本文来自微信公众号：地产深度报道（ID：RE_report），作者：孙婉秋、郑娜，编辑：沈玉洁，原文标题：《一个接一个遇阻，中小房企港股上市融资不香了？》，题图来自：视觉中国
从大趋势看，港交所通过的概率还是比较高的，如果再次失效或者失败，可能主要还是房企自身问题比较多，没能解决交易所提出的各项问题。
与物业公司鱼贯而入般登陆港股资本市场形成鲜明对比的是，近期多家中小型房企接连出现上市申请失效的情况，更新招股书是他们努力敲开港交所大门的唯一选择。
然而，更新后的数据变化却不尽相同，有改善者，也有持续恶化者……二度闯关的他们手握多少胜算？
金辉通过聆讯
9月25日，金辉控股在旧版招股书失效后不久再度递交新版。这份材料最终打动了港交所，10月8日晚间，金辉控股通过港交所聆讯。
这也是继6月底港龙中国后，又一家通过聆讯即将上市的内房企。
这一情况在市场看来并不意外。
在上半年14家申请港股上市的内房企中，金辉的规模仅次于祥生。第三方数据显示，2019年，金辉以888.6亿元销售额排名行业第40位，其和祥生也是40强房企中仅剩的未上市企业。
作为地产界“老兵”，这已不是金辉首次向资本市场发起冲击。
早在2005年，金辉和同为闽系的融侨合作时，双方便奔着上市目标而去，两家以股权置换的方式开启战略合作后，便开启全国扩张的步伐。
这一强强联合的模式在2010年底宣告结束。彼时金辉控股已将总部迁至北京，确定了全国化的步伐，并陆续完成东南部、长三角、环渤海、中西部四大区域布局。
2013年9月，金辉首次向港交所递交了上市申请书，6个月后这次申请以“失效”而告终。
2016年，金辉决定转战A股，向上交所递交了招股说明书，然而2017年获得首发反馈后，再未有下一步进展。
此次通过港交所聆讯，也意味着金辉15载的上市梦迎来最终篇章。
距离资本市场一步之遥的金辉也在尽力释放利好，其于10月8日上传的聆讯后资料集显示，最新的财务数据依然有改善。报告显示，截至8月31日，金辉控股总借款及租赁负债为557亿元，即期（一年内到期）借款总额为181.77亿元，均较此前招股书截至7月31日的数据有所下降。报告期内，金辉控股尚未结算的预售房款（合约负债）为713.8亿元，较7月底有所提升。
金辉二度交表后，上坤地产和领地控股此前递交的招股书也变为“失效”，两家企业随后同样交上了更新后的上市申请。
然而从更新后的数据来看，同批次的两家企业数据走向明显分化：相较于上坤的大力降杠杆，领地仍在高举债谋扩张。
上坤更新后的招股书显示，截至2020年4月，其净负债率为73.8%，相较2019年的118.8%下降了45个百分点，毛利率也从2019年40.8%上升到2020年4月的51.6%。
数据持续恶化的领地
金辉、上坤之后的四川房企领地，虽也重复了二度交表的路径，但最新数据显示，其原本便不理想的经营状况依然在恶化。
领地更新后的招股书显示，截至2020年5月31日，其收益达到30.28亿元，较2019年同期的10.78亿元有明显提升；然而，其利润净额约为1.66亿元，尚不及2019年全年6.72亿元的25%。
这将领地一路下滑的净利率再拉下一个台阶。2017年～2019年间，领地净利率分别为12.2%、11.5%、8.9%，截至5月底，该指标已低至5.5%。亿翰智库发布的数据显示，截至6月末，50家典型房企的平均净利率为13.35%，领地的净利率水平尚不及该水平的一半。
盈利能力大降的同时，领地的债务压力也在逆势向上。
近期盛传的“三道红线”给房地产行业带来了不小的压力，不少房企纷纷把降负债、保现金流放在首要位置，多家房企表示要通过出售资产的方式来减轻债务重压。10月14日，央行的第三季度金融统计数据新闻发布会上，金融市场司副司长彭立峰在回应“三道红线”时表示，融资管理规则制定的目的除了促进房企形成稳定的金融政策预期，同时也矫正一些企业盲目扩张的经营行为。
然而，此前提出千亿诉求的领地似乎依然未因“三道红线”而约束扩张的步伐。
