出品 | 虎嗅Pro 投研组
作者 | 李友鲲
9月25日，千亿粮油巨头“金龙鱼”开启网上和网下申购，创业板将迎来史上最大IPO。
益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工企业之一，旗下的金龙鱼色拉油，几乎家喻户晓，在国内占有将近40%的食用油市场份额。公司此次预计募集资金138亿元，将成为创业板有史以来募集资金规模最大的企业。
2019年其营业收入达1707.43亿元，如果上市将位居创业板第一，高于上海钢联的1225.72亿元（此前创业板营收第一），以及第二名温氏股份的731.45亿元，和第三名宁德时代的457.88亿元。从净利润看，创业板前三名分别为温氏股份的139.67亿元、迈瑞医疗的46.81亿元、和宁德时代的45.60亿元，公司2019年净利润为55.63亿元，将成为未来的第二名。
益海嘉里业务范围不仅涉及食用油，还包括大米、面粉、挂面等，其次依托食品加工产业链，公司涉足饲料原料及油脂科技产业，包括豆粕、花生粕、麸皮等原料，油脂基础化学品及其衍生品、日化用品等。其中厨房食品大类（主要为食用油、大米、面粉、挂面、调味品、豆浆粉、动物油脂、专用油脂等）为业绩主要驱动因素，收入占比63.90%，贡献了70%以上的毛利润，其毛利率在10%至13%之间。
（资料来源：中信证券）
体量如此之大的益海嘉里登陆创业板，也被称为油界茅台。那么他是否能够像茅台一样，成为一只穿越牛熊的长牛股？
成熟并缓慢增长的食用油市场
从赛道上来看，行业已步入成熟期，增长受结构升级驱动。未来，收入水平的提高使得人们对健康品质化的需求提升，对应营养均衡的中高端食用油（如葵花籽油、橄榄油等）需求将持续提升。根据Euromonitor预测，2019-2024年国内包装食用油销量CAGR达3.7%，传统的大豆油、菜籽油销量CAGR仅1.5%、2.7%，而葵花籽油、橄榄油消费量CAGR分别达 4.1%、5.4%。
行业集中度后续提升空间有限。2019年行业内前三大公司分别为益海嘉里、中粮、鲁花，市占率分别为39%、15%、7%，CR3约为62%；按品牌来看，金龙鱼市占率34%位列行业第一，其次是福临门的13%和鲁花的7%，CR3为54%。从过去五年看，行业格局稳定，伴随着中粮及福临门份额提升，市场集中度稳中有升，2015-2019年包装食用油公司CR3提升3.3 个百分点、品牌CR3提升2.8 个百分点。
行业内，巨头具备规模护城河。食用油行业成本受原材料价格波动影响较大。根据益海嘉里招股说明书显示，2017-2019年，产品原材料成本占比分别为88.99%、89.08%和87.82%。巨头具备规模优势，因此在原材料成本上行周期中，成熟的成本控制体系及举债能力使其具备强大的抗周期性。特别是在原材料价格暴涨的年份，虽然大家的日子都不好过，但中小产能在成本高压下现金流会面临极大的断裂风险，部分企业退出市场，而此时正是巨头们扩大市场份额的绝佳时机。
除了被动的防御之外，巨头们也会“主动出击”，去争取更大的优势。
在食用油行业周期下行阶段，企业往往会面临原材料与产品价格倒挂的情况。此时，如果继续生产，产量越高就意味着亏损越大。根据公司招股说明书上的信息，近几年来厨房用品公司产销率一直超过100%，2017-2019年，产销率分别为116%、121%及127%。而公司旗下的工厂产能利用率一直未处于饱和状态。
（资料来源：益海嘉里招股说明书）
两组数据的差异，主要是公司外购产品导致的。其实，在倒挂期，巨头往往会选择从外部购买竞争者的产品（贴牌销售）。这样一来不仅可以减少自身的亏损，还会加大竞争对手的亏损，形成压制。
由此看来，巨头的市场份额非常稳固，食用油市场规模也处于逐步增长的态势，一定程度上给公司未来的成长提供了良好的土壤。那么在超长期的视角，食用油是否能像酱油、白酒等其他消费品一样，依托于品牌的支撑对产品进行逐步提价，在销量增长疲软的阶段打开净利润增长空间呢？
