本文来自微信公众号：远川商业评论（ID：ycsypl），作者：高翼、黄子荣，原文标题：《上市就跌20%，先声药业老无所依？》，题图来自：视觉中国
早在高瓴资本在中国的医药领域叱咤风云之前，这个投资赛道里的头部玩家其实是一家做电脑软件出身的企业：联想。
联想控股了三家投资机构，分别是君联资本、弘毅投资和联想之星。三家都有自己的投资风格，但无一例外的都重视医疗健康这一赛道。
弘毅在2007年入主了石药集团，成功让这家大型国企变成一家私营医药公司，才有了石药后来快速发展；君联08年就买了康龙化成，在那个时候提CRO这个词，恐怕知道是啥的研究员不会超过两位数；而联想之星成立得稍晚些，但后来也买了一堆研发和医学服务公司。
这三家企业都是本世纪初创办的，那时候根本没有动辄十几亿的分子，也没有全民鼓吹的创新药，更没有一上市就N连板的那般热度，投资医药行业怎么看都不是一个明智的选择。但毕竟是做风投的，联想系的这几家机构都愿意在行业低谷时去做些事情。
在联想投的这些企业中，除了研发生产流通这些覆盖产业上下游的企业，还有良医汇、医药魔方、动脉网这种细分医药领域的媒体信息行业，颗粒度之细足以让众多医药研究员汗颜。柳传志显然是把没有放在信息技术上的精力全都摆在了研究医疗健康这一赛道上。[1]
而除了口袋不够深之外，稍微关注一下这些项目的退出过程以及行业影响等方面，就会发现联想在医疗健康这一赛道的所做出的成就，绝对不输于当前的高瓴们。
在这些被联想“临幸”过的医药公司，有的已经化身3000亿巨头，随便动一动身子就能影响整个中国创新药产业；有的跑到美国IPO，一下子为联想带来80倍回报；还有的，已经成为“救命药国产替代”的种子选手……
但这一批药企中，留给柳传志印象最深的，恐怕还属弘毅最早在2005年就投资的先声药业。
据说，当年联想为了进军医药领域，从03年就开始在各省市调研，不惜动用当地经委、发改委甚至麦肯锡，两年找了100多家企业，最后终于决定把第一次留给了这家昔日的巨头——先声。[2]
先声药业，是和恒瑞、海正、科伦、正大天晴等等一同崛起的制药公司。这批老牌医药企业有一个共同点，就是完美地贴合中国医药行业发展历程：改革开放前后通过个人魅力完成第一桶金的攫取；进入21世纪后，在监管层模糊下隐忍着崛起；最终在供给侧改革之后依靠自身的积累享受行业红利。
而作为最早登录纽交所，历经退市，如今重回港股，却在上市第一天就暴跌20%的先声药业，绝对是中国医药行业发展历程中最与众不同的那一个。
一、标准问世
1982年，任晋生从南京中医药大学毕业的他理所应当的被分配到一家苏北药厂当技术工，喜欢搞事情的任晋生一开始鼓捣了好几个“创新产品”均以失败告终。后来，一筹莫展的他选择试水营销。
任晋生前后代理了两个儿科产品，在重金砸广告下，两年销售额都破亿，这可比孙飘扬们搞自主研发要轻松得多。但是搞代理坑也大，产品归属的母公司眼馋任晋生每年大几千万的销售额，直接收回了其总代理权，还挖掉一批销售骨干，靠销售为生的任晋生一下子到了无米之炊的境况。
后来，任晋生就学精了，在代理第二个产品时，他凭着个人影响力说服了产品生产企业海富药业的大多数股东，强调自己才是关键人物。几次三番资本运作，自己成功跻身股东，而掌权后的任晋生也把公司名字改为先声。
先声靠着几个畅销产品完成了一定资金积累，任老板学主流药企也花了大价钱搞自主研发，但奈何经验不足，任晋生搞出来的20多个所谓的“新药”，最终被市场证明只是一堆歪瓜裂枣。但即使是这样，在那个医药行业疯狂的年代，相比于全国4000多家只会玩代理的药企，先声药业至少还是在寻求差异化竞争的那一批。
事情转机出现在2003年。这一年，任晋生挖来了中国药科大学的殷晓进教授担任研发副总裁。药大专家加盟后的先声也很快上马了一个大项目，砸下小一千万，终于仿制成功了三年前在日本上市一款治疗中风的药品依达拉奉。
