未来20年，消费行业“小”并购的“大”时代

近年来，“并购”话题日渐升温，在中国资本市场再度掀起热潮。

雅戈尔接手银泰，名创优品入主永辉…再往前数几年，中国消费行业不乏振奋人心的并购案例。例如安踏就曾令FILA起死回生，又接连捧红了始祖鸟、Salomon，展现了教科书般的并购及品牌运作能力。

很显然，眼下的中国正在经历又一个“并购”的小高潮。

相较之下，欧美日等发达国家早已通过大大小小的并购，完成了行业的高效整合，并催生出了大型跨国公司。

过去100年，美国曾经历5次大型的并购浪潮，每一次的浪潮都极大地推动了整个社会经济和产业格局向前发展；平成时代的30年里，日本也通过并购完成了传统行业的重组，实现了全世界范围的资本布局，为2010年之后的日本经济的强劲复苏打下了坚实基础。

在我们看来，未来二十年，将是中国消费行业“小”并购的“大”时代。

作为专业的消费投资机构，我们在过去积累了丰富的产业资源，也将进一步发挥自身的平台优势，为中国消费行业的高效整合贡献一份力量。

以下正文内容整理自启承资本创始合伙人张鑫钊的一次访谈：

一、卖家涌现的年代

尽管经济增速放缓，但如今来到了一个并购的最佳时点。因为这是一个卖家涌现的年代。

2012年前后，中国GDP高增长，每年可以达到6%-7%甚至更高的水平，那时没有卖家意愿。大家都认为未来预期增长很好，除非出很高的价格，否则不会卖；愿意出售的公司，可能情况并不如预期。

在中国，这三年最大的变化是有足够的卖家，他们的出售意愿足够强。主要有这样几个原因：

第一，很多时候公司的出售意愿是非业务因素导致的，例如存在没有二代接班的问题。并不是公司业绩不好，而是创始人想退休了，需要将公司托付出去。

例如日本在2008年之后，破产公司数量下降，而解散注销的企业数量却在持续增加。无接班人、创始人生病等老龄化引起的问题，迫使创始人主动解散企业。

第二，除了个人原因，还有业务方面的因素。

比如没有太多增量，每年只有个位数增长，是维稳的生意；有各种各样的挑战，比如团队老化；还会存在竞争问题。因为市场变成了存量市场，大家从原来争增量变成了抢存量，经营压力增大，老板可能不想干了。

第三，资本结构变化带来出售需求。

过去这些年VC/PE投了很多企业，VC/PE和企业的股权结构与纯创始人家族企业有所不同，面临很多期限问题和退出压力，这就天然带来出售需求。这与IPO不能有效退出也有关系。

从卖家侧来看，消费行业的待退出资产还没有达到峰值，还会继续增长。95%的消费企业上不了市，但是这些企业其实这才是消费行业里最大量的公司。比如一家5亿规模、利润5000万的公司，十年前可以上市，但越往后上市越难。

在过去，上市公司象征着社会地位，而如今，企业越来越清晰地认识到自己不具备上市条件但又有赚钱的能力。在这个基础上，上述三个催化剂进一步促使中小企业愿意将公司出售。

二、全市场的结构变了

未来20年是消费行业小并购的大时代。小并购指企业规模较小，即不太具备独立上市能力的企业。

现在消费并购市场上的标的大概是这样的：比如一个收入在5亿以内，利润有两三千万的工厂。例如最近被奥利奥母公司收购的恩喜村——供应链上游的供应商。

为什么工厂会是一个还不错的标的？因为在小并购中涉及到的挑战，一个是资产方的可交易问题，一个是买家问题。

可交易问题上，例如黄金，只要验明是真金，价格就是透明的；房子交易起来就会差一些；而公司则更难交易。

公司又可以按不同维度划分，在这些维度中，越资产化的东西相对越容易交易，而越需要创新精神和企业家精神的东西则可能更难交易。在重资产化和企业家精神之间，又分成三段：制造业工厂最容易资产化，其次是门店，最后是品牌。

门店比品牌简单，主要在于投入产出关系。门店的投入项如租金、人工等是稳定费用，可预测，管理难度在于维持管理能力和应对变化调整。

在店铺投资上，一些虽然不是机构投资、但也是专业投资人在成体系地做个人投资。比如名创背后的很多加盟商，在名创盈利之后不断投资各种店。把已经发生的事情用机构化的方法去往前推进，这种创新是值得鼓励的，从企业家的正向视角来看，这是一个非常重要的尝试和突破。

