本文来自微信公众号：硅星人（ID：guixingren123），作者：杜晨，编辑：Vicky Xiao，头图来自：视觉中国
这年头上市难，难于上青天。但在金融市场上，天无绝人之路。
这不，最近特别缺钱的Airbnb，其创始人兼CEO Brian Chesky透露，收到了一家“空头支票公司”的收购邀约。
如果收购成功的话，Airbnb将能够通过一种名为SPAC的方式，实现快速上市，募集到能够帮助其扛过疫情的资金，实现生死存亡的惊天大逆转。
不熟悉金融市场的朋友可能懵了：怎么上市手段这么五花八门？
先是有寻常的传统IPO模式；不走寻常路的还可以“直接上市”（direct listing）；现在这个SPAC又是个啥？
一、SPAC上市：“盲盒”炒股
相信读者朋友们应该都比较熟悉“借壳上市”这个概念了，正式名称叫做反向收购，指的是拟上市公司通过收购一家（通常表现较差）的已上市公司，实现上市。
简单来说，SPAC就是把“借壳上市”再反过来，由一个已经上市的壳公司，去主动收购另一家公司。
SPAC的全称是Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司，或者“特别并购上市”——顾名思义，SPAC存在的使命就是上市，然后在18到24个月内找到一家标的物，完成收购。
当然，这里的标的物，并不一定是准上市公司，也可以是管理团队认为表现优秀、有前景的公司。
在借壳上市中，壳公司本身有业务。而在SPAC架构中，壳公司是没有任何实际业务的，按照业内人士的说法，是一家“干净”的壳公司：
SPAC 的简要架构图
问题来了：一个没有业务的壳公司，又凭什么能上市呢？
这正是SPAC不符合通常认知的地方。
SPAC通常由PE、资产管理公司这样的大金主出资，由三五个可信赖的资深业内人士出任管理团队。只要有钱，有人，可以注册公司开搞了。SPAC IPO同样需要经历路演，因为出资方通常只出5%，剩下95%要从上市投资者案例募集。
但是区别在于，SPAC路演比传统IPO路演要省时、省事的多。整个路演环节基本就是围绕管理团队，狂吹其经验之丰富、能力之强大、资源之广范就行了。
也正是因此，资深投资人马睿评价：SPAC IPO路演，没有业务，不需要解释，也没有财务报表可看，是真正的“PPT 路演”。
“主要就是介绍团队，我们很牛，我们以前做过什么事，（上市之后的事情）就拭目以待吧。”
所以如果把SPAC IPO比喻成一场买卖，买方这边完全是没有货可以看的，给钱基本上是出于对卖方的信任，相信他们能够兑现开出的“空头支票”。这也是为什么SPAC也被称作“空头支票公司”。
当然，这个“空头支票公司”也有一些法律要求的指标，例如 IPO 之前的净资本达到500万美元以上，至少有1500万普通股和100万优先股，发行的单位价格折合不低于每股5美元（通常定价是10美元）等。
这张空头支票也并非完全空白，SPAC总得做些事情让外部投资者放心买单。
这也是为什么SPAC通常会专注其管理团队最擅长的领域，寻找收购标的物。比方说三个硅谷高管或者VC开了个SPAC，收购对象就是科技公司；如果是几个制造业的资深人士，那么标的物怎么也得是相同或者他们熟悉的相近领域的公司。
更反常识的来了：要收购什么公司，SPAC在做IPO的时候，管理团队并不知道！
简单来说，SPAC的工作流程就是：
1. 管理团队先搞钱（或者金主先出钱找人）
2. 人和钱都有了，注册SPAC，IPO；
3. IPO之后，管理团队再去找收购对象！
还是比喻成一场买卖，至少对于参与SPAC IPO的外部投资者来说，他们下单的那一瞬间，甚至之后的相当长的一段时间（一般是一到两年）里，根本不知道自己买到了什么……
《硅谷早知道》播客主理人丁教对此有个非常精妙的总结：这不就是盲盒嘛！
SPAC怎么赚钱呢？里面细节比较复杂，但总体上是这样的：
好的情况：成功收购，股价上涨，各参与方都能不同程度赚到钱。出资方持有的干股从上市时的5% 提升到收购完成后的20%，这部分称为干股。SPAC IPO的承销商能拿到IPO 5~6%的承销商费用，管理团队能够拿到几个百分点作为工资，外部投资者套现，标的物也能实现上市的各种目的。
坏的情况：成功收购，股价表现差。管理团队仍能从出资方那里拿到工资，承销商仍能拿到2-3%的费用，出资方支付管理团队工资和承销商费用，但因股权提高套现仍能赚钱，由于回报和股价直接关联，主要亏的是外部投资者……
未能在限时内完成收购：外部投资者和出资方都可以赎回资金，管理团队未完成任务，拿不到工资……
特别是第三条，这也是为什么有些SPAC找不到合适的收购对象，就会退而求其次，找个非专业领域的公司，或者随便找家公司收购，也是为了避免出资方亏损。当然，外部投资者作为SPAC的股东，也享有投票权。