依达拉奉2001年在日本上市，13个月销售额就突破400亿日元。由于当时药品专利体系还不完善，这款药还没进入中国，先声就成功仿造了其分子结构，也很快上市了，取名必存。它在国内表现同样不俗，上市第一年就卖了1.4亿元。这在当年是个神话。
但因为药品本身毕竟是外企先发明的，依达拉奉终归还只是一个仿制药，这也意味着其他药企可以随意山寨。专利制度日渐完善后，先声也很快四处寻找其他真正的创新药项目，而恰在此时，弘毅资本的钱也很合时机的到账了。
2004年，来自中国一款药物在美国CSCO（全球最顶级的肿瘤学术会议）大放异彩，治肺癌的客观缓解率相比于化疗提高了19.5%[3]。相比于现在遍地都是创新药，这件事的重磅程度在当时不亚于把5G技术拿到诺基亚流行的时代，彼时中国工程院院士、中科院癌症专家孙燕教授亲自站出来背书。
而如此好的项目也引来一众竞争者，在当时财大气粗的恒瑞自然没有放过这次机会；新加坡的淡马锡资本看到如此亮眼的数据也情不自禁的参与进来；就连茅台也加入到抢购方的竞争中。但最后，还是先声把弘毅弘毅送来的2.1亿几乎全部砸进去了，终于笑到了最后。
先声很快把这个药运作上市，取名恩度。因为数据实在亮眼，所以即使在审批混乱的年代，恩度获得药监局审批也基本没遇到什么阻碍。而收购用的两个亿资金，也仅仅是恩度一年的销售额。
有了必存和恩度两个钱袋子，先声很快跻身医药TOP10，并于2007年完成了中国医药企业一次里程碑式的壮举——在纽交所上市。而拿到美元的任晋生更是如日中天，便开始疯狂开启买买买的模式。
但后来，无数公司用亲身经历表明，没有长期规划布局的买买买，大概率是要出事的，先声就是其中一个。
二、俗套剧情
任晋生在2006年带队参观了一家叫基因泰克（Genentech）的公司，这家500美元起家、30年成长为1000亿美元的药企用生物技术征服了全球制药界，也征服了任晋生。他一回来就发誓要“在重大挑战领域创造革命性药物”。
但恩度的成功让任晋生尝到并购的甜头，而先声上市早期买来了一些项目确实也带来了不错的回报，他发现“创造革命药物”这条路用并购的方式走，貌似是一条更便捷的路。
2007年、08年，先声用不到一个亿的资金收购了两家做肿瘤药的公司，其产品在先声的整合后，接入了公司的销售资源，很快都跻身各自领域销售额数一数二的产品，剧情也和恩度类似，没用多久就赚回来了当初的并购资金。
而到了2009年，任晋生又拿出两个亿的资金，这一次，先声要涉足此前从未碰过的疫苗行业。任晋生先是从当时的延申生物杜伟民手中买下了37.5%的股权。也许是早些年受到生产公司收回产品代理权的阴影作怪，任晋生很快又增持至50.77%。
彼时的延申生物，是国内第二大狂犬疫苗生产商，还是仅有的几家甲型H1N1流感疫苗定点生产企业之一。而疫苗和恩度一样，都是生物药，生物药技术一般人看不懂。当时的国家药监局副局长吴浈也指出“我国每年狂犬病疫苗使用量都在1500万份以上”，而任晋生也心满意足地表示到：“收购江苏延申符合公司中长期战略”
然而，就在收购完成后的一个月，延申生物就被药监局查出人用狂犬疫苗存在质量造假问题，7名高管被捕，延申直接接陷入停产状态，疫苗这种关乎千万人生命安全的行业，一旦出现质量信任危机，基本等于玩完。
在延申生物这个局中，吴浈后来因涉嫌贪污罪进去了；杜伟民卖掉延申生物后，摇身一变成了康泰生物董事长，康泰后来上市，三年涨了八十倍；只有任晋生默默的在后面擦屁股，又是安排检查，又是发声明，而延申生物的最后一批产品批号，也永久地停在了2009年。
经此一事，除了1个亿资产减值造成的账面损失之外，先声更严重的是栽在了现金流危机上，从2010年开始，先声短期银行借款从7600万飙升至6个多亿[4]。这一闷棍打得任晋生好长一段时间都喘不过气。而另一边，美国的投资者对先声也一直没有抱什么希望，先声药业在海外的融资之旅也只得提前宣告结束。
彼时正值国内医药行业的瓶颈期，做新药大多难产，先声上马的几个新项目也很少有落地，因此也一直被诟病上市后毫无新的增长。
