首发｜思想钢印（ID：sxgy9999）
作者｜人神共奋
头图｜视觉中国
01. 确定性研究的三个维度
确定性研究是我的投资体系的核心。
研究一家公司，重要的是搞清楚确定性，而不是高增长。确定性带来的是高估值，高增长带来的是高估值波动，因为高增长常常伴随着长期的不确定。
所以每研究完一家公司，我都要对它进行一个确定性的评级，这个评级跟日后的仓位和操作有很大关系，比如在下跌中，优先加仓的应该是高确定性的品种，等等。这个体系，我在文章《想跟着我“抄作业”，先要了解我的投资系统》中介绍过，不了解的可以看一看。
确定性不代表“能涨的”或者“抗跌的”，与短中期的走势也无关，不代表你买了后短中期不会亏损。
确定性也不代表估值合理，比如在我的股池中，同样确定性强的立讯和宁德时代跟中国平安和招行，历史估值百分位中的区间完全不同。
高确定性级别的最大特点在于“跌下去敢持有、敢加仓”，因为未来业绩确定，且基本面不容易发生大的变化，那么今天跌多少，未来还会涨上去——以牙还牙，双倍奉还。
所以在确定性定级之前，我首先要问问自己，这个公司跌30%，我敢不敢加仓，还能不能拿得住？经得起这么一问的公司是很少的。
可能大家比较困惑的是，如何判断确定性，之前有两篇文章讲过《为什么价值投资研究的核心就是“确定性”？》《7个溢价折价因素，让PEG估值法更准确更好用》，但现在看看，还是有点复杂，我又把这几个因素进一步简化成商业模式、竞争格局和行业空间三个维度把握。
这样，评级的方式就很简单：
三个维度都“优”，而且有一个非常亮眼的，是高确定性品种；
三个维度中两个“优”，有一个很平庸的，是中确定性；
有亮点也有致命缺陷的，或者研究中有死角的，是低确定性；
三个都比较平庸的，或者根本看不懂的，就直接放弃研究了。
先来看一看高确定性品种的特征。
02. 高确定性企业的特点
1）高确定性最重要的就是竞争格局。
能够形成好的竞争格局的，要么拥有别人无法企及的优势，要么行业有规模效应、要么这个赛道有天然的壁垒。比如茅台、广联达和片仔癀，完全就是自己跟自己竞争，这是竞争格局好到极致的特例。
大部分行业都有一个特点，如果新进入者降价，很容易引发价格战。大家的利润都不保。所以有一个很好的角度思考竞争格局：对手敢不敢降价竞争？如果降价了，它怎么办？
虽然白酒的行业空间已经没有了，但在我的股池里，中高端白酒是入选标的最多的行业，因为中高端白酒最重要的是“价盘”，没有人愿意降价竞争，降价就是自残，这才是这个行业好的地方，竞争再激烈也不敢随便打价格战。
部分竞争非常激烈的行业，公司的竞争格局靠的是早期的战略决策正确，比如海螺水泥，率先完成产业布局；比如坚朗五金，率先做到全品类并斥巨资进行产品信息化体系的升级；比如迈瑞医疗，率先建立更完整的医疗设备与器械平台。
在2C的行业，竞争格局体现在定价的能力上，招行代销基金几乎不打折，平安的保险、海底捞的火锅、万科的房子都比别人的贵。
2）高确定性的第二个因素是行业空间。
最常见的是处于高速发展中的行业，主要是一些新兴科技行业，比如创新医疗、半导体、云计算、锂电。
当然，在GDP增速向下的时代，大部分行业本身没有什么空间，更多的还是通过行业集中度的提升来拓展发展行业，或者通过资产整合来提升空间，比如连锁服务业。
3）高确定性的第三个因素是商业模式上的壁垒。
有一些商业模式，一旦你用了，别人就没法模仿，或者用同样的方法差距只会越拉越大，包括：
先发优势形成了巨大的产品使用上的粘性，比如广联达；
产生规模优势的行业，比如东方雨虹；
长期形成的特别管理文化使之可以解决行业的顽症，比如海底捞的“师徒制”员工管理和“家族长模式”的扩张。
