本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：张英，头图来自：AI生成
12月10日至12日，令飞所在公司的股票连续三天大涨。10日这天，上海市政府宣布将设立100亿元生物医药产业并购基金，力争到2027年落地一批代表性并购案例。
这是地方政府首次针对生物医药产业设立并购基金。已在二级市场登陆的多家上海生物医药产业链相关企业被投资者视为潜在的并购方，例如，上海医药（601607.SH/02607.HK）、信达生物（01801.HK）、张江高科（600895.SH）、复星医药（600196.SH/02196.HK）等。
事实上，令飞这段时间确实忙于寻找一级市场的好标的，已经与10多家创新药企有过接触。不过结果并不理想，她看中的标的往往不便宜，但公司能够拿出来做并购的现金却有限。同时，她所在公司的股价近两年偏低，股东不愿意在此时通过增发股票的方式来支持并购。
令飞遇到的情况不是孤例。
近两年，随着IPO收紧，生物医药一级市场已经形成一个巨大的“堰塞湖”。投资方难以通过IPO退出，开始寻求出售管线、NewCO、并购等其他方式回本。9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》后，业内人士更加期待并购未来能替代IPO成为中国生物医药领域主要的退出渠道。
许多创新药企的创始人、投资人在过去一段时间都曾坐上过并购谈判桌，但不少人被“市融率”“区别定价”等新词汇打懵，买卖双方的“估值鸿沟”让他们并购梦碎。
回顾近一年的并购市场，真正下场大手笔并购创新药企的多是跨国企业，本土企业出手的很少。东北制药（000597.SZ）收购鼎成肽源、亿腾医药反向收购嘉和生物（06998.HK）是国内药企少有的并购动作。
业内人士认为，核心问题在于，有购买力的中国药企并不多。其中，资金实力最丰厚的是国企，在国有资产保值增值的考核要求下，国企愿意出手买的是已实现稳定盈利的公司，但大多数创新药企不满足这一条件。
依靠仿制药起家的民营药企，虽有一定的现金流，但大多厌恶不确定性，更喜欢能够立马变现的资产。
另外，买方希望付出最少的现金，如果能用换股形式收购是比较好的，但卖方则想要尽可能多的现金。
在令飞看来，未来3—5年，并购会是资本市场的主旋律，但在实际操作中，还有很多机制问题需要突破。她认为，上海政府此次设置并购基金，意在鼓励有一定资金实力的企业下场收购，最后效果如何尚待观察。
广慧并购研究院院长、广慧投资董事长俞铁成认为，未来会有越来越多的地方政府跟进上海的动作，在生物医药产业发达的地方，地方政府都会有类似的需求。
东方高圣创始人陈明键近期一直在关注生物医药领域的并购机会，此前他曾找南方某地方政府募资，希望组建一支100亿元的并购基金。他的兴趣主要在港股18A公司。他认为，在港股18A普遍估值偏低的情况下，此前之所以没有出现大规模并购，就是因为缺乏体量大、专业化的市场并购基金。
能否救急
12月10日，《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》提出要设立100亿元生物医药产业并购基金，受到一二级市场投资者的高度关注。
此前虽有多地设立支持生物医药产业发展的政府或国资母基金，但专门针对并购的，这还是第一次。
专注于医疗健康一级市场投资的醴泽资本管理合伙人张勇第一时间查看了上述文件。他对经济观察报表示，过去十年，大量资金投入生物医药领域，但在对创新药并不友好的支付环境下，再加上IPO收紧，投资人很难拿到相应回报，急需一个更好的退出通道。
“这次上海政府起到了一个引导性的作用，我们乐见其成。”张勇同时说，过去十年沉淀在创新药械市场的投资基金是巨量的，相比起来，100亿元是杯水车薪。
