美光：AI再火也填不平“周期坑”

美光（MU.O）于北京时间 2024年12月19日早的美股盘后发布了2025财年第一季度财报（截至 2024年11月），要点如下：

1. 总体业绩：收入端达标，毛利率遇阻。美光公司2025财年第一季度总营收87.1亿美元，同比上升84.3%，符合市场预期（87.2亿美元）。本季度收入继续加速回升，是受公司DRAM业务增长的带动。美光公司在2025财年第一季度实现净利润18.7亿美元，利润端持续提升。在HBM放量及存储产品价格上涨的推动下，公司收入端和毛利率都有明显的提升，推动公司最终利润的明显好转。

2. 分业务情况：HBM是业绩主推力。DRAM和NAND构成了公司99%的收入来源，而本季度HBM是业绩增长的主要推动力。细分来看，公司的DRAM和NAND业务虽然在本季度都较大的同比增幅，但环比层面有明显分化。其中DRAM业务环比仍有20%的增长，而NAND业务却出现了5%的下滑。而这主要是因为，DRAM在HBM的带动下继续保持增长，而传统领域需求端的疲软直接导致了NAND业务的环比回落。

3. 下季度展望：2025财年第二季度营业收入为79亿~81亿美元（环比下滑9%），低于市场一致预期（90亿美元）；季度毛利率（GAAP）为36.5%至38.5%，毛利率环比也是下滑，低于市场一致预期（41.3%）。

海豚君整体观点：

本季度财报差强人意，但下季度指引“垮了”。

美光本季度的营收和毛利率继续回升，而其中毛利率表现不及市场预期。虽然HBM仍给公司贡献着增量，但公司本季度受手机等下游传统市场的影响，部分存储产品价格出现下滑，进而对毛利率的表现产生影响。

分业务来看，公司DRAM业务本季度仍有20%的环比增长。在HBM的带动下，DRAM业务继续着量价齐升的表现；而公司的NAND业务本季度环比下滑5%。这主要是受手机、汽车及工业等下游库存调整的影响，相关存储产品的出货量和均价都出现小幅的环比下滑。

和本季度的财报相比，公司的下季度展望实在“差劲”。不仅中断了公司连续7个季度的收入端的持续增长，并且环比出现了近8亿美元的下滑，毛利率也可能出现环比回落的现象。这无疑会给市场增加更多的顾虑：（1）公司本轮的存储上行周期结束了？（2）公司HBM的业务增长受阻？这直接导致了公司股价在盘后出现了16%的下滑。

结合行业及公司经营状况来看，海豚君认为下季度收入端的下滑，仍然主要是受手机、汽车等领域的影响。从几个角度来看：

（1）当前传统领域仍处于库存调整阶段，公司预计2025财年后半年（自然年的2025年3月后）才逐渐回稳；

（2）公司本次将明年的HBM总市场规模预期进一步提升至300亿美元（原预期250亿美元），这足以可见公司对HBM业务的信心；

（3）而近期传闻英伟达调整B200和B300的出货结构，也将在一定程度影响美光HBM的节奏。

整体来看，美光当前业务中既有传统存储需求，也有HBM等的AI相关需求。而当前公司业绩基本盘仍受传统业务影响，而今传统领域的低迷将直接影响到公司接下来的业务。而对于市场关注的具备成长性的HBM业务，虽然当前收入占比仍不足一成，但公司对明年的增长预期是继续上修的。因此，公司业绩将在2025财年的上半年承压，而随着下游库存去化和HBM的放量，公司业绩有望在下半年再次迎来明显的提升。

以下是详细分析：

一、总体业绩：收入端达标，毛利率遇阻

1. 收入端

美光公司2025财年第一季度总营收为87.1亿美元，同比增长84.3%，符合市场预期（87.2亿美元）。本季度的收入同比回升，主要是受公司存储产品涨价的带动，其中公司的DRAM和NAND产品的出货均价同比涨幅均有60%+。

从环比层面看，公司本季度环比增长12.4%。其中DRAM业务在HBM需求的带动下本季度仍有20%的环比增长，而NAND本季度出现了5%的环比下滑，主要是受手机、汽车及工业等领域下游库存调整的拖累影响。

