2025年增量刺激投向哪里？

“积极的财政政策和稳健的货币政策表述搭配20年了，但今年明确改了，告诉大家中央政策确实是向更加刺激国民经济的方向上走了。”12月14日，在第22届《财经》年会暨2024全球财富管理论坛上，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬如此表示。

12月11日至12日举行的中央经济工作会议指出，中国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。会议要求，明年将实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策。

在14日中国国际经济交流中心举办的2024-2025中国经济年会上，中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任、中央农村工作领导小组办公室主任韩文秀表示，今年中国GDP （国内生产总值）预计增长5%左右。在刚刚闭幕的《财经》年会上，中国财政科学研究院原院长刘尚希指出，当前经济增速没达到正常状态。当前名义GDP增速低于实际GDP增速，经济增速倒挂，经济下行导致风险循环累积扩张。

经济学家们认为，2025年，财政政策及其与货币政策的联动方式，将成为中国刺激政策的重要看点。摩根大通中国首席经济学家朱海斌在《财经》年会上表示，过去几个月，市场一直关注，中国政府会不会出台较大规模的、直接针对家庭部门的转移支付，无论是现金、消费券或者是社保民生。目前看来，政府很大程度上还是坚持“授人以渔”“以工代赈”的思路。刺激消费已成共识，但是未来刺激的方向、力度仍然值得关注。

如何提高经济潜在增长率

刘尚希指出，2024年前三个季度，中国名义GDP增速是4.18%、3.91%、4.04%，而实际GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%。资产负债表恶化、经济循环不畅，负反馈显示出收缩效应。微观层面，居民收入、企业利润、政府收入增长的不确定性加大。

刘尚希表示，中国经济增速呈阶梯式下降，现已低于目标增速、潜在增速。中国GDP增速在7%、6%的平台上站稳了四年，一下子跳过5%的台阶，到了4%台阶。但是，哪怕经济增速一直接近5%，也可能对中国经济战略目标的实现构成威胁——中国要在2035年实现中等发达国家收入水平，意味着年均经济增速要达到4.73%。

“如果我们现在站在这个平台上，以后还有没有机会实现比4.73%更高的平均经济增速？很显然，越往上越难。我认为在2030年前经济增速都必须保持5%。经济增速是实现高质量发展的前提和基础，也是改善民生的基础。”刘尚希说，经济增速已经低于潜在的增长率，一个表现是青年失业率偏高，另一个指标是企业的产能利用率偏低。

《财经》年会上，北京大学光华管理学院院长刘俏指出，中国经济全要素生产率增速在2010年后下降，从4%降到现在2%以内，要再实现5%更高的增速就变得比较困难。全要素生产率是经济增长之源，未来中国除了发展战略新兴产业、未来产业，还需要全面深化改革开放，将传统行业因为制度变革滞后而被压制的活力、潜力释放出来。

中国社会科学院原副院长蔡昉在《财经》年会上指出，中国经济仍然具备长期向好的基本面。2023年，中国60岁以上的人口占总人口的比重为15.3%，大概率会在2032年的时候超过21%。中国将在2035年前进入深度老龄化社会，目前正处于转变阶段。而与老龄化率处在14%-24%区间的国家比较，中国的GDP增速高于平均水平。与人均GDP（12000多美元）处在同等阶段的其他国家比较，中国经济的潜在增长率也更高。

蔡昉指出，经济增长靠两端，一个是供给侧，即增长能力、要素供给、生产力的提高速度，另一个是需求侧。如何把潜在增长率稳定住甚至提高，红利在于户籍制度改革和增加劳动力供给，促进更充分的就业。需求制约主要来自消费需求。中国居民消费支出占GDP的比重非常低，从现在的37%、38%提高到中等偏上收入国家46%的平均水平，甚至高收入国家58%的平均水平，有很大的空间。固然要在一次分配领域继续增加民众的工资收入、增加劳动报酬占GDP的比重，同时政府还需扩大公共产品的供给。

蔡昉指出，随着人均收入水平提高，政府社会性支出占GDP的比重也是趋于提高的，且提高最快的时期是人均GDP是12000美元到23000美元，这叫作“瓦格纳加速期”。中国现在面临社会保障仍然不足的制约，导致现收现付悖论。就业人群面临三层负担，他们既是社会养老保险的缴费者，又是家庭老年人的赡养者。他们退休时候面临人口的抚养比的变化，因此现在也会进行预防性储蓄。

对此，中央经济工作会议提出，适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。朱海斌认为，目前核心问题在于财政的支持到底力度会有多大，或需要打破常规思路，未来财政转移的力度可能需要进一步加大。

促消费如何扭转收入预期

今年以来，中国已经出台了一系列促消费政策。例如，1500亿元特别国债用于消费品以旧换新刺激政策。央行在9月底下调存量贷款，每年节省1500亿元的利息支付。财政部实施了针对特困人群的现金补贴，并提高了对大学生、研究生的补贴标准。

但经济学家们认为，财政促消费、保民生的力度还应该更大。朱海斌指出，居民的收入预期和就业预期出现了明显下滑，这是消费疲软最主要的原因。此外，中国家庭部门的储蓄率偏高。疫情之前中国家庭部门的储蓄率平均是30%，疫情期间一度上升到34%左右，开放之后储蓄率有所下滑，但2023年仍然在32%的高位。以及，中国居民60%的财富在房地产。房价大幅下跌以后，对居民财富产生负面效应，也影响了消费。