回顾历史数据，仅2019年，上海市生物医药产业领域的融资总额就达911亿元。2020年和2021年，这一数据分别是444亿元和358亿元。由于许多基金的投资周期为5—7年，这些资金正进入退出期。
张勇用“压力巨大”来形容行业当前的退出境况。在行业里，醴泽资本是一家专注于对所投企业进行深度赋能的投资机构，除财务投资外，还会帮助企业解决众多经营问题。张勇近期很多时间都忙于为所投企业寻找出售管线及被并购的机会。
邓江的境况与张勇类似。邓江是上海一家VC的创始合伙人，专注投资生物科技。他对上海的政策还处于观望状态，一方面因为资金来源等政策细节尚未公布；另一方面，他对“政府并购母基金+产业资本”的模式有疑虑。
上海市提出，政府投资基金可以通过普通股、优先股、可转债等方式参与并购基金出资，并适当让利。“链主”企业通过企业风险投资（CVC）方式围绕本产业链关键环节开展并购重组的，将CVC基金设立纳入快速通道。
“做并购基金只是第一步，最后的价值变现还是要进入公开市场。上市公司先做体外孵化，待盈利后再并表入上市主体，确实有成功案例，但也有很多不成功的案例。”邓江认为，这个模式存在一个根本的矛盾，并购基金是要挣钱的，当然希望卖得越高越好，但上市公司从资产收购的角度，应该是越便宜越好，这就会带来治理层面的问题。
相比CVC模式，他更倾向于支持专业化的并购基金，因为这会让交易过程变得更简单。
据俞铁成观察，地方政府之所以愿意支持CVC模式，是因为这可以成为一种招商手段。他认为，越是欠发达地区未来越会热衷于此。他举例，安徽的一个地方政府可以通过参与定增、可转债等方式为上海的一家上市公司出资做并购，政府的条件是，并购完成后，上市公司能够在安徽返投一家分公司或者一个生产基地，并承诺每年的税收额度。
“参与上市公司定增，6个月后，地方政府就可以通过卖出股权解套，卖完后它还可以再找下一家合作。相比于拿钱直投一级市场的公司，陷进去三五年都回不来，甚至打水漂，并购招商模式的效率高得多。”俞铁成说。
估值鸿沟
最近找俞铁成帮忙牵线并购的创新药企很多，但他只接已经创造利润的企业的被并购需求。
他接触的A股上市公司老板也只对已经盈利的标的感兴趣。这是因为很多二级市场的投资者看重上市公司的利润报表，没有收入或者未盈利的创新药企并表到上市公司后，会让公司账面的营收、利润数据变得难看。
在买方追求能够变现的资产的趋势下，大量处于在研阶段的创新药企被并购的机会变得极小。
邓江发现，现在坐在并购谈判桌上的买方最常说的词不是“估值”，而是“市融率”，即买方出的价格与卖方上一轮融资时的估值毫无关系，只看卖方过往的融资额度，基于该额度定价。这意味着买方出价时只考虑公司已投入的成本和账面现金，不会为公司未来的潜在价值买单。
此外，在与卖方各股东谈判时，买方会“区别定价”。“正常的收购，会基于公司估值，根据各股东持股数分钱。但现在买方是按照每一轮股东进入时的投资成本来谈的。”邓江形容，市场进入到一种扭曲的状态。
而无论好卖的企业还是不好卖的企业，在与国内药企谈判时都面临着估值鸿沟。俞铁成遇到的案例是，卖方希望卖30亿元，而买方只愿意付10亿元。
邓江看到了太多收购方出价相较前一轮融资估值“脚踝斩”的案例。在公开市场也已出现这样的例子。2024年9月，港股上市公司康圣环球（09960.HK）收购的基准医疗，上一轮融资时的估值超过2亿美元，而被收购价是2000多万美元。
俞铁成说，行业的潜规则是，有利润的企业估值大概是利润的10倍到15倍之间。很多上市药企，如果自身产品不错，市盈率平均在三四十倍，并入一项市盈率不超过15倍的资产，对上市公司显然是一个利好。
