天合光能上市无望，投资人全被“套牢”？

光伏龙头企业天合光能近日宣布终止筹划分拆控股子公司天合富家上市事宜。天合光能对此的解释是，本次终止筹划分拆天合富家上市事项，是结合行业发展趋势和自身优势所做出的战略性决策。

早在2023年4月，天合光能就抛出拆分上市计划。但计划赶不上变化，光伏行业很快陷入周期性的低谷，供需错配、价格暴跌、大面积亏损，海外市场也面临贸易壁垒的严峻挑战，至今未能获得缓解。还遭遇了资本市场“阶段性收紧IPO节奏”和“从严监管分拆上市”的影响。

形势逼人，对于天合光能来说，把天合富家拆分出去单打独斗，已不再是可行且优选的策略。

分析人士认为，天合光能终止该计划，此前天合富家多轮融资中引进的以创投基金为主的股东，可能会陷入进退两难之境。对于天合富家新引入的18名股东如何退出的问题，天合光能投资关系部门回应称，正在与投资人进行商讨。

市场风向突变，大金主撤了

天合富家主营的分布式光伏业务，原本是一块巨大的蛋糕。

在分布式光伏行业，天合富家全球排名前二，国内户用市场市占率接近20%。而天合富家的董事长也是天合光能董事长高纪凡的女儿高海纯。

根据天合光能发布的财报，2020年至2023年，天合富家实现的净利润分别为3791.62万元、1.42亿元、4.34亿元、4.21亿元，其中2021年和2022年同比增长率分别为274%和206%。

但是，进入2024年，形势开始急转直下。今年上半年，天合富家的净利润为2993.41万元，较2023年上半年的3.49亿元下降91%。上半年户用光伏新增装机量为15.85GW，同比大降26%。

市场已经发生巨变。分布式光伏的金主也开始撤退。

越秀资本曾经是分布式光伏市场的大金主，不到两年时间就做了超过4GW的电站，今年上半年，越秀资本户用分布式光伏新增装机就超过3GW。今年年初有消息称，2024年越秀资本在分布式光伏市场的目标投入是300亿元，新增装机规模预计达到8.5GW。越秀资本投关部门也表示，“会持续加大投放”，希望比去年资金投放规模更大。

市场上的分布式电站企业，可以直接卖电站给越秀，也可以和越秀（及农户）共建分布式光伏电站，或其他的合作方式。甚至有的光伏代理商跳过户用光伏企业，直接与越秀签约。此外，天合富家和越秀也有合作，在2022年10月，越秀租赁与天合富家的前身天合智慧分布式能源有限公司签署了百亿框架合作协议。

但是，这个国内户用光伏市场的头部玩家也开始收缩了。据消息人士透露，从今年12月1日起，越秀资本已经停止进件，仅限浙江、江苏、广东、北京、上海等省市还能进，但结算价格降低0.3元/瓦。

业内人士认为，“这个消息意味着越秀这个大金主，在全国大部分地区停止收户用光伏项目，甚至明年可能都不会开放。如果大金主都收缩，户用光伏的平台方和经销商都会更困难。”

8月，天合光能管理层在投资者活动上表示，“分布式光伏市场，未来增速趋于平缓是大趋势。”

“优势市场（美国）和优势板块（户用分布式）都面临极强的外部不确定性，公司的选择是减速入弯，不去承担太多风险。”天合光能管理层这样解释。

但光伏业内人士坦言，在这样的大背景下，此次放弃天合富家分拆上市大概率并不是天合的战略考虑或有意为之，而是无奈之举。

“这并非高纪凡的行事风格，他更不愿看到女儿高海纯的第一步未能成功迈出”，上述人士表示，主要原因还是与光伏产业低迷、上市审批从严有关。

上市无望，投资人何去何从？

天合富家拆分上市无望，还会引发一系列后续问题。比如天合富家先后历经4轮总计28亿元融资，投资人如何退出？

天合富家成立于2016年7月，由天合光能控股。天合富家最初的股东只有两位：持股85.17%的天合光能、持股14.83%的常州富锦昊投资合伙企业（有限合伙）。随着分布式光伏市场的升温，天合富家吸引了大量资本。2021年、2022年，天合富家曾两次通过增资扩股引入战略投资者，投资方包括高海纯控制的上海利合、长欣赋嘉、众襄景策和上海凝涵，以及外部投资者得道投资、净玺投资、星铁贸易等。

2023年4月22日，天合光能披露，公司正在筹划天合富家分拆上市。为引进投资人和创立员工激励平台，4月26日，天合富家增资扩股，天合光能、上海富勤汇、上海富晖晟、上海富兆旭、交汇新动力、春华锡祥、十堰嘉赋、鼎晖稳涛、太保长航、上海利合、中电投融和、常创创投、富佳昇13家公司拟以现金方式向天合富家合计增资19.02亿元。

其中，天合光能出资12亿元，天合光能实控人高纪凡的女儿高海纯所控制的三家天合富家员工激励平台上海富勤汇、上海富晖晟、上海富兆旭，以及高海纯个人控制的上海利合、富佳昇合计出资1.33亿元。外部投资人的背后是交银资本、春华资本、鼎晖投资、太保资本、国家电投和九州创投等机构和企业。

一个月后，天合富家再次增资，获得7.21亿元资金。天合光能放弃优先认购权，持股比例降至70.09%。

经过多次增资扩股，到目前为止，天合富家有28家股东，其中持股比例排名前五的股东分别是，天合光能持股70.0902%，上海富和信企业管理合伙企业（有限合伙）持股11.276%，上海利合时代企业咨询管理有限公司持股3.566%，泰州道得未来产业投资管理合伙企业（有限合伙）持股2.5415%，上海凝涵企业管理咨询合伙企业（有限合伙）持股1.9934%。

天合富家的股东情况

上述人士认为，天合富家暂不上市，和母公司天合光能将不再存在独立性和关联交易等问题，在研发、生产、销售、客户服务等多方面，可以资源共享。

但是，母公司天合光能的日子也不好过。2024年三季度，天合光能出现首次亏损，净利润为-8.47亿元，同比下降116.67%，同期扣非归母净利润为-10.70亿元，减少120.90%。业绩下降主要系受光伏产业链供需影响，光伏组件相关产品售价同比下降，光伏产品盈利能力下降。

天合富家不再单飞，也就意味着以后要和母公司共度时艰。

对于投资人来说，退出之路可能会很漫长。一位投资机构合伙人表示，政策调整后，IPO退出面临很大压力，投资机构退出要重点关注并购、对赌回购，以及隔轮退出转让的机会，“上一轮退完了之后，下一轮暂时不退，等再下一轮有融资之后再退”“项目如果成长不错，可以把握一些重要的再融资退出的机会。”