本文来自微信公众号:腾达资本,作者:刁扬 DY,原文标题:《北海道随笔》,题图来自:AI生成
一
2017年7月,我有幸和一位连续成功创业的年轻企业家做了一个面对面的访谈交流,我们的核心话题是电动汽车和智能化的未来。会后笔记里有几个印象极为深刻的观点和预判:
过去十年的商业突破都来自基于互联网和信息技术革命产生的信息生产力。大众理解的偏差在于:信息是“载体”还是“生产力”。信息作为生产力,可以驱动机器、数据和人。这种生产力与游戏、媒体结合起来就是“互联网企业”,与硬件、功能和算法结合,就是“人工智能”。
电动汽车的未来是智能汽车。车可以通过软件和系统实现OTA升级,让硬件、软件内容和连接性变得越来越好、驾驶越来越安全,车的生命力不断成长,这才是真正的智能汽车。许多传统汽车厂商缺乏价值观和能力,他们认为互联网和信息化只是一个介质和工具,不是生产力。他特别预判了德国和日本车厂的汽车在智能化浪潮下可能面临和诺基亚、爱立信一样被颠覆的下场,因为其工业价值观是控制而不是创新,是让机器大规模生产,是尽可能不犯错。
智能汽车的终极是自动驾驶,其控制系统可分为:神经系统和大脑、感知、执行 。这三个能力都具备才是真正的智能汽车。
也是同一年的12月,我和另一位青年科技才俊请教了人工智能的现状和未来,今天回想,记忆犹新:
人工智能的进步动力一是算法变革,二是数据量的提升,加上算力的不断进步,会带来深度学习质的飞跃。
在不远的未来,机器会赶上人眼的感知。而在我们的有生之年,会有超级AI出现,能做到数据分析、预测和决策。人工智能的未来是以“融合”为核心,人和机器结合在我们有生之年也可以看到。
当时的现实情况是,2017年中国的新能源车渗透率只有不到3%,自动驾驶算法处于起步阶段,人工智能也只是处在机器视觉的1.0阶段,用常规的线性推导思维,估计很少有人会相信和认可这些宏大叙事。
二
从二十世纪初互联网泡沫破灭和经济衰退中走出来的美国,在2006~2007年,经济基本面良好,GDP年增长超过4%,政府赤字率在1%左右、负债占GDP比率约60%,华尔街也经历了维持数年的大牛市,造就了信贷繁荣和资产升值的机会。房地产市场高歌猛进,个人和企业信贷增长强劲,各种信贷衍生产品包括次级按揭给买房人提供了巨量的流动性,也给银行产生了超额利润。
然而,貌似风平浪静的市场中,风险也在渐渐积累。2006年10月的某天,摩根大通证券化产品负责人Bill King正在非洲度假参观一个咖啡种植园,他接到了一个越洋长途电话,电话那头一个很急切的声音劈头盖脸地说到:“Billy,你需要严密关注次级按揭!我们需要卖出我们的大量头寸,这玩意儿搞不好就会灰飞烟灭!”这个紧急电话来自于董事长兼CEO杰米·戴蒙(Jamie Dimon)。
据后来财富杂志专访的报道,当时在摩根内部看到的市场诸多风险信号包括:信用违约掉期合约(CDS)的定价飙升、债券评级和实际定价严重偏离,以及摩根按揭服务部门的数据监控到房贷按揭月供延误的比例大幅上升。摩根大通是当时为数不多的对于次贷风险认识清醒并付诸行动的大型商业银行。2006年底摩根大通开始大幅削减在次贷按揭债方面的风险敞口,在短时间内出清了120亿美元相关资产,而同一时期内,其他银行在资产负债表上增加了1000亿美金的次贷资产。
2007年次贷引发的金融危机开始连环爆发。到2008年下半年,摩根大通总共在高风险抵押贷款方面计提了50亿美元的信用损失,而同一时期,美洲银行的损失是90亿美元、美林是260亿美元,当时美国第一大银行的花旗计提的信用损失高达330亿美元。距戴蒙那个越洋电话的差不多两年后,2008年9月,美国最强的两家投资银行高盛和摩根士丹利,分别从巴菲特的伯克希尔和日本三菱日联接受了注资以增强资产负债表,提振市场信心。
三菱投资了80亿美元获得了摩根士丹利20%的股份,巴老用了50亿美元加一个认购期权成为高盛10%的股东,自2008年初以来一路狂泻的市场才松了一口气,华尔街日报的头版头条写的是“$5 Billion Sign of Confidence”。而巴菲特在其2008年股东信上毫不掩饰地批评道:“当房价下跌时,金融市场的愚蠢闹剧开始显现。你只有在潮水退却时才会看到谁在裸泳,而我们正在见证的一些最大的金融机构的‘裸泳’是一组着实难看的风景。”
再繁荣的市场也有周期。繁花似锦,烈火烹油,往往也是风险孕育的时候。风险往往是慢慢积累,直到有一两个偶然事件催化而集中爆发,而崩塌之际如多米诺骨牌有着极快的传播效应,市场信心的摧毁往往就在一瞬间,2008年金融海啸的教训,至为深刻。
三
美国经济当前发展稳健,疫情后滥发货币引发的通胀也得到阶段性控制,就业率处于历史高位,美联储降息预期打满,而人工智能新技术革命正在创造生产力,川普上台后还有一系列促进经济发展、去冗余的举措,整个“Trump Trade”已经把包括比特币在内的风险资产推向新高。这个场景似曾相识?进入2025年美国市场风险何在?