更新后的招股书显示，截至7月底，领地年内新增6幅地块，总地盘面积约59.54万平方米，总代价约31.91亿元；报告期内，领地持有104个处于不同开发阶段的房地产项目，应占的总土地储备为1615.22万平方米，较2月底时的1331.45万平方米明显增加。
领地的有息负债也水涨船高，从2017年的35.86亿元一路增长至2019年末的117.55亿元。在今年的前5个月里，领地的这一指标再度增长至151.76亿元。
截至5月底，领地应于一年内偿还的借款达到50.84亿元；同期，领地手中的现金及现金等价物约为34.11亿元，现金短债比仅为67%，远不足以覆盖其短期债务。
相应地，领地的净资产负债率也一路走高。2017年-2019年间，领地净资产负债率分别为60%、110%、140%，而截至2020年5月底，这一指标又攀升至150%。
领地解释称，净资产负债比率的增长与银行及其他借款的增长大致相符，主要是为应对业务扩张引致的融资需求。
曾提到过“2020年-2021年实现千亿战略的新跨越”的领地，短期内或许不会放松扩张的步伐。“我们预计为完成在建项目及持作未来开发的项目将产生更多债务，而我们的负债或会增加我们所面对的风险。”领地在招股书中如是称。
不过，在当前“三道红线”压顶的背景下，领地的负债情况若一直保持在高水平上，其后续发展融资难免遭遇不小的影响，上市或是其关键的救命稻草。
上市难度增加？
亿翰智库研究总监于小雨认为，中小房企赴港上市更多还是存在融资方面的利好。
地产经济学家邓浩志直言，房地产是资金密集型行业，对资金需求高。受政策影响，内地融资趋严，难度大，这时候上市带来的融资优势（额度大，成本低）更为明显，受限也更小。
亿翰智库数据显示，近几年来随着赴港上市房企数量的增加，通过的难度也在增大，2019年10家IPO企业中尚有4家没通过，其中万创国际4次交表均失效，大唐地产、奥山控股、海伦堡地产也二度闯关失败。
不完全统计显示，今年以来，在港交所递交了上市申请的房企还包括三巺控股、实地地产、大唐集团、祥生控股等， 这些房企未来究竟能否成功登陆资本市场，还有待时间检验。
多位业内人士向记者表示，从大趋势看，港交所通过的概率其实还是比较高的，如果再次失效或者失败，可能主要还是房企自身问题比较多，没能解决交易所提出的各项问题。“尤其是企业土地项目以及后续盈利方面的展望等，或是有一些不确定的地方，没法被通过。”地产分析师严跃进坦言。在于小雨看来，企业上市失败更多还是自身原始的问题，例如“规模不大，合规度不高”。
克而瑞国际业务部总监洪圣奇认为，招股书失效并一定是企业自身存在较为严重的问题，很可能是审计方面认为数据支持不充分，或者针对交易所问询准备材料的周期过长。
去年3月，港交所曾发出“窗口指导意见”，明确列出拒绝公司IPO上市申请的9大原因，包括上市、财务表现倒退、董事/有重大权益关系人士或控股股东不合适、业务是否可持续、申请人不符合港交所的上市资格中的扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定、申请人不符合港交所的上市由GEM转主板的资格规定、保荐人未能符合独立规定。
即便顺利通过港交所问询、聆讯，上市房企仍可能会面对认购不足、股价破发、估值低迷等更多重重考验。
于小雨认为，当下房企上市后股价表现或一般。其补充道：“房地产是周期性行业，受政策影响大，‘三道红线’政策出来后，市场基本判断竞争格局已定，成长性基本很难看到。”于小雨认为市场的这一情绪仍没有消化完。
洪圣琦则表示，房企股价表现一般主要是现有体量已经到达行业天花板，一手房销售规模很难再有所突破，这也意味着在市场总量不变的情况下，房企的内生增长只能通过抢夺同行的市场份额来实现。规模增速放缓甚至不再增长后必然会影响企业的盈利能力。
对于房企而言，上市后，还有更长的路需要走。
本文来自微信公众号：地产深度报道（ID：RE_report），作者：孙婉秋、郑娜，编辑：沈玉洁