2. 毛利情况

美光公司2025财年第一季度实现毛利33.48亿美元，公司的季度毛利继续回升。

其中公司本季度毛利率为38.4%，低于市场预期（39.3%）。毛利率的增长主要是由于DRAM产品均价上涨且占比提升的影响，但部分下游领域的疲态影响了毛利率回升的幅度。虽然公司当前存货为87.05亿美元，环比下滑1.9%。随着销售端的回暖及部分下游的库存去化，公司存货周转速度有所加快，进一步调整公司的存货结构。

3. 经营费用

美光公司2025财年第一季度经营费用11.76亿美元，同比增长6.1%。随着收入增长，公司本季度经营费用率下降至13.5%。

其中分项费用来看：

（1）销售及行政费用：本季度为2.88亿美元，同比增长9.5%。销售及行政费用率为3.3%，同比下降2.3pct，占比下降主要是营收端提升导致。销售费用和营收表现有一定的关系，而行政费用相对刚性；

（2）研发费用：本季度8.88亿美元，同比增长5.1%。研发费用是公司经营费用端的最大来源，本季度研发费用率下滑至10.2%。公司作为科技公司，对研发能力更为重视，公司研发费用维持在相对高位。

4. 净利润情况

美光公司2025财年第一季度实现净利润18.7亿美元，符合市场预期（18.3亿美元）。公司本季度的利润增长，主要得益于DRAM的业务增长以及毛利率的提升。而在本季度，公司净利率为21.5%，盈利能力提升明显。其中公司本季度的经营性利润达到了21亿美元，已经达到了过往周期中相对较高的位置。

二、分业务情况：HBM是业绩主推力

从此前海豚君的美光深度文章《美光：存储芯片大厂冬天熬完了吗？》看，公司最大的收入来源就是存储芯片。从最新的财报看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入来源，两者合计占比达到99%。因此对美光业务的变化，主要看DRAM和NAND业务的情况。

1. DRAM

DRAM是公司最大的收入来源，占比达到7成以上。而本季度公司DRAM业务收入增长至63.9亿美元，同比上升86.5%。结合手机及汽车等下游的表现来看，海豚君认为DRAM业务本季度环比增长的10亿美元增量，主要来自于云服务器DRAM需求及HBM的营收增长推动。

从量价表现看：公司本季度DRAM业务环比增长的20%，其中出货量环比增长约7%，而价格端也大约有8%的回升。

本季度量价齐升的表现，主要都是由云服务器的需求带来，而传统领域的部分产品有价格下滑的压力。以DDR4 16G（1G*16）3200Mbps为例，产品报价已经从2023年9月的低点2.89美元，一度上涨至3.81美元的高位后逐渐回落至3.09美元，直至12月再次回升至今的3.18美元，而在公司本财季的均价是明显承压的。

对于市场关注的HBM领域，当前行业龙头三家厂商的产品都已经迭代到最新的HBM3E，其中海力士和公司的产品已经供货英伟达。根据YOLE预计，HBM产品将在2026年迭代至下一代的HBM。

至于市场对公司顾虑的点：（1）HBM的增长持续性；（2）三星的竞争。虽然此前曾有报道说三星已经完成了英伟达的核心认证，但从产业链信息看，三星在H200的产品周期中可量产的规模有限。而对于整体的HBM总市场规模（TAM），公司将2025年预期提高至300亿美元以上。当前公司在HBM的份额仅为个位数，而未来公司有望将份额提升至与DRAM市场份额相当的两成左右。

至于GPU和ASIC之争，其实两者都是需要HBM的。只要整体市场增长，对HBM的市场需求仍是提升的。而具体差别在于，B200和MI325X需要HBM3E，而类似于谷歌的TPU v6需要HBM3，对性能迭代要求稍许放缓。

2. NAND

NAND是公司第二大收入来源，占比为26%。而本季度公司NAND业务收入为22.4亿美元，同比提升82.1%。NAND的同比增长，主要由产品均价从底部回暖的带动。

然而环比层面，本季度开始出现了下滑，这主要是受手机、汽车等传统下游领域需求疲软的影响。原本市场预期，公司下游通过库存调整，逐步走出低谷。然而从当前的表现看，公司下游的库存调整还在继续，可能要在下个财年的后半年才能出现好转。

从量价表现看：本季度美光的NAND业务环比下滑5%，其中本季度NAND的出货量环比下滑约2%，而NAND的出货均价下滑幅度约为3%。从市场中的产品价格表现看，NAND Flash（128Gb 16G*8 MLC），从此前的4.9美元下滑至3美元附近。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君