货币政策的不确定性:本届美联储的风格是“提前转向”(Pivot),让市场很容易博弈美联储的政策导向。美联储给市场的前瞻性指引,一旦对于经济走向和通胀趋势判断出现错误,而前瞻性指引使其难以迅速调整政策,很容易导致市场预期与实际政策脱节,最后让自己陷入困境。
例如,在去年底通胀下降但趋势还没完全确定时,美联储过早地Pivot,放松了货币政策,导致金融条件过度宽松,重新点燃了潜在的通胀压力。传奇交易员Stanley Druckenmiller在今年5月有一个访谈,明确说道:“我对于去年12月的美联储Pivot感到困惑。看起来当时美联储正处于一个非常有利的位置,当时通胀正在下降。相反,他们再次点燃了金融条件(Financial Conditions),比特币大涨,股票、信贷和利率市场亦发生显著变化”。
财政政策后遗症尚在:拜登政府在Covid期间大放水空中撒钱之后,2021年初当通胀开始抬头,他们认为通胀是短暂过渡的理论(Inflation is Transitory),耶伦和美联储联手将数万亿美元刺激资金注入经济。在充分就业的情况下,美国政府的预算赤字达到了7%,并且大规模投入资本开支,用于基础设施投资、国防支出和数据中心投资,使得2023-2024年美国经济GDP增长的大部分来自政府开支驱动。
Trump上台后政策导向:目前看Trump所有的政策包括大规模减税和加贸易关税,都是通胀导向的,而他和马斯克力推的通过DOGE进行大规模政府机构瘦身削减开支的雄心勃勃计划也会受到重重阻力、至少短期内很难见效,整体美国经济有较高的风险会在一个通胀重启的环境下运营,而那时,“前瞻性指引”的美联储有可能被迫延续之前政策或是被迫转向,一方面通胀会变得难以遏制,另一方面会让其货币政策在市场中丧失信用,总体都会让市场反应负面。
市场出现泡沫化迹象:Trump Trade使得包括比特币在内的风险资产在过去一个多月中高歌猛进,英伟达为首的“蝙蝠侠八股”驱动的美国科技指数也屡创新高。英伟达、博通对于未来的指引,市场已经根据2027年的收入和盈利状况给满了估值。巴菲特的伯克希尔一直在减持苹果持仓,并且其现金储备达到了近年新高。
对于一些高度投机性的资产,比如微策略这样用公司全部现金举债加杠杆买比特币的股票,受到资金的疯狂追捧,市值一度超过一千亿美元(注:很多人忘记了微策略这家公司在2000年互联网泡沫时就非常出名,在当年3月纳斯达克指数见顶的时候,微策略向市场宣布由于此前“激进的会计操作”需要重述其过往收入,股价当天跌了62%),也不能不说明美股市场出现了泡沫化并且在巨量场内资金的加持下自我强化。这一点,知名市场策略分析师洪灏老师最近也表达了类似的观点。
微策略1998年-2024年股价表现
总之,美国也许并没有完全实现soft landing,通胀可能抬头。政府赤字支出占了GDP增长的大头、明年一系列减税和关税政策都有可能让经济过热,通胀抬头,资产价格尤其是对利率最敏感的科技股估值处于历史高位,明年回调风险不可不防。
四
Three-Pillared Flywheel.虽然列示了过往市场周期的教训和当下隐含的风险,我们不能否认的是,美国经济体的三大支柱是支撑其不断循环上升的基础:美国顶级的教育学术机构不断吸引和制造世界级优秀人才;顶级人才驱动的硅谷一直以来引领世界0到1的技术创新;而美国运转着全球最大的资本市场,从VC到公开市场都在源源不断地为科技创新提供各阶段的风险资本支持。
这三者相辅相成,构成了一个完美闭环的飞轮,推动着这个国家不断向前发展。在可预见的未来,这个飞轮的核心竞争力无可替代。
