私募难寻绝对收益

曾几何时，“我有一个梦想，要做一个自己的私募”是许多职业投资人要么放在口头要么藏在心头的人生愿望，但这种创业的滤镜如今正在猛烈褪去。

最直观的便是私募机构数量的骤降。私募排排网数据显示，2021年至2023年，每年新增备案私募证券管理人数量分别为522家、539家、179家；注销私募证券管理人数量则是343家、555家和730家。截至今年10月25日，新增和注销的数据则分别为36家和429家。

趋势的出现并非没有征兆。

监管趋严之下，早年间“先干再说”的路数已经走不通——新创立的私募公司、新备案的私募产品全都需要真金白银，但募资市场却已不如以往热闹——伴随着行情的走弱，祛魅的投资者不再愿意为明星基金经理买单，积怨颇深的渠道们也有了更加严格的准入要求，这都让新私募的募资不再是一件易事。

有头有脸的大渠道们几乎不再给任何新管理人走代销特批，而那些走了绿色通道却让大家受了伤的明星经理，许多也还在水下挣扎，至今没有收到私募最香的那部分业绩提成。

来自于监管和负债端的压力可以说是无差别地影响着整个私募行业，增量有限就会放大存量的焦虑——一边是权益市场的人心涣散，一边是债券在牛市里吞噬着从业者的职业生涯。

本可以用绝对收益作为投资目标，做出差异化资管产品供给的私募，开始陷入全方位的难题里。在无风险利率总是出人预料的下行里，率先受到冲击的，就是私募债券管理人。

一、债券：生涯倒计时

对私募债券管理人而言，过去的一个古典债券投资策略便是：无差别买入高利率的城投/国企信用债，相信政府的隐性担保和刚性兑付，然后持有到期。

而永城债的违约成为了这种古典时代信仰松动的信号。

2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约，违约本息金额共计10.32个亿，由此拉开了国企信仰崩塌的序幕。

突如其来的违约也引发了信用债市场的巨震，之后的两个交易日多只地方国企境内债券暴跌：AAA级的13平煤债两个交易日从97元跌至76.8元；云南省的云南城投（19云投01）从100附近跌至87元；河北省的冀中能源（16冀中01、16冀中02）从100元跌至83元附近^[1]，净价打折抛售成为了当时的基本操作。

债券价格整体的下行让许多债券基金遭遇了一波回撤。譬如类现金管理的守朴价值2号在永煤事件的影响下经历了一波大幅回撤；合晟资产董事长胡远川更是直言当时持有的某债券从90块钱跌到60块钱，“那个月同晖7被赎回了接近30%的总资产规模^[2]”。

当国企信仰开始出现裂缝，城投信仰能否持续便成为了悬挂在私募债券机构上方的达摩克利斯之剑。

幸运的是，2023年7月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，城投信仰得以延续。可问题也随之而来：依托于前者而产生的高收益城投债策略开始大幅受挫。

化债背景下，各个地区，各类评级的债券利差快速塌缩：没有实质性违约风险也就意味着不需要再给予高风险地区城投债更高的估值。据岚湖基金数据，贵州与上海城投债的利差从2022年的9.85%降低到2024年的2.53%，两者之间差距越来越小。

利差趋近，在很大程度上就意味着底层资产的差异化选择越来越少，避免产品业绩同质化，就要从组合管理的思路上做突破。

但与此同时，《运作指引》中对于私募债券持仓比例进一步做出了限制：基金的单一债券持仓不得超过净资产的10%，管理人对同一债券的持仓数量不得超过该债券存续数量的10%，如涉及同一发行人及其关联方发行的债券，则上限为25%。

这意味着对于擅长投资高收益城投债相关的基金来说，高收益率的城投债变少了，持仓所需要的债券数量却反而增加，最终套利机会大幅下滑，净值也不再像以往那样性感。说直白点，就是这类高收益债策略本身已经名存实亡。

信仰打破的背景下，私募债券也如期迎来了一波分化和转型。

有靠专注搓券的债券私募通过在二级市场交易来获取更多超额；也有人专注于中资美元债，深入其中寻找收益来源；更有头部债券私募，全方位布局可转债、EB、REITs等含权资产，通过丰富工具箱来继续收益游戏。

但对于更多的小型债券私募来说，既没有庞大的资源，也没有充足的时间来实现策略上的转型。尤其是面对着市场上已经被验证过的私募债券策略产品，这种转型能否有效同样未知。某私募曾告诉远川，他们在今年年初的时候也曾经去看过中资美元债，但因成本太高而放弃，并最终选择转型做主观权益。

