吴晓求：A股3000点还是4000点，不是问题关键

2024年步入尾声。受到外部经济环境起伏，内部运行规则调整等一系列因素影响，中国的资本市场走过不平凡的一年。“并购重组”“借贷便利”“刺激消费”“科技创新”“修订规则”……众多关键词踊跃而出。如何在错综纷乱中重新认识资本市场？如何在人云亦云中锚定方向？“财经思享汇”特邀请中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、国家一级教授吴晓求，就近期热点话题进行了解读。

财经思享汇：回顾2024年，用一个关键词总结是什么？

吴晓求：我认为是“忧虑”。

客观而言，当前外部环境中有很多不确定性因素，给中国经济带来十分严峻的挑战，不过我们还是要先做对自己的事，做好自己的事。因为中国经济的内生性比较强，因此我们有很多方式有效对冲外部压力，不必过分忧虑。

目前，我们仍在承受很大的压力，最重要的问题是信心不足，众多人预期相对悲观。我们有很多目标：稳楼市、稳股市、稳就业、稳增长、稳物价、稳信心、稳预期……全都需要“稳”，证明还有很多工作要做。

什么是做对的事情与做好的事情？（做对的事情是）我们必须深刻理解并完善市场经济的规律和规则，（做好的事情是）不断完善市场经济体制，所有的投资者、企业家、消费者、普通居民都有信心，这样才能更轻松地解决问题。

法治完善才会有信心，信心来自法治，不能只是喊口号。政策需要在法治的基础上才能发挥作用，有了相应的制度，政策执行才能事半功倍。

在奔向现代化国家的过程中，如何找到一条正确的发展路线，这很重要。在我的认知里面，正确的发展路线就是市场经济、改革开放、完善的法治。

财经思享汇：面对“忧虑”一些人选择躺平，如何评价这样的态度？

吴晓求：很多人害怕（不确定因素），不做正确的事情，可是躺平是不可能创造财富的。

我们应该关注到，躺平的原因主要有两方面：一方面是有些人对未来的恐惧，他们本来希望有所作为，可是一旦做事就会出现问题，躺平反而会避免问题；另一方面有些人不知道未来会发生什么，没有任何确定性。

在我年轻的时候，我们知道未来中国是什么样，眼前一片光明，信心满满。虽然当时比较贫穷，可是我们坚信中国沿着正确的路前进一定会发展起来。

因此面对一些人的躺平，需要通过具有激励功能的制度设计进行约束，这又回到了之前的话题，需要不断完善法治和稳定的制度。

我经常讲，制度的作用比政策更重要，就是这个意思。

目前，经济社会的法治建设越来越好，不过在运行过程中遇到一些波折。结合财政部发布数据，2024年1~11月全国一般公共预算税收收入161922亿元，同比增长3.9%；非税收入37088亿元，同比增长17%。每个月非税收入大幅度增长，其中罚没收入额度很高。

我无意为某些个人的违法违规行为辩解，可是维护市场经济的正常秩序，维护各方信心，尤其是维护企业家的信心相当重要。我们必须营造一个相对稳定宽松的营商环境，让资本有安全感，能留下来。

财经思享汇：未来中国A股市场走势如何？

吴晓求：针对A股市场走势，有些人表示市场停留在3000点就可以了，也有些人表示要突破4000点。在我看来，这些都是望文生义。其实只要做到法治、公平，一切水到渠成。

中国资本市场从来没有指数的目标，只有改革的目标。空谈3000点还是4000点，就是“只说目标，没有路径”。

有些观点认为，不少企业仍在排队IPO，因此需要更高的市场点位，这样理解也不对。目前A股上市公司已经超过5400家，除极少数特殊价值的企业，没有必要继续大规模IPO。

中国资本市场IPO走向两个极端：要么天使化过于靠前，要么ICU化过于靠后，二者都有问题。前者为资本市场带来巨大的风险，后者让资本市场变得一地鸡毛，解决问题必须慢慢来。

过往推动大量企业上市的结果是什么？更多是让大股东获得了超额财富，正面意义并不大。

我们要明确：目前，推动企业并购重组是加速市场成长的重要机制，不是IPO。

传统意义上的IPO是存量资产的价格增值，并购重组是市场深度发展的重要机制。用城市建设做个比喻，前者就像以中心城区为原点不断向外辐射——“摊大饼”，空间利用效率低下；后者则是城市建设的立体化，走空间集约路线。

财经思享汇：我们对资本市场的理解有哪些欠缺？

吴晓求：很多时候，我们没有深刻理解资本市场的意义，对其成长逻辑和机制没有深刻的理解，总认为IPO更重要，其实并购同样重要，还有市值管理的技术手段也很重要，比如回购注销。

在美国资本市场，回购注销是重要的成长机制。当前的股价没有正确反映企业的价值，可以通过回购注销，带动指数成长，激发投资者热情。为何道琼斯指数涨势明显？回购注销是重要的技术手段。一定要明确，回购的目的是注销，执行股权激励可以通过增发实现。