Self-Correcting Mechanism.美国这个经济体也一再证明了其超强的自我修复能力。远的不说,从2008年金融危机以来,美联储和政府制定的一系列监管和调控手段,对于金融系统性风险能做出准确预判和及时反应,使其在2020年Covid和2023年硅谷银行事件期间,在市场大跌、信心动摇之际能迅速注入流动性并且作为最终信用提供方backstop提振市场信心,证明了其纠错机制的有效性。也许市场未来会经历周期型调整,但是崩盘的风险应该可控。
美国市场的自我纠错和修复机制还体现在,强调市场的有效性,在风险充分披露的前提下,市场给予风险资产准入和定价,投资人风险自担,监管机构和执法部门设立充足和透明的监管和惩罚机制,优质资产得到溢价估值、劣质资产自然淘汰、欺诈的代价高昂惩罚充分。
This bubble is not the biggest bubble. 我们说美国市场积累了较大风险,资产定价有大幅回调的机会,客观论据之一就是最具代表性的“蝙蝠侠八股”(BATMMAAN)占据了美国S&P 500指数接近40%的权重,这八只股票在2024年增值总共6.2万亿美元,而指数中所有其他公司在2024年增值一共才3.6万亿美元。如果这几个超级市值公司尤其是英伟达出现回调,市场必然暴跌。
但是,回调不等于“泡沫破裂”,以英伟达为例,和2000年互联网泡沫巅峰时期的思科相比,今天英伟达前瞻性PE倍数是30~40倍,当年思科最高峰时是120倍,而今天英伟达的市场地位和竞争护城河公认远高于当年的思科,如果说今天市场有泡沫,和当年互联网1.0时期相比,这肯定不是最大的泡沫。
对于美国市场的分析判断,实事求是,尊重客观事实。既要客观正视风险的存在,更要认可其长期优势和竞争力,以过去二十年维度来看,每次其市场的调整事后看来都是买入的机会,而复利的威力在过去二十年中尤为显著。
五
祸兮福所倚,福兮祸所伏。困难中往往孕育着机会,客观上来看,这也适用于如何看待当前的中国市场。
明牌重注。从9月底以来一系列刺激经济政策措施出台,到12月的CEWM会议声明中提出的“超常规逆周期调节”和“适度宽松”货币政策,同时将扩大内需列为当前工作重点,已经彰显了抓经济的决心,可以称之为“明牌重注,不够加码”。而市场在经历了9月底的“Buy Everything”涨幅之后却陷于停滞,究其本质原因,还是在于万事开头难,把放缓的经济飞轮重启运转需要时间,政策实施到见效需要时间,市场信心的恢复更需要时间。
政策底之后,往往才是流动性底,最后才是基本面数据底,肯定是一个渐进的过程。但是不能因为开头难、见效慢,就否认了重注的决心和转向的事实。
飞轮效应。和前文提到的美国飞轮相比,中国从不缺乏人才,顶级科研人才的储备也很充分,国家对于科技的发展和投入有目共睹,而我们需要补足的是健康高效运转的资本市场。科技和资本深度结合才会产生奇妙的化学反应,最直接的方式就是先搞活二级市场创造赚钱效应,继之以重启IPO市场使得一级市场积压的被投资产有退出的通路,继而重新激发一级市场众多VC PE尤其是市场化和民营资本的投资积极性,给予初创科技企业足够的风险资本支持,这样的飞轮才能运转起来,并在市场配置中发挥重要作用。
这里特别想提到的是,香港作为国际化金融市场的特殊地位、其接轨国际标准的市场监管体系,结合大湾区的科技实力和人才储备,是可以发挥特殊作用的“科技+金融”的最佳载体,在此特别期待香港在2025年能承接更多的科技IPO(特别是市场期待已久的、有标志性意义的几个重磅项目)、孵化和支持更多的优质科技企业,并且在政策和流动性方面(比如沪港通、深港通进一步放开内地认购港股IPO的通路)得到更有力的支持。
价值就是价值。市场是信心和流动性的载体,估值是客观结果。现在的情况是,再贵再泡沫化的美股,还是趋之若鹜,再便宜的价值中概股,依旧岿然不动。而透过表象看本质,bubble is bubble, 迟早会调整,value is value, 长期还是会得到体现。我们职业生涯里以十年为期,还能有几个买入低于10倍PE+分红的大量优质港股和中概的机会?