民生食用油赛道
除了上一个问题外，读到这里，大家也许会产生一个疑问：在原材料成本上行周期，公司为何不采取上调产品价格的措施来应对价格倒挂的处境？
答案是：很难。
食用油作为刚需性的消费用品，与民生息息相关。为了防止垄断经营，影响物价，政府对其价格进行管控。公司的市场份额已经达到《反垄断法》关于市场支配地位的规定且具有外资背景，会面临不小的价格管控力度。
其次，相较于酿造工艺、口味差异明显的酱油、醋和复合调味料等产品，食用油产品的同质化严重。消费者并不会愿意单纯为品牌支付更高的溢价，一旦提价会面临客户流失风险。
目前, 公司零售客户占比46.47%，餐饮客户占比43.79%，食品工业客户占比15.53%。在三类客户中，餐饮客户增速最快，2017-2019年增长15.75%，其次零售客户增长10.25%，食品客户增长10.45%。
除去价格敏感的C端用户外，公司用户结构中B端用户占比可观，且有逐渐超越C端的趋势。由于公司餐饮产品主要销售给连锁酒店、餐饮等大型客户，具备可观的议价权，此部分业务涨价空间较小。销售吨价也从侧面佐证了这点，2019年，公司零售产品销售单价为7431元每吨，而餐饮客户吨价为4973元/吨。
油茅的未来
完善的渠道网络是益海嘉里后续拓展产品品类，进入中央厨房、冷冻面团、酵母、调味品等细分领域的强大奠基石。根据招股说明书显示，公司销售模式以直销及经销为主，分别占比70%、30%。2C端，公司以直销为主拓展现代渠道、经销为主扩张传统渠道截至2019年，公司拥有经销商4406个，覆盖全国超过100万个销售终端。2B端，公司餐饮渠道事业部已在全国拥有超过30万个终端客户，覆盖超过2300个县/市。
从业务上来看，公司食用油业务有望通过结构升级在未来实现单个位数增长。根据中信证券的草根调研，公司中底端油占比达60%，高端油占比近30%，超高端占比约为10%，可见产品结构存在一定优化空间。随着升级的大浪潮，公司也在积极推动高端产品的销售，近些年市场上如胡姬花玉米油等高端产品也有较好的表现。
除了稳健增长的核心业务外，包装大米业务发展空间较大，并有望实现高速增长。2019年我国大米总产量为1.5亿吨，用于食物消费的约为6000万吨，而包装大米零售销量仅为917万吨，占比15.28%。随着人们对生活品质要求的逐步提高，包装米市场具备极广的增长空间。2019年，公司水稻加工产能为384万吨，从招股说明书上看，公司募投项目中亦有大米产能扩张打算。由于大米业务存储经营方面要求高于食用油，原有食用油经销商发展大米业务会存在一定挑战，预计公司将持续扩大经销商团队，补充分品类、分品牌等专业经销商，保障业务发展。
此外，公司积极布局调味品板块，2019年公司获得台湾酱油品牌“丸庄”商标使用权，2020 年以火锅川调等为主的重庆丰厨工厂开建，意在不断打造挖掘新业绩增长点。不过这部分业务还处于起步阶段，还需持续跟踪其发展情况。
油茅可否成为下一个茅台？
虽然受制于行业特性因素，目前来看公司很难通过产品提价升级的模式增厚业绩，释放业绩增长空间，自然茅台的增长模式也很难复制。
公司营收体量在1700亿元左右，2017-2019年，毛利率分别为8.42%、10.21%和11.40%， 而净利润体量仅为50亿元左右。由此看来，在如此大体量的营收下，毛利率水平的细微变化都会给净利润增长造成显著影响。
而目前影响毛利率水平最显著的因素是上游原材料价格的周期性波动。随着公司业务的展开，这种周期性会不会被不断增长的其他业务烫平？
这里我们很难得出确切答案，但确定的是随着高端产品的逐步投入，毛利率中枢正在处于逐步抬升的通道中。
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