当然并不是所有的公司都具有创新的商业模式，有一些重资产的公司商业模式还有点过时，但一些公司可以用极强的管理整合能力去“四两拨千斤”，比如上上周介绍的“A股并购之王”立讯。
对于“竞争格局、行业空间和商业模式”这三项，高确定性公司有两种：
第一种是全优，没有明显的弱点，比如平安、招行、茅台、恒瑞、迈瑞等一线白马股；第二种是有一项特别突出，其他两项也都是很优秀的，大部分公司都是这一类。
以恒瑞为例，首先看行业空间，假设未来8年中国药品市场规模年均增长 4.5%，到2028年就是21804亿（也仅相当于10年前的美国）。美国Top3的企业，渗透率分别在 4.8%-5.2%之间，而恒瑞目前仅占1.2%。以5%为渗透率目标，则未来8年年均复合增长率为21%。
这个行业空间测算很理想化，前提是企业的综合实力能实现。目前恒瑞在国内药企中研发管道最丰富，销售团队最多最强大，对外合作项目最多，这个优势很可能越拉越大。
恒瑞相对弱的是在商业模式上，医药行业受政策影响很大，但从好的方面说，每一次政策的冲击，都会给我们创造以较低估值入手的机会。
所以恒瑞医药是典型的高确定性企业。
03. 中确定性企业的特征
中确定性是股池中最多的标的，买它的理由一般是景气度高或低估，所以也是中期盈利的重要来源。
高确定性个股基本是长期持有，而中确定性个股在一定条件下可以卖出，所以也是账户控制回撤的关键。
中确定性通常是其他两项优秀，但某一项平庸，整体并没有致命缺陷，所以也可以分为三种：
1）最常见的弱项是竞争格局不好，特别是一些大赛道上的追赶型公司。
像大部分白酒的次高端品牌，竞争非常激烈，如果是其他行业，这种程度的竞争早就两败俱伤或决出胜负了，只是因为白酒的商业模式天然很好，才不损害企业的根本。正是这种特征，使次高端白酒有大量中确定性品种，但无高确定性品种。
竞争格局不好的另一种表现是产品的技术路线变化快，导致龙头的位置坐不稳，这常见于科技股和创新医药。
比如有人问我中际旭创为什么是中确定性品种？通信类硬件产品的特点是研发需要不断升级，即使你是第一个研发出高端产品的厂商，可以享受一段时间的高毛利，但别的厂商研发出来良品率达到要求的时候，你就要不断地降价，同时还要投入巨资研发下一代技术。这种竞争的环境，只能给个“中”。
2）中确定性公司的第二种弱点是商业模式不好。
前面说过，大部分医药股的商业模式都有问题。药是需要医生开的，而价格是医保谈出来的，不完全受厂商的控制，医药监管又非常复杂，各方利益诉求不一，经常会造成好产品没人用的资源错配。
目前，创新医药的大逻辑是国产替代，但这是国家强推的，医院自身的诉求不强烈，特别是三甲医院，毕竟钱不是它出，责任却要它担，所以这不是一个纯粹市场化的逻辑，会带来经营上的突然提升和突然停滞，降低了确定性。
医疗器械相对好一些。实际上器械的专利很容易通过“伪创新”绕开，研发壁垒低于创新药，但后来者并不容易追赶，因为医疗器械是医生在手术中用的，一旦用惯了就不愿意换，医保谈判和集采也要考虑医生的人身安全问题：药有问题，患者只会怪药厂，手术效果不好，家属是要砍医生的。
所以迈瑞医疗可以成为医疗器械唯一的高确定性品种，因为它的产品线都很广，规模大、品种全，销售团队都是同行中最强的，而细分赛道的龙头就算技术很牛，其确定性也通常不会太高。
商业模式不好的另一种表现是重资产，需要不停地进行固定资产投资，这一点我在公众号文章《不好的商业模式，是投资中的“事故多发地段”》里讲过：
重固定资产投资的弊端，一是要融资，要么摊薄利润，要么增加财务费用， 二是折旧高，三是有风险，万一下游需求不足，那就很容易巨亏。