还有分红。理论上，分红不会影响市场价格。

国有资本对外投资需要进行年终核算，需要通过分红获得收益，股价上涨并不获得收益。因此在我们的市场上，分红的意义有其特殊意义，但对于个人投资者，不必过分强调分红。

很多时候，不分红更有利于企业成长，尤其是高科技企业，它们可以利用这些资金推动创新。

有些人认为不分红的企业就不是好企业，我会提醒他们，只要能够创造利润，获得真实收益的企业，就是好企业，不一定非要分红。何况一旦分红还需要纳税，可是资产增值溢价不用交税。

还有减持，同样十分重要，这里有很多的故事。目前，创投私募环节并不存在太多的问题，主要还是集中在A股市场。假设中国资本市场问题总量是100，减持环节的问题约有30，无边界的IPO有20，缺少法治造成问题约为30~40。

对大股东减持的约束不够，过去只有“锁定三年”的一个约定，实际上远远不够。有些企业上市之后没有盈利过，很可能只是利用IPO的融资进行理财后有一点利润，三年后就开始减持，马上就发财了，这显然是有问题的。

财富增长会带来激励效应，尤其针对拥有创新能力和技术的企业，更应该受到激励，可是一切的前提是，企业必须能够创造新的财富，且融资额度必须与为社会创造财富相关联，这也带有一定共同富裕的特征。

所以一定要调整。减持价格不能低于IPO价格与净资产，是对高发行价的约束，同时股东在企业市值低于净资产时不能减持。此外，上市公司、控股股东有财务造假行为，也不能减持，这些都十分重要。

要知道，有些人不是企业家，而是投机商，他们不看重企业的控制权，只看重钱。当减持收益远大于若干年经营所得时，他们会毫不犹豫选择减持。

最后是退出的问题，主要体现在进入与退出不均衡。

股东退出主要分为财务和交易两大类，问题主要是执行不严格。为了避免退市，一些地方政府会以各种理由给予一定阻力，或者寻找企业并购，不会严格遵守退市规则，这些问题都要解决。

还有一类情况，上市公司控股股东存在严重占用、挪用，甚至攫取上市公司资金的违法违规行为，影响上市公司正常运行，需要进行处罚。此时，应该处罚上市公司还是控股股东？

目前，我们以“退市”形式处罚上市公司，可是被处罚对象除了控股股东，还有大量中小股东，于是造成控股股东行为失范，却要求中小股东承担连带责任，逻辑上相当混乱。

处罚可以要求企业退市，不过前提是完善法律体系，建立中小投资者利益赔偿机制。一旦出现违法行为，必须通过法律方式追回控股股东资产；将相应资产建立一个资金池，当企业无法继续经营时，经过诉讼程序处罚责任人后，中小投资者可以从资金池获得合理赔偿。

中小投资者受到虚假信息蒙骗选择投资，在不知情的情况下遭受损失，相应损失应该由违法者承担，也就是说要有“避雷”机制。

财经思享汇：如此设置的好处是什么？

吴晓求：当前，投资者尤其是大资金，最害怕的事情是“踩雷”。可是观察美国资本市场，当地的投资人并不害怕“踩雷”，因为他们在“踩雷”之后有集体诉讼制度维护他们的正当权利。只要踩到了雷，就要尽快赔偿；如果踩到了雷却没有赔偿，那大家就不敢投资了。

针对上市公司财务造假与虚假信息披露，处理办法同样是建立中小股东利益赔偿机制，并推行相适应的集体诉讼机制。

这样看来，3000点还是4000点很重要吗？将背后的逻辑梳理清晰才重要。有些观点认为要“让中小投资者赚钱”，我认为这个命题有问题，在资本市场，赚钱是被允许的，但一定要建立在法治、公平的基础上。

财经思享汇：针对优质央国企估值有何建议？

吴晓求：目前，央国企估值普遍偏低，后来有了“中特估”的概念。于是不少人产生疑问：为何这些企业利润那么高，估值却那么低？目前，市值低于净资产的央国企有一定数量。

这就要求我们面对这样一个问题：目前市场是理性还是非理性的？因为低估现象的存在，有观点认为是非理性的。

目前，我们不能肯定地说市场是理性的，可是我们也不能认为市场是非理性的。唯一能明确的是，央国企还有巨大的潜力，强大的资源储备，完善的组织体系，都是其提升价值的重要手段。

我们可以看出，创新主要来自两方面：一方面是新生竞争对手的压力，一方面来自激励机制。必须找到强有力的竞争对手施加压力，同时制定更为有效的激励机制，才能激发其真正活力。

财经思享汇：您对未来有怎样的展望？

吴晓求：我从来不认为外部的变化对我们有多大的影响。

中国这么大的国家，14亿的人口，聪明才智者不计其数，外人能奈我何？外部关系固然重要，但是我们解决问题不能总是归因于外部，还是要做好做对自己的事情。

最重要的还是法治制度、市场经济、改革开放、安全感、预期和信心。

本文来自微信公众号：财经思享汇，嘉宾：吴晓求（中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、国家一级教授），作者：刘亚杰，编辑：管东生