说到底，出资方和管理团队做SPAC就是为了稳赚不亏，而外部的上市投资者则需要在参与SPAC的时候谨慎评估风险。
但诚如前面提到，SPAC上市的信息的确非常有限。外部投资者再怎么理性，买的仍然是个盲盒……
二、SPAC火遍硅谷华尔街
SPAC架构最初是在上世纪90年代被发明出来的。在90年代~00年代初这段“史前时代”里，SPAC的数量非常有限，相比常规IPO而言量级很小，一般在几千万到最高一两亿美元之间，也没爆过什么雷。
到了2003年，由于一级市场机会短缺、华尔街不景气、中印为代表的海外市场公司高速增长等诸多原因，实力雄厚的机构投资者开始更加频繁的运用SPAC架构，以实现更高的回报。美国证券交易委员会的默许，花旗、原美林、德银等顶级投行的参与，让SPAC被彻底合法化了。
根据咨询服务网站SPAC Research的统计，2014年起SPAC再次迎来爆发，在美国完成的SPAC IPO（仅是 IPO，而非成功收购的案子）从数量和总募资金额上呈现逐年上升的趋势，在2020年规模更是翻了一番：
2014年，12个，总金额18亿美元，平均1.5亿美元。
2015年，20个，总金额39亿美元，平均2亿美元。
2016年，13个，总金额35亿美元，平均2.7亿美元。
2017年，34个，总金额100亿美元，平均3亿美。
2018年，46个，总金额108亿美元，平均2.3亿美元。
2019年，59个，总金额136亿美元，平均2.3亿美元。
2019年，平均每4个美股IPO中就有一家SPAC。仅2020年前8个月就已经有79个SPAC在美国完成 IPO，总募资金额高达322亿美元，平均规模4.07亿美元。
目前有153家SPAC处于活跃中，其总信托金额高达476亿美元。正在准备IPO的有29家，成功IPO后正在寻找标的物的有121家，今年内已经宣布收购对象的有32家。
最近几年的SPAC爆发，大背景和上次有很多相似之处，但有一个值得提及的特点，就是成功收购的案子里，有越来越多的标的物本来就是拟上市公司。
单就这些公司来说，主要是它们：
1. 业绩达不到传统 IPO 的要求；
2. 知名度不够高，没法直接上市，
3. 甚至有的公司太过于早期，产品还没见到，但碍于现实因素融资需求太高无法在私募市场获得满足，等等……
此时，SPAC就给他们提供了一条非常值得考虑的出路。
近两年SPAC领域确实出了不少惊天动地的大案子。包括梦幻体育博彩业的巨头DraftKings，私营航天巨头维珍银河（Virgin Galactic）、电动车公司Nikola等，都是通过SPAC上市的。
国内公司方面，共享办公公司优客工场和私立医疗机构和睦家，分别通过纳斯达克上市的Orison和纽交所上市的新风天域这两家SPAC，完成了赴美上市。
最近硅谷的一些大佬也开始神吹SPAC了。其中，最高调的两位应该就是Chamath Palihapitiya和Bill Gurley。
Palihapitiya是Facebook早期员工，后改做风投创办了Social Capital，是Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey等公司的投资人。
即便如此，Palihapitiya还是决定all in on SPAC，并在2018年把VC业务停掉了。他在2017年上市了第一家SPAC，亲自上阵管理，并在限期内完成了对维珍银河的收购。
维珍银河股价最高位超37美元，今天的股价在17.31美元，较SPAC IPO价格上涨73%——这毫无疑问是一次成功的SPAC收购，为所有人都赚到了钱。
今年四月，Palihapitiya又成功在纽交所上市了两家SPAC，其中一家募资7亿美元，目标为科技独角兽公司，最终估值超过10亿美元，另一家募资3.6亿美元，目标中型公司。
Palihapitiya本人已经成为传统科技VC模式的批评者了，表示做VC很累，还要跟LP（基金本身的出资者）打交道。SPAC的架构更好管理，不那么累，更多精力可以放在寻觅收购标的上。
SPAC的收购对象对此也很同意。
传统IPO的整个流程往往长达一两年，根据募资规模不同可能要花费一两千万美元，需要跟承销商打交道，跟各路机构投资人讨价还价，费钱还操心。走SPAC架构，流程更简单、痛快、有效率，个把月就能搞定。
至于最近从硅谷老牌基金Benchmark淡出的合伙人Bill Gurley，他已经是整个硅谷最热衷于推销直接上市模式的投资人。可现在，SPAC俨然已经成为Gurley的新欢。
他在Twitter公开表示，传统IPO抑价现象愈发严重，让SPAC的融资成本优势更加明显，“看到VC做 SPAC，不要感到惊讶。”
