出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
10月26日晚间，顺丰控股（002352）（以下简称”顺丰“）发布了2020年三季度业绩报告。报告期内，顺丰实现营业收入384.65亿元，同比增长34.04%；扣非净利润实现16.60亿元，同比增长40.54%。
顺丰三季报业绩表现亮眼，但在10月27日股价高开低走，当日跌幅0.25%。业绩表现与资本市场表现出现背离，主要是受“私募基金退出”影响——上海高毅资产管理合伙企业—高毅邻山1号远望基金在三季度前退出十大流通股东榜。
在2020年上半年的前十大流通股显示，高毅邻山1号远望基金持有0.52%流通股股份，位列第7大股东，但从目前的股权结构来看，高毅邻山1号远望基金身影不在。而高毅邻山1号远望基金是冯柳管理的，那么，“私募大佬”的退出，是否意味着顺丰股价触顶？我们通过对公司基本面研究一探究竟。
拐点再现
2017Q4-2020Q3期间12个季度数据显示，顺丰出现两个拐点。
在2019年Q2迎来第一个业绩拐点，主要受两个因素驱动：一是在2019年5月推出的电商特惠专配，在2019年11月承接了唯品会的订单业务，增加了电商业务量；二是2020年以来疫情放大了直营模式的优势，疫情驱动顺丰业务“加速”。
但随着加盟系快递企业复工复产的稳步推进，顺丰直营优势趋弱，从营业收入、业务量和业务量市场份额三个维度看，顺丰业务增速出现回落态势，第二个拐点显现。
（1）营业收入方面，2020年Q3，顺丰实现营业收入384.65亿元，同比增长34.04%，虽然增速依然维持高位，但相比一、二季度有所放缓。
数据来源：公司公告
（2）业务量方面，顺丰业务量增速同样在2019年Q1触底反弹，上涨至2020年二季度的85.26%，之后在三季度回落至64.71%。
数据来源：公司公告
（3）业务量市场份额方面，因错失电商高速发展的红利期，缺乏电商的流量支撑，导致顺丰业务量市场份额逐渐收缩，从2010年的18.8%一直收缩至2019年Q2的6.7%。
而电商件业务的承接，使顺丰业务量市场份额在2019年Q2触底反弹，第一个拐点出现在2019年Q3。之后凭借直营优势，顺丰业务量市占率逆势回升，在2020年Q1达到13.7%。但因加盟系快递企业凭借价格优势卷土重来，使顺丰业务量市场份额在最近两个季度回落至9.1%，而目前市场份额维稳的背后是顺丰极大地牺牲单票收入为代价的。
数据来源：公司公告
如下图所示，顺丰的单票收入自2019年Q3进入下滑通道，2020年Q3为17.84元，同比下滑23.89%，下滑幅度创历史最低。这反映了同质化市场竞争愈演愈烈，顺丰获取更大的市场份额付出的代价将越来越大。
数据来源：公司公告
顺丰在2020年三季度的第二业绩拐点显现，意味着直营优势触顶，其市场份将再次面临被挤压的风险，未来的成长性受限。
盈利能力趋强
因为受益于规模效应带来的成本分摊，单票收入下降并没有影响顺丰的盈利能力。
2020年Q3，顺丰实现扣非净利润28.54亿元，同比增速为40.54%，高于34.04%的营收增速。通过分析毛利率和经营费用率的变化可知，顺丰净利率的提升主要归功于规模效应显现。
数据来源：公司公告
顺丰2020年Q3的销售毛利率为17.15%，同比下降1.28个百分点，这与票均收入下降和顺丰在疫情期间的成本（临时运力成本、运输成本、防疫成本）大幅攀升有关。而当期销售净利率同比提升0.43个百分点至4.42%，这主要是当期的经营费用率大幅提升所致。
数据来源：公司公告
随着业务量规模效应显现，顺丰运营费用逐渐被优化，2020年Q3，顺丰的经营费用率为11.01%，相比去年同期的12.60%，同比降低1.59个百分点。
在营业成本上升的背景下，顺丰的综合费用率大幅下降，释放出更大的利润空间，拉升了当期净利率水平，使当期顺丰的盈利能力走强。
数据来源：公司公告
虽然顺丰的盈利能力趋强，但是业绩表现和资本市场表现出现背离，主要是顺丰未来的成长性受限。
首先，相对于中低端快递市场，高端市场天花板较低，且目前多家加盟制快递企业和京东物流也在发力高端市场，市场竞争进一步加剧，导致顺丰的优势区域发展进一步受限。
其次，受限于直营的重资产模式，顺丰很难抢夺更大的电商件快递市场份额。一是受自有资金制约，网络拓展速度相对较慢，其网点无法触达更多的低端市场，这就导致顺丰很难全面渗透低端市场；二是加盟系快递行业同质化严重，且正从增量时代切换至存量时代，价格战愈演愈烈。而顺丰成本较高，其单票成本维持在14元以上，相比加盟系（中通在2020Q2的单票成本0.71元），顺丰缺乏价格优势。
且从此次业绩拐点来看，顺丰优势触顶，市场份额提升艰难。而资本市场更多看重企业未来和成长性，因此，尽管顺丰目前业绩表现良好，但未来成长性不足，资本市场给予悲观预期也是合理的。