为什么资本市场不看好电广传媒重整张家界？

文娱的价值是什么？

盘活大量重复建设的仿古小镇以及缺乏内容的“两馆一厅”，或许是当下对深陷危机的地方债文旅项目来说，最大的价值。

比如说曾经非常耀眼的上市公司张家界，却因为投资20亿的大庸古城，而导致面临破产风险，它上半年购票人数仅有0.23万人，是宝峰湖、杨家界索道的零头。

现在它的白衣骑士来了：1月9日盘后，张家界旅游（000917.SZ）发布公告，称公司与电广传媒（000917.SZ）签署《战略合作框架协议》。两家公司将“共同推动张家界文化旅游产业创新融合发展”；并披露“电广传媒有意向积极参与张家界重整投资”。

要知道电广传媒拥有长沙世界之窗等八大文旅，能将一个微缩景观景点运营到年收入2亿以上，电广传媒在湖南文旅圈还算是有口皆碑。

电广传媒出手张家界，真的是“山水旅游第一股”与“中国传媒第一股”的强强联合吗？“文旅+广电”的文旅融合战略，能否作为张家界想要抓住的救命稻草？

起码在资本市场上，1月10日张家界开盘便上涨1.07%；电广传媒则下跌4.20%。由此可见，投资者对于电广传媒“英雄救美”张家界的后续发展持观望态度。

电广传媒：文旅+传媒如何实现？

根据公告，电广传媒和张家界的联合，可以发挥出两家公司在文旅和广电方面的特有优势。

根据电广传媒当前的公告，公司的主营业务包括文旅和投资。在有线电视行业式微的大背景下，电广传媒不得不进行转型。直到2020年，文旅业务才真正成为电广传媒新的重点发展方向。

在这一年的年报中，文旅业务首次取代有线网络业务成为电广传媒写在第一条的主营业务。电广传媒提到，“公司将把文旅业务作为重点发展方向”。

电广传媒2020-2024年盈利情况。数据来源：同花顺iFind

电广传媒文旅相关业务盈利情况。数据来源：公司公告

尽管恰好碰上疫情，但电广传媒的文旅业务在这几年来基本保持稳定。2023年，旅游业收入实现了亮眼的表现，但2024年上半年对比去年同期，增速略显平淡。

实际上，文旅业务的不到五个亿的总营收对电广传媒的业绩来说并没有太大影响，甚至在总营收中的占比从未超过10%。占电广传媒收入超过60%的是广告运营业务；而剥离掉网络传输、移动音频等传统业务后，替代其份额的则是投资管理业务和游戏业务。

电广传媒发展新文旅前后收入构成对比。数据来源：公司公告

虽然从规模上无法直接认定电广传媒“文旅+传媒”战略的成功，但电广传媒一直是公认的“文旅+传媒”战略先行者。

电广传媒最开始经营的两个存量项目为长沙世界之窗及圣爵菲斯大酒店。其中，王牌项目长沙世界之窗2023年营业收入2.38亿，净利润6094.79万，净利润率高达25%。据小娱了解，长沙世界之窗的核心优势在于其做内容的能力，即依靠运营能力提升了微缩景观的吸引力。

除了有目共睹的“造节”能力以外，电广传媒运营的绝大多数新增文旅项目都和芒果IP深度捆绑。例如，五一期间举办活动叫做“跟着芒果跑江湖——711工矿老游戏大会”的郴州711时光小镇，日游客最高人次超万人。

从地理位置上看，这些项目以长沙为中心向外辐射。以湖南广电所在的马栏山为圆心，长沙市和湘潭市是电广传媒最重要的阵地，也集合了最优质的文旅项目。

电广传媒文旅项目示意图。资料来源：公司公告，公开信息整理

由此可见，电广传媒所提出的“文旅+传媒”战略，虽然符合“文旅融合”概念中“在旅游产业中沉浸式体验地方文化”的思想，但并非传统意义上“文旅给广电提供内容生产素材，广电节目为地方文旅引流”的常规手段，而是湖南台独有的影响力及IP属性造就的新型玩法。电广传媒这一战略得以成功，很大程度上得益于芒果TV近几年的IP战略。

张家界：大庸还有救吗？

那么电广传媒的“造节”能力，能盘活张家界吗？

众所周知的是，张家界拥有着得天独厚的地理环境和人文特色，如今却走入这般田地，核心原因在于一次失败的决策。围绕着大庸古城这一项目，从融资方式、融资规模、到项目建设、运营，都出现了地方债文旅项目普遍性的问题，共同引爆了这颗定时炸弹。

张家界2020-2024年盈利情况。数据来源：同花顺iFind

自2021年6月开始试运营以来，大庸古城已亏掉至少5.5个亿。2024年上半年，大庸古城购票人数仅有0.23万人，是宝峰湖、杨家界索道的零头——这足以用惨淡来形容。

大庸古城2021-2024年盈利情况。数据来源：同花顺iFind

业务层面，大庸古城在经营中面临的问题无需赘述——全国大量仿古小镇、古城的同质化问题、客流量不足导致沿街商铺空置率上升的负向螺旋、地理位置靠近且极具竞争力的对手“遇见张家界”等。