Gurley在自己的博客上进一步阐释了IPO抑价问题的严重性：从上世纪80年代至今，美股IPO首日抑价比例越来越高，到2020年上半年已经达到了31%，抑价的总金额已经达到78亿美元。
他估计整个2020年的美股IPO抑价将会导致150亿美元流向华尔街投行和它们的客户，大部分的上市公司员工持股20%左右，也就是从员工的口袋掏走了30亿美元。
Gurley认为，SPAC架构本身更加灵活，再加上现在SPAC数量很多，竞争激烈，到了SPAC大限将至的时候，条款甚至可以更加灵活。几乎每一个条款在流程中的任何时间都可以改变，甚至连出资方的干股比例都可以协商。
从西海岸转到东海岸，华尔街的大投行近年来也非常热衷为能源、工业制造、金融、医疗、TMT领域的SPAC做承销商。从2015年至今，承销SPAC规模前五（排名从前靠后）分别为花旗、瑞信、建达 （Cantor Fitzgerald & Co）、高盛、德银：
除了当承销商，这些投行也喜欢自己下场搞SPAC。每家每年能做两三个，虽然案子数量还不敌那些 SPAC界的老前辈，但这些投行对SPAC的青睐是有目共睹的。
高盛最近的一个案子很神：
它在今年新注册了一家SPAC，六月完成IPO，募资7亿美元，预期收购对象800万股，每股折合11.5美元。高盛为该SPAC将要获得的收购对象20%干股部分支出的费用仅为5000美元——是的，你没有看错，5000美元！
据CNBC报道，在未来的两年内，高盛一旦锁定收购对象，按照其设定好的价格完成收购，5000美元立即能够折合1.4亿美元的账面回报——2.8万倍的账面回报率……
三、SPAC的新玩法和Airbnb
让我们回到开头提到的Airbnb传闻中的SPAC上市消息。
外界普遍认为，接触Airbnb的“空头支票公司”的背后，正是私募股权基金大佬Bill Ackman。
作为顶级对冲基金Pershing Square的老板，Ackman不是SPAC圈的陌生人了。他的首战是在2012年，和另外两位圈内老主顾共同出资一家SPAC，收购了汉堡王29%的股权，并推动其和加拿大国民连锁咖啡店Tim Hortons并购。算上新冠疫情期间损失的30%市值，新公司的合并年收益仍然有19%。
今年7月22日，Ackman撼动了整个华尔街：十年过去了，他旗下的顶级对冲基金Pershing Square完成了第二家SPAC的IPO，每单位股价20美元发行2亿股，募资高达40亿美元，创造了SPAC圈的纪录……
新的SPAC名叫Pershing Square Tontine，也有着不少创新的新玩法。
根据需要，Ackman还可以继续为Tontine增发大约10到30亿美元左右。也就是说当这家SPAC找好标的物展开收购的时候，将会有至少50亿至多接近70亿美元的资金可以动用，可以等同理解为该SPAC的IPO募资额——今年上半年美股最大的IPO华纳音乐也才募集了19亿美元。
和刚才提到Ackman十年前的第一家SPAC类似，他这次的计划仍然是占标的公司的少数股权，而非全面收购。这一战，他就是瞄准了估值超过10亿美元的独角兽大公司去的。
最有趣的是，正如刚才Gurley提到的：Ackman这次打算彻底颠覆SPAC的标准玩法，表示Tontine 不要干股，也即放弃标准SPAC模式赋予出资人的财务权益。同时，它会保留折合20%投票权的超级投票股，加上IPO发行权证对应的约6%普通股。
“我们认为这种激励机制对于投资者和并购伙伴是最有利的，”Tontine 的招股书如是写道。
对于标准SPAC规则里外部投资者可以赎回投资的设定，Tontine也做了很大的更改，设立了新的制度：
1. 设立财务激励。不鼓励外部投资者在 Tontine 对收购标的公司完成交易的时候赎回投资；
2. 当有人赎回投资时，其放弃的权证会进入一个池子，按比例分配给其他继续持有的投资者的权证。（这也是名称里 Tontine 的来源，一个17世纪被意大利政客和银行家发明出来，今天在法国依然存在的寿险理念，一群人一起投资，死者的收益就会分给其他在世者。）
和满街趴趴走的“盲盒”式PAC相比，Tontine的视野更加聚焦了。毕竟，一款高达50亿美元，还只占少数股权的投资工具，潜在的投资标的物也就那么些了。CNBC统计符合标准的公司总共150家左右，而Airbnb显然会是Ackman想要拿下的投资对象。
主要是，Tontine成功IPO，和Airbnb的Brian Chesky透露收到SPAC投资邀约，都是在7月22日。这也太巧了吧？
本文来自微信公众号：硅星人（ID：guixingren123），作者：杜晨，编辑：Vicky Xiao