受损或终止，收入可能会下降，经营结果将受到不利影响。
为什么政府部门客户这么多？
其实这很契合公司的历史。在招股书中，帕兰帝科技明确表示，2003年成立之初的目的就是“为美国情报机构建设软件系统，以协助反恐调查和行动”。后来，公司才逐渐开始与企业合作。
帕兰帝科技有两大主要的软件平台。Palantir Gotham是第一个软件平台，是为国防和情报机构的分析师设计的，使用户能够识别隐藏在数据、情报等当中的机密。按照招股书中的说法：
它们不是在一个干草堆里找针，而是在成千上万个干草堆里找。
Palantir Foundry则是为商业客户建立的大数据分析平台，用于管理大型项目中涉及的数据，通过创建一个用于数据分析的中央操作系统，改变了组织与信息交互的方式。
值得注意的是，帕兰帝科技做生意是有选择的。“我们一般不会与我们认为立场或行动与我们的使命不一致的客户或政府开展业务。”
罕见的是，帕兰帝科技服务拒绝透露被他们视为竞争对手的公司名称，只是笼统地提到，大型企业软件公司、政府承包商和系统集成商等都代表着竞争对手。
六、与政府的关系是个大风险
谷歌、Facebook等大型科技公司近期卷入各种各样的业务风险，包括垄断、侵犯用户隐私、与政府关系过密等。谷歌就曾因为员工抗议而不得不退出美国国防部高达100亿美元的云计算项目大单。
很明显，在这些方面上，尤其是与政府开展合作，涉及对目标进行追踪定位等业务，帕兰帝科技有极大可能无法摆脱这些麻烦。
最引人注目的是，联合创始人Peter Thiel（下图最右）是硅谷风投家，以他为首的一批硅谷风投大佬被戏称为“PayPal黑帮”。他是唯一公开支持并出资协助特朗普2016年竞选活动的硅谷投资界人士，还曾在2016年共和党全国代表大会上发言。
然而，帕兰帝科技似乎并没有避嫌之意，反而在招股书中高调为自己辩护：
我们的平台从一开始就是为了保护个人隐私，防止信息滥用。我们不从事收集、挖掘或出售数据的业务。我们只是建立软件平台，使客户能够整合他们自己的数据。
首席执行官Alex Karp在招股书中的致投资者信中也表示，帕兰帝科技“一再拒绝出售、收集或挖掘数据的机会”，这与“依靠广告收入”的消费类科技公司形成鲜明对比。
那些为了保护我们的安全的国防部门和情报机构的软件项目备受争议，而许多消费互联网公司把人们的思想、立场、行为和浏览习惯都当做可销售的产品，人们对此却司空见惯。
尽管他没有明确指出任何此类消费类科技公司的名字，但明眼人都能看出，Facebook最符合这种描述。考虑到主要创始人Peter Thiel是Facebook的早期投资者，虽然已经出售了他在公司的多数股份，但到现在都是Facebook的董事会成员，这有点讽刺意味。
Alex Karp还表示，政府机构受到了束缚，部分原因是技术基础设施不太行，帕兰帝科技的任务就是提供帮助。
我们的软件被用来锁定恐怖分子和保护士兵的安全。如果人们要求某人将自己置身于危险之中，我们相信，我们有责任给予他们完成工作所需的东西。
七、高薪酬、高额开支问题
帕兰帝科技似乎在通过向员工发放股票来加大支出。今年上半年，该公司的股权薪酬支出高达1.82亿美元，占其总收入的50%以上。
这家拥有2398名员工的大数据公司已把高度依赖首席执行官和联合创始人Alex Karp列为风险因素。据称，Alex Karp去年的薪酬为1200万美元，仅差旅津贴就高达60万美元。
Alex Karp最近获得了1.41亿股股票的期权，如果公司上市，其中的20%可以行权。
之前就有媒体批评，帕兰帝科技公司在开支方面似乎毫无顾忌，称其工程师们已经习惯了大手大脚花钱，公司总部提供多达13道菜的午餐，包括龙虾尾和生鱼片。还有报道称有员工报销内衣费用。
而且，如果员工住得离公司办公室近，他们会得到五位数的奖金。
八、股权结构
帕兰帝科技目前私下交易的股票有两种，A类股和B类股。A类股票每一股有1票表决权，而B类股票每一股有10票表决权。这种结构类似于Facebook。
主要创始人之一Peter Thiel拥有30%的B类股，也是最大股东。
公司还计划推出投票权可变的F类股票。F类股票意在让创始人Peter Thiel、Stephen Cohen和首席执行官Alex Karp拥有略低于50%的股票投票权——这种安排能令创始人掌握重大决策权。
这是近年来高科技公司盛行的做法，用以维持创始人对公司的控制权。采用过这种方法的公司包括向投资者出售无投票权股份的Snap，以及引入了多种类别股票的Facebook和谷歌（现称为Alphabet）。
本文来自微信公众号：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：祁月