但恩度和必存每年仍然能够创造将近20个亿的销售额，而这个规模并不算小。所以说，如果没有延申这一遭，先声很可能能再撑几年，等到15年供给侧改革之后，鼓励创新药的政策落地后，先声是能够脱离“产品力缺乏”这个旋涡。
但是这个世界不存在如果。靠并购走向颠峰的先声，仅因为一次并购失败就沉寂了下来。医药行业还是更偏爱脚踏实地的企业。
三、喜剧之王
从并购的阴影走出来后，任晋生很快调整回来，老牌药企还是有他的底蕴。
经历过并购失败的任晋生也意识到技术积累的重要性，便开始踏踏实实的搞研发。但相比于早就搭好平台并走在前面的恒瑞们，先声总归是晚了一步。
不过，任晋生自知自己起步有点晚，于是他就在形式上搞创新。先声没有延续bigpharma从零招人搭创新平台的传统，而是花重金办了一个“创新药百家汇”，任晋生搭场地、买设备、拉来一大批海内外研发人员，帮助孵化小型创新药企业，大有一股“大庇天下寒士俱欢颜”的味道。
然而，但情怀不能当饭吃，任晋生也低估了创新药研发的难度。
先声攒这个平台最初目的还是想借用开放式创新来孵化一些重磅分子为自己所用，但这个平台除了帮到一些企业成长之外，终究是没有结出像样的果实。先声药业招股说明书上几个拿的出手的产品中，除了先必新、恩度两个炒冷饭的药品之外，大多数“重磅产品”还是走的以前的老路——找的国内外药企买来的。
水面之上，是先声多年位居“中国创新力TOP10”、研发占销售高达14.2%、三大重磅产品即将上市……而水面之下，是短期银行贷款高达22.27亿元，资产负债率高达76%。对于这个数字，财务数据出了名好看的恒瑞是10%，而石药也只有30%......相比于这些数据，先声药业之前被曝出的“贿赂门”那简直都不是事。
老牌药企从中国医药行业的发展轨迹中走出来，总归是留下了一些印记。先声的董事会名单中有一名叫宋瑞霖的人，他是中国医药创新促进会的会长，这个机构聚集了一批顶级的产业、政府和投资圈的人，他们基本占据了整个中国医药行业的话事权，任晋生同样也是这个圈子的人。
同样在这个圈子的，还有海正的白骅、恒瑞的孙飘扬、贝达的丁列明等等医药前辈们，所以像高瓴这样的新晋大基金，面对这些药企，大概率还是要照顾一下面子的。
但相比于一张白纸出身的生物创新药，市场里的吃瓜群众更愿意给到新兴企业更高的包容性，老牌药企身上带着的历史烙印反倒成为一种拖累。所以这一次港股上市，即使有大摩站队、高瓴们做基石，先声仍然没有扛过第一天就破发的命运。
四、尾声
当年入局的弘毅，在2007年先声美股上市的时候就收回了初始资金，并继续陪伴先声整整15年，而如今高瓴也加入了进来。但新老资金的会师并没有给予市场拉来过多的关注，也许老一辈企业只剩下面子可以卖一卖。
2019年，国产IND（新药上市申请）数量达到235个，其中创新型Biotech公司合计申报163项IND，占比达69%；传统药企只有30%。在走上研发驱动型的道路上，传统药企还有很长一条路要走。
但新兴公司并不就代表着创造，老牌企业也并不意味着过时。
这些老一辈药企有着坚实的产销能力基础。先声药业分布在全国南北的五个生产基地21条生产线，显然不是一众只能找生产外包的biotech能比的；另外，那些令外企艳羡、需要好几年铺路的销售渠道，更是让“销售预期贴风险提示”的企业望尘莫及。
但是，这些从藤校毕业、有着“广阔国际视野”的biotech掌舵人们，随便从老外的实验室里带回一两个化合物就是千亿分子，百亿市值，不到两三年就学会华尔街licensein/out 的圈钱模式，他们才是资本的新宠，那些有规模体系和成熟模式的老牌药企，似乎都要像当年诺基亚一样，成为时代的牺牲品。
也许，在当前的市场，故事往往比企业本身更重要。
参考资料:
[1] 柳传志打造联想医药帝国，拇指医药
[2] 沉浸的黑马，E药经理人，谭勇
[3] 联想弘毅推手，先声2亿收购恩度
[4] 任晋生谈先声药业退市之谜
本文来自微信公众号：远川商业评论（ID：ycsypl），作者：高翼、黄子荣