正因有这样的潜规则，一些业内人士对政府基金通过CVC模式做并购有一些疑虑，因为这极有可能大幅压低创新药企的收购价。一位投资人认为，相比假手于人，不如国资委自己做买方。
在邓江看来，一笔高质量的并购应该是：买方以一个大家没看懂的高价收购了一家公司，卖方获得丰厚回报，此后，这家公司不断发展，其创造的利润远远大于买方付出的成本。例如，罗氏收购基因泰克、辉瑞收购华纳-兰伯特。
好的买家是谁
在一级市场“堰塞湖”下，市场并不缺卖家，甚至有微信群每天发布标的估值、营收指标、对赌条件等并购信息。
相比之下，好买家却难找。
俞铁成近三个月正在集中洽谈生物医药领域的并购案，手上有5—6家创新药企在寻找买方。而他认识的上市公司老板大多对并购不感兴趣，有的甚至对他提出的并购邀约感到吃惊。
“很多药企一年利润几个亿，他认为做好自己的业务就行，没有通过并购其他公司来做大做强的意愿。”俞铁成说，再加上创新药企本身存在高风险，并购时的赌性很大，厌恶不确定性的上市公司老板很难接受。
令飞也观察到了现金实力相对雄厚的企业在并购上的迟疑。她举例，有现金实力的很多是大型仿制药企，而目前寻求被并购的是创新药企，创新药企的烧钱文化与仿制药企看重现金流之间存在不相融的情况。
这种“老钱”与“新钱”的差异，投资人的体感更明显。邓江说：“一方面很多传统药企对创新药管线并不熟悉，难以判断在研管线的潜力，也就给不出好的价格；另一方面，基于对产业环境的判断，传统药企自身面临集采压力，而创新药又有医保谈判，并购的钱未来能不能挣回来，传统药企的判断可能是悲观的。”
令飞所在公司属于创新药企，具备判断一级市场标的潜力的能力，同时又有并购意愿。她的考量是，目前公司在二级市场的估值偏低，可以通过收购一级市场标的来提升公司市值。
“我们不会要求标的一定要有进入三期临床的药物，或者有已经商业化的产品，更多是考察在研药物的临床试验数据以及未来的市场潜力。”令飞说。
问题是，一级市场的优质标的并不便宜，令飞公司账面现金除去自身研发投入外，能用来做并购的钱并不多。虽然可以通过定增等方式募资，但在二级市场估值偏低的背景下，公司股东并不愿意在此时增发股票。
张勇把创新药资产比作“世界上最后一滴水”，希望找到“最渴的那个人”。他说，如果一家上市公司只有十几亿的估值，装了创新药企的资产后估值能有数倍的提升空间，上市公司股东交易价格的预期也会更合理，合作更有可能成功。
政府资金参与并购的隐忧
令飞对地方政府基金参与并购的态度有些矛盾。一方面，大量的生物医药企业确实需要解决资金难题，另一方面，政府基金或国资的钱往往有不少条件。
令飞所在公司就曾与某国资达成股权合作，模式是明股实债。即国资入股令飞所在上市公司旗下某子公司，附带条件是保本保息，这样国资方既通过这笔投资获取了利润，同时又避免了因上市公司股价波动带来国有资产流失的风险。
对令飞所在公司来说，明股实债缓解了当时短期的资金紧张问题，但对上市公司在资本市场的市值维护没有太大意义。
此外，政府基金往往有招商引资需求。令飞遇到很多地方政府要求在当地新建厂房，“医药企业的资产更多是无形的，比如专利，它不像钢铁建材行业对产能的需求那么大，新建厂房反而造成了资源的浪费”。她认为，这种招商要求更适合传统行业，对于高精尖的新质生产力，应该降低对固定资产的返投比例。
除了固定资产投资外，很多地方政府还会要求企业对当地税收带来贡献。那些产业转型压力大的地区，例如原本主要依靠房地产、钢铁等重工业的地区，考核税收的需求更急迫。令飞遇到最短的时限是三年，即企业需要在三年内给当地带来税收，而这对需要长周期研发的创新药企来说，难度较大。
令飞期望，在政府生物医药产业并购基金落地过程中，过往这些束缚企业发展的机制可以得到有效改革。
（文中令飞、邓江为化名）