据悉，中国家庭部门的消费率是37.4%，而美国接近70%。大多数国家居民消费率大概是55%到60%之间。中国的消费在GDP的占比逐年下降，尤其2000年到2010年，从接近50%到37%、38%。2010年到2022年，中国年均的消费增速在8%以上。但疫情之后，消费增速出现了大幅下滑，今年前11个月，零售消费的增速仅仅3.5%。

朱海斌指出，农业在中国吸纳的就业人口，自改革开放以来逐年下降。2010年之后，制造业的整体就业也出现了下滑，只有服务业就业总人数出现净增长。但2022年，服务业总就业人口也出现了下降，2023年之后，尽管疫后，餐饮、旅游等就业岗位重新回来，总体来讲，就业和收入预期比之前仍然疲弱很多，这与最近几年服务业监管政策收紧有很大的关系。可以通过产业政策宽松，包括服务业开放创造更多就业机会。

“提升新质生产力，应该把服务业的转型升级提到更高的位置。改善和增加中国服务业消费的供应，带动养老、医疗、金融服务等方面就业的好转。”朱海斌说。

刘俏建议，进一步提高居民可支配收入。2.6亿人居住在城市，没有城市户口，享受不到公共服务。打破城乡二元结构，需要推进户籍制度改革，以及农村土地制度的深化改革，这意味着政府需要对居民部门做更多转移支付。据测算，中国有1.7亿异地打工的流动人口，他们拿到户籍后能增加1万亿元消费，拉动1个百分点的GDP的增长。

朱海斌还建议，2025年促进房地产市场尽快回稳。今年10月后，一些地方政府的专项债可以用于收储商品房转为保障房和租赁房。但商品房转成保障房的过程中，收益率通常低于2%，远远低于市场化的要求。建议中央财政可以采取一些收益率补贴，比如每年补贴2个-3个百分点，通过低成本、高杠杆的政策加速商品房市场收购进程。

财政债务何以实现可持续

“明年国债的发行规模，多少不重要，关键钱用在什么地方。”刘俏说。

刘俏建议，财政政策还要投向科技创新产业，推动出现提升全要素生产率增速的新行业、了不起的企业。过去三十年，中国的研发强度一直呈线性上升，2023年达到了GDP的0.64%，但还低于美国的2.45%，日本的2.98%，韩国的3.98%。财政政策可部署，让中国的基础研究经费能达到美国近1万亿元人民币的水平，增加3倍到4倍。

刘俏还指出，2030年全世界实现碳中和需要的融资投资规模是10万亿美元/年，中国占30%，即22万亿元人民币/年，或需要一些长远的财政投资。此外，去年年底，上市公司因地方政府债务问题产生了8.3万亿元应收账款，过去三年年均增长1万亿元。假如财政政策能化解应收款，使企业的现金流增加1万亿元，真实的利润就可能增加到1万亿元人民币，现在16倍的市盈率，市值提高16万亿元，能提高600个点的上证指数。

据悉，在10月12日举行的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安介绍，中国政府还有较大举债空间。国际比较看，根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%。同期，中国政府全口径债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

根据中央经济工作会议的精神，2025年，财政政策及债务的扩张已经箭在弦上。

有机构预计，2025年中国广义财政赤字（含化债）的规模大概会在12万亿元左右（2024年为9万亿元），广义财政赤字率或从7%提高到9%左右。在《财经》年会上，李扬指出，发债需要有很好的谋划，通过很好的模型算出很可靠的数字，到底需要多少才能弥补有效需求的不足，让经济增长速度达到多少，这是需要算的。“据我所知，现在没有人很认真算这个事情，这是我们下一步要做的事情。”

李扬指出，财政可持续性还要考虑：第一，政府债务扩张导致的经济增长速度高于政府债务率增速。第二，建立本金不断的再融资机制。第三，利息。一是利息占财政支出多少。二是利息占新增储蓄的比重。如果债务利息支出超过储蓄，国民经济就出现了萎缩。三是利息占GDP的比重。如果新增GDP都被债务吃掉了，债务就不可持续了。

李扬指出，还需要考虑“债卖给谁”。卖给非金融部门的企业和居民，是非通货膨胀性的。但如果用央行的负债换财政的负债，即短债换长债，就是通货膨胀性的。

李扬指出，债的风险是不可被消灭的，只能被转移、分散或得到管理。消解债要靠国民经济增长。二战结束后，德国、日本年通胀300%，100万元的债过一年只剩30万元。而今，中国要通过发债以及财政政策、货币政策协调配合，把国民经济搞上去，再慢慢把债务利息负担减轻，逐渐消弭风险。这是一个非常长期的过程。

刘尚希认为，未来，货币政策，财政政策需要加强一体化操作。财政政策有很强的货币效应。传统观念认为央行要有独立性，但这样货币政策和财政政策很难一体化操作，现有的形势下是不是要重新考虑？只有突破部门的视角，才能使部门政策形成更大合力。

刘尚希强调，着眼提高全要素生产率，提高潜在增长率，中国需要将宏观政策与全面深化改革有机结合，把一些改革方案嵌入到宏观政策的实施当中。此外，还要构建中期宏观政策框架。宏观政策不能只管一年，应该明确2030年之前的宏观政策框架及目标。应该在高质量发展的前提下，站稳5%的GDP增速，而且要实现经济增速正常。

本文来自微信公众号：大势看财经，作者：邹碧颖，编辑：杨明慧