六
硅谷风投圈很有名的博客BG2,前阵子有一集中Benchmark合伙人Bill Gurley说了一句印象很深的话:“Constraints drive creativity”。这句话的本意是指,很多最优秀的创业者和公司,是在资金缺乏、资源有限等客观条件限制下,能够战略聚焦,激发了创造力,做出了出色产品成就了伟大公司,苹果、特斯拉都是这样的例子。
今天的中国,也面临着内部经济增长的结构性调整和外部来自美国的限制和竞争的双重挑战。尤其是在人工智能领域,去年到今年,一方面在高制程算力方面我们面临着美国禁运限制,另一方面美国风险资本也在逐步退出中国,面对中国在人工智能的发展前景,不少人是偏负面和悲观的。但是到了2024年底,即使是在技术和资本的双重限制下,中国的大模型发展,客观来说不比美国落后多少,谷歌前CEO Eric Schmidt在最新访谈中更是公开承认“中国会成为最终赢家”。
他的原话大致翻译是:中国对于“赢”更专注、更愿意倾注大量资源,也有一个在消费者和企业端快速量产和使用新产品的传统,所以即使美国赢得AI竞赛的第一阶段,中国终将胜出。当然,这是烟幕弹还是真实表达,我们不得而知,但是其中的观点我们应该认真听取,切不可妄自菲薄。
从文章开头2017年的那两次讨论,快进到2024年底,关于智能汽车吹过的牛皮不少已成为现实,关于超强人工智能的预言随着OpenAI ChatGPT横空出世,现在看也在成为可能。所有这一切,都不是一蹴而就,而是日积月累、厚积薄发的结果。
中国在短短六七年内已经彻底颠覆了全球汽车市场,成为电动汽车领域无可争议的赢家,到2024年底,新能源车在新车销售的渗透率已经达到50%,未来对传统燃油车的替代预计会加速。预计2025年随着端到端FSD路线的普及和成本的下降,智能汽车和无人驾驶的元年即将到来。在更远的将来,随着具身智能技术发展逐渐成熟,中国坐拥先进制造能力和成熟供应链,也必将在机器人时代扮演举足轻重的角色。
在前沿的人工智能领域,从一年多以前对于大模型的“不明觉厉”,到今天依循大算力、大数据“暴力美学”的Scaling Law不断攀升,加上Reason逻辑推理产生的第二曲线,AI的能力进化也是一个量变到质变的结果。随着大模型能力的不断加速迭代,中国从开始的“百模大战”到“六小虎”的下半场,眼看要进入最后决赛,而2025年是智能体Agent和端侧应用(手机、桌面、眼镜)爆发的元年,决战即将开始,最优秀的中国创业公司不会缺席,一定会有拿到通往通用人工智能的超级船票的机会。
最后,还想为在当下艰苦环境中不断拼搏的中国科技创业者打打气。投资和创业的共通之处,就在于“复利”(Compounding)。投资的经验之谈是分散风险,但是对于最有信心最看好的资产,重仓复利才是利益最大化的选择。创业者也是,已有无数过往例子说明,重仓自己、聚焦核心资产才是王道。
最近华尔街时报一篇有趣的文章描述了微软前任CEO鲍尔默独特的投资风格。虽然鲍尔默在任职期间管理不佳,但是退休后重仓持有微软,现在他的身价已经反超了分散投资风格的创始人和前老板比尔盖茨(鲍尔默2014年离职时,微软市值是3千亿美元,今天已经超过3万亿美元,年化回报率接近29%,同期S&P 500的年化回报为13%)。
比尔盖茨多年宿敌、甲骨文创始人拉里·埃里森(Larry Ellison),至今仍持有公司40%股份,七十多岁还奋战在第一线,每个业绩发布会亲自上线解答分析师问题,语速飞快、思路敏捷,状态奇佳。
中国也不乏这样的劳模创业者,以创业者第一天心态(Founders‘ Mode)在不断奋斗。他们中有雷军、李书福、王传福这样的大成前辈,也有文初提到的两位80-85后这样的年轻后浪,相信天道酬勤、相信复利的力量,在成就中国的特斯拉和OpenAI的高速公路上,边开车边换轮胎,纵情飞奔。
人终归是情绪驱动的经济型动物,我们很容易基于眼前的现状和数据,对于经济增长、大国博弈和科技发展前景做出基于linear function线性外推的推断,并且容易沉浸在周围人和环境产生的悲观情绪中、强化先入为主的判断而不能自拔。然而,很多事物的发展都是从量变到质变,慢慢积累、滴水穿石的过程,是一个阶跃函数step function。
我们对当下的挑战要有客观务实的理性判断,同时,对于长期的趋势,更要依据事实理性分析,保持乐观和信心。尤其是,对于人工智能带来的第四次工业革命和中国在其中会取得的位置和成就,要有足够的信仰。不积跬步,无以至千里,一步一个脚印,总会有质变阶跃的机会。
正所谓,“AI雄关真如铁,星辰大海从阶跃”,期待精彩的2025!
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