毫无疑问的是，单纯依赖信仰的策略在当下已经无法奏效了，私募债券行业也需要具备更多的技能来应对多变的市场。

但对于这类向来以绝对收益为信仰的管理人们来说，在中国市场所必须面临的考验远不止于此债券市场的空间迅速收窄。

当这些债券策略面临着考验之时，过去堪称是固收替代的两大法宝量化中性和股票多空策略也在这两年迎来了各自的瓶颈。

二、替代：从多空到中性

今年7月，证监会的一纸公告给股票多空策略来了波釜底抽薪。

公告称证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。券源的限制让一众股票多空策略不得不面临着转型的难题。

改造成中性策略是大多数多空私募仅剩的选项。事实上，由于股票多空策略本身就是在中性策略的基础上进一步延展，因此当个股券源受到极大限制之后，中性便理所当然地成为了最高效的退路。

可对于中性策略来说，日子也并不好过。新鲜血液的进入并不能抚平市场带来的伤痛，短短一年的时间，中性策略就已经历了两次惊心动魄的地震。

2024年年初，风格极致切换，雪球集中敲入，大量DMA产品及中性产品遭遇重创，虽然之后快速修复净值的机构不少，但这种巨大的波动也让投资者和机构间对这一策略的预期产生了摇摆。

就当大家逐渐恢复理性，相信年初只是三个标准差之外的一个小概率意外时，2024年国庆前夕，闪电牛的情绪渲染和交易所的宕机事故让中性策略再一次被爆锤。

彼时中性策略的空头端由于股指期货的连续上涨而面临着爆仓的危机，这导致管理人不得不通过卖出股票仓位来追加空头端的保证金。但T+1的市场制度下，当天卖出的股票无法用作股指期货的保证金，不稳定的交易环境更是雪上加霜。

多重因素的交织下，市场上大多数中性策略的空头端都陷入了被强平的境地，这也让大大小小量化私募的中性产品在那一周均出现了显著的回撤。部分私募机构甚至在最惨烈的时候，决定退出赛道。

头部量化幻方就在10月18日表示，由于对冲系列产品难以同时取得收益和缩小风险敞口以及潜在收益风险比明显下降等原因，将会逐步把对冲全系产品投资仓位降低至0；五日后，幂数资产也在官微中表示，未来主推策略将调整为带有多头敞口的策略，而不再推广类中性策略。

当债券信仰，股票多空以及量化中性接连遭受到市场的挑战，行业也开始陷入了对于这类绝对收益型产品的迷茫。

但在相对收益仍然未见起色的资管行业，在存款利率一降再降预期还会继续降的大环境下，投资者对于绝对收益型产品的热情其实从未消退。

三、迷茫：退潮的绝对收益

12月13日，十年期国债收益率盘中跌破1.8%，创下历史新低。利率下行的背景下，居民存款搬家的宏大叙事已经成为了现实：新增人民币存款相较去年大幅减少，银行理财产品资金余额上半年达到了28.52万亿元，甚至不少投资者开始排队抢购地方债和国债。

事实上，即便是经历了惨痛的一年，部分量化私募最近释放出中性产品的额度，也依然在主流渠道上接近秒空。

旺盛的绝对收益型产品需求也成为了供给端不断“创新”的源动力。譬如有部分银行使用自建估值模型，即用自己的估值方法将债券的市场化波动分摊到产品的整个生命周期中，最终达到平滑产品净值，改善投资者持有体验的目的。

但该模式也存在着明显的问题——比如在使用自建估值模型的情形下，某产品持仓的债券暴雷并不会让净值当期产生巨大的回撤，但该债券到期后是以市场价进行结算，风险会被一次性计入产品净值。这就意味着先卖出的资金可以套利后卖出的资金，不仅难以确保客户收益的公平性，还可能会引发流动性危机。

因此金融监管部门也开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动^[3]。

但很大程度上，这种“刚兑复辟”的背后，是常在河边走的从业者们一直都知道人民群众在呼唤有更多“稳稳的幸福”。

但就是在这样一个环境中，私募的绝对收益型策略却正处于某种停滞里。从债券到股票多空，再到中性策略，这种对于绝对收益需求的爆发本应该成为它们快速崛起的土壤，但现实却并不尽如人意。

这种退潮的背后，既有政策的原因，也有市场的因素。但投资者并不会给私募太多的时间，他们对于这类低波动，又具有绝对收益特征的产品需求不仅不会退却，在全民资产配置的热潮中，更是作为压舱石般的存在。

对于私募行业来说，绝对收益终究是其最显著的一个特征。

而一个可以预见的事实是：一旦私募行业开始丧失绝对收益策略上的竞争力，那么等待大多数私募机构的命运不外乎是被市场所淘汰，一场生还者寥寥的大淘汰。

参考资料：

[1]如何渡过信用债的至暗时刻：永煤违约事件连锁反应引发的思考，晨曦的思想圈

[2]债券投资的风险和机遇--合晟中期策略会·胡远川，合晟资产

[3]独家｜监管出手干预理财子公司违规使用“自建估值模型”，21金融圈