比起业务，小娱觉得更加值得注意的是，随着大庸古城的建成，子公司总资产目前达18.8亿，占张家界总资产（25.8亿）比重超过70%。而在开始建设大庸古城之前，张家界在2015年的总资产仅为8.7亿。由此可见，大庸古城这一投资决策对于张家界而言，相当于赌上了自己的全部，从自然景区运营向人文景区与演艺类公司转型。

对于张家界来说，这直接导致了船大难掉头的问题；而对于文旅产业而言，这敲响了文旅产业如何转型的警钟。

2024上半年张家界营业收入构成。数据来源：公司公告

诚然，大庸古城给张家界带来的亏损很大程度上是巨额折旧以及无形资产减值造成的；但即使不考虑折旧等因素，张家界的偿债能力已经来到了危险边缘。过去四年间，张家界的经营性现金流净额并不能稳定地覆盖利息费用。

张家界单季度经营现金流净额与利息支付现金对比。数据来源：同花顺iFind

可以说，大庸古城的巨额投资并非直接将张家界拖入重整和破产边缘的罪魁祸首；更加重要的是，不足预期的现金流和为了实现扩张快速增加的资产负债率和债务规模。

对于投资者关于“子公司大庸古城重整成功后上市公司是否可以退出预重整”的问题，张家界的回答是“子公司大庸古城的重整和上市公司的预重整将同步推进”，这也意味着张家界面临的问题或许已经超出了大庸古城本身的范畴。断臂或许都不足以求生，一次大换血级别的脱胎换骨在所难免。

文旅+传媒：投资者会买单吗？

想要救活张家界，不仅需要注入大量现金以帮助张家界摆脱债务困境，还需要对张家界的资产进行重组和调整。

张家界最主要的优质资产，是依靠独特的自然资源和与外籍游客深度捆绑的文化属性起家的旅游景区。这意味着电广传媒“造节”能力的核心优势很有可能在张家界面临水土不服的困境。然而，这一部分的资产虽然业绩上下浮动，但是并没有出现根本性的问题。

张家界困境的核心、以及两家公司想要如何实现战略合作框架协议中所宣称的协同效应，关键还是在于电广传媒和张家界要如何处理大庸古城这一块资产。假设大庸古城被保留，电广传媒的“造节”能力能否抵消巨额折旧的影响，一切仍不得而知。

在公告发出后，1月10日张家界开盘便上涨1.07%；电广传媒则下跌4.20%。由此可见，投资者对于电广传媒“英雄救美”张家界的后续发展持观望态度。这场“英雄救美”的背后，不仅是“美人”需要打一问号，双方是否能“永远幸福地生活在一起”同样存疑。

张家界过去一个月股价走势。数据来源：同花顺iFind。数据截止至2025年1月10日。

电广传媒过去一个月股价走势。数据来源：同花顺iFind。数据截止至2025年1月10日。

值得注意的是，对于一个极大可能ST甚至破产、退市的公司，在10月18日《关于公司被债权人申请重整及预重整暨法院决定对公司启动预重整的公告》发出后，张家界的股价并未出现明显的下跌，甚至至今都远高于此前的历史低位。

投资者对张家界重整计划的自信，很大程度上来自于张家界国有企业的性质，其实际控制人为张家界国资委。而“白衣骑士”电广传媒，实际控制人为湖南省国有文化资产监督管理委员会。

小娱在《中秋短途游增量不增价，文旅产业不靠景区靠演艺》一文中提到，“只有国企并购重组能给地方国有旅游产业带来了一线生机。”

另一个支撑投资者相信张家界并不会真的破产的理由是，湖南省一直走在文旅+广电整合的前列。2023年12月，电广传媒宣布控股股东变更为芒果传媒，而后者同时为与芒果超媒实控人。正如前文所说，正是借着芒果IP的东风，电广传媒才得以有了近几年在文旅业务新增项目上的成绩。

从这个角度看，电广传媒出手张家界，并不只是看中了张家界的资产，更多地受到地方国有资产管理需求的推动。由此，我们或许也可以理解投资者的保守态度。

结语

众所周知的是，随着互联网行业走到今天，当前流量的话语权早就不在广播电视行业手上。广播电视行业想要自救无可厚非，但资本市场的逻辑同样可以理解——广播电视行业“大资本、大运营”的逻辑在当今的网络世界重新赢回竞争优势的可能性微乎其微。行业更加需要的是精细化的运营方式和新的思维逻辑。

传统的广电、文旅等行业，都迫切地需要流量加持；而集中了大量流量池的微短剧，因此被视为文旅融合的重要抓手。对于这些相对于互联网更加“传统”的行业而言，流量可以被看作是一种希望，但流量本身并不等同于确定性。

想要让资本市场买单，文旅行业比起活动流量更需要拿出实际业绩。

本文来自微信公众号：娱乐资本论，作者：娱子酱团队