而品牌最难的是要持续建设品牌。中小型并购中的品牌则有点尴尬，因为不能大规模投入去对冲品牌建设的风险。如果是小品牌要进行品牌建设，这就需要企业家精神去推动，所以小品牌适合产业公司将其作为一个补充去收购，比如宝洁收购某个小品牌。

从买家的角度看，从增量市场到存量市场，不再是所有公司在行业中都能高速发展。未来中国体量虽大，仍有结构性成长性机会，但总体而言系统性增长下降很多，此时能感觉到整个市场中公司不太上涨了。

所以从需求上来看，买家所投资的资产分布实际上是跟着全市场资产供给的结构在发生调整。

市场资产趋势变化就是更多的非增长型资产（即存量资产）中有出售意向的比例上升——以前高成长的企业多，高成长企业的融资需求也多，潜在的融资工具能满足其需求，并且出售意愿很小。而如今高成长的企业显著变少，出售的企业显著变多。当处于偏存量经济时，其内在就需要优化。

并购的好处在于现金流可控，通常来讲目标在3到5年回本。而且退出路径也更多，因为专业投资可以使标的公司变得更具交易价值，后面可以选择卖给产业方等。同时由于并购不是那么依赖IPO市场，所以对中小型企业会更加友好。

所以，全市场都很有动力去进行并购。

从全球范围来看，大的消费公司几乎都是靠着一路并购来发展壮大的。从美妆巨头欧莱雅到奢侈品帝国LVMH，以及国内的海尔在全球整合收购家电品牌，无一不是如此。

中小型并购也会是大势所趋。以美国为例，美国的资本市场也大多是并购和成长期投资，其中并购占80%，成长期机会占20%，这是资产端的需求决定的。美国目前已经涌现出约2000个中小型并购的GP。

三、并购基金的历史角色

在海外并购的核心打法中，有效的策略是平台策略。

比如要做食品工厂，并购基金可以做一个控股收购的平台，以这个为核心不断增加并购，这样就可以复用积累经验。在做平台建设的时候，目标不是只解决一个三五亿企业的问题，而是想解决十个同类企业的问题。这就是该平台对于中小型企业的价值所在。

大产业方更愿意买资产化程度高的公司，而实际情况下，许多公司都并非处于一个可被交易的状态。所以在海外，中小型并购基金扮演着很重要的角色，他们收购原生状态的企业，进行组合优化，变成一个更加资产化或者资本化的企业，然后再卖给买家。

大型并购基金有时候就像癌症医生，当一个企业长得很大时，一些无效的细胞在组织中膨胀，大型并购基金把它买过来，做些手术再卖掉。这在本质上是在解决整个产业中的无效部分，这是大型并购基金的方法。但中国离这种状态还比较遥远。

在中国，凡事从小开始可能更顺。这是中国市场与其他市场的最大区别。

因为中国的经济发展周期还很短，中国的生态环境和企业规模还没到那个高度成熟的状态，没有那么多的大型企业还能被卖出且没有实际控制人。

所以更多的情况是在某个地级市或者县级市，一个老板有五家或十来家门店，或者六七亿到10亿规模的超市，一年有三四千万的利润，但没有人接班，这种问题在中国相对比较普遍。

这些中小型企业受限于人才密度、区域和规模，导致其后端投入可能不足，比如IT投入、供应链投入等。投入不足的问题本质上是一个产业效率没有充分释放的问题。所以产业并购方进入中小型并购的核心，是要解决公司的低效问题。

此外，培养新一代买家对并购至关重要。未来中小型并购很容易识别的一点在于其一定是以复用平台能力的模式出现，伴随着一批聚焦在一些行业的专业买家成长，主要有两个来源——新一代产业型产业公司和新一代并购基金。

在这样一个环境下，基金在一定程度上模拟出了FA的角色。因为对于FA来说，需要覆盖的范围和项目太多，而成交概率又太低；但对于基金来说，作为主题平台可以更聚焦地去覆盖项目，投资的确定性高，效率也更高，实际上就内含了一部分FA的工作。

基金的挑战在于多数人对于产业的理解深度有限。构建平台需要全面把控，这需要很多产业化能力，所以以往基金只能专注特定领域。财务基金这几年都在试图向产业转化，对行业是好事，能让整个行业提效。