部分重资产企业现金流不好，价值投资的基础是未来自由现金流的贴现，现金流不好估值是要打折扣的，这个折扣本质上是确定性的贬值。
电子元件、汽车配件、锂电，这些高成长的赛道都存在投资过重的问题，大部分优秀公司只能算是中确定性的。
能不能成为高确定性公司，就看公司能不能跳出这个商业模式的怪圈。比如2B的建材行业中，增速快的标的有很多，但东方雨虹的现金流最健康，所以它可以成为高确定性的标的；宁德时代可以跳出这个怪圈，因为这个行业的增速太快，而它的优势又过于明显；立讯也可以跳出来，因为它的管理特别优秀，可以通过资产整合，使得8毛钱买入的资产发挥1元钱的效果。
3）中确定性的第三种弱点是行业空间不够。
高确定性的都是白马，但大部分白马只能属于中确定性，主要是行业空间的问题。
比如有同学问药明康德为什么是中确定性，虽然CRO/CDMO本身是高速发展的，但行业空间不可能比创新药、医疗器械高，而药明康德的体量已经是恒瑞迈瑞的一半了，未来行业空间可能受到限制。
消费行业的很多龙头都有行业天花板的问题，加之本身集中度已经很高了。上市公司如果甘心在低天花板的行业赚稳当钱，那就成了价值股，比如几年前的双汇，为了还债，停止扩张，拼命分红；如果不甘心，就要进入其他赛道，跟别人抢饭吃，比如涪陵榨菜，榨菜的市占率提升空间有限，那就要拓展泡菜，转型就有不确定，所以是中，确定性也上不去。
04. 低确定性企业的特点
低确定性不是不好的企业，也不是平庸的公司（要像远离瘟疫一样远离平庸的公司），相反，低确定性品种往往是特别有个性的公司，是优点和缺点一样明显的公司。
首先要强调，个性会带来股价的明显弹性，但跟踪低确定性个股的目标却不是为了利用弹性赚钱，而是观察它有没有提升确定性的空间。所以，低确定性个股真正的赚钱机会，是你能通过长期跟踪，比市场提前发现它在基本面上好的变化，从而增加仓位，或者敢于抄底，实际上赚的是“困境反转”的钱。
股池中最明显的标的应该是分众，理解了它能从低到中确定性的逻辑，要么你敢在4元附近抄底，要么你敢在6元附近重仓，都能让你赚到钱。
基于这个目标，低确定性品种有两种：
一、其他方面不错甚至优秀，但有一项致命缺陷或者有自己研究不透的地方，需要我们通过时间观察让问题自行解决，或者通过研究消除这个误解，或者公司通过业绩连续的增长消除投资者的担心。
二、曾经优秀的公司，遇到某些比较严重的问题，不确定公司管理层能不能够通过自己的努力解决，也是放在这里。要知道，能够基业长青的公司是极少数，公司的起落兴衰是自然规律，大部分公司在辉煌后都会走向平庸。
所以低确定性品种在操作上一定要买得便宜，因为确定性已经不提供安全边际了。那么，当股价的上涨只是市场风格偏好而非确定性的明显提升时，也要敢于卖出，因为此时已经不便宜了。
05. 研究要聚焦确定性
研究要聚焦，很多人研究公司，产业链、财务指标、行业、产品特点、客户、供应商，方方面面都看到了，但最后没有结论，或者结论是无意义的好公司坏公司，这些都是研究不聚焦的表现。
研究要聚焦，聚焦先聚“确定性”，至少要输出一样结论：确定性。
有了确定性的结论，对于研究基本面的长线投资者就初步具备了价值；有了确定性的结论，与核心跟踪指标结合，就能判断景气度；有了确定性的结论，跟所处于的经营周期、之前的估值区间，ROE水平结合，就可以判断估值区间。
大部分投资者虽然都知道确定性很重要，但对其的关注度远远不及估值高，主要是因为确定性太过主观，无法量化，而估值，特别是PE一眼就能看出来。
但投资中，永远是少数人赚大多数人的钱，一眼就能看出来的估值属于大多数人赚（或亏）的小钱，而确定性给你的阿尔法收益，才是少数人可以赚的大钱。