本文来自微信公众号：商业史记（ID: shangyeshiji），作者：张小迁，题图来自：视觉中国
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2020年11月5日，蚂蚁集团造富盛宴戛然而止。
13年前，同样样的日子，中国石油上市，市值超7万亿人民币，折合当时汇率，近万亿美元。
但从上市第一天开始，中石油就再也没有回到发行价。迄今市值已蒸发了90%，仅剩7500多亿人民币，略微超过1000多亿美元。
蚂蚁集团的上市，如果没有按下暂停键，面对金融科技监管政策的大变化，会不会重蹈中石油覆辙？
创新与监管的博弈，金融科技与传统金融的博弈，不再遮遮掩掩，直接浮出水面。
但捏死一只蚂蚁容易，蚂蚁满足的十亿普通消费者的金融需求，却不容回避。
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中国有10亿人没有坐过飞机；中国有10亿人没有买过保险；中国有10亿人没有办过信用卡；中国有10亿人没有从银行贷过款；中国有10亿人月入不足5000元，6亿人月入仅千元......
在金融科技介入之前，这是时代的基本现实。
有10亿人游离在传统金融体系之外，无法享有普惠的金融服务。
这当然不是传统金融的错，因为传统金融有其能力边界。正如我们不能苛责直升机飞出火箭的速度，火箭飞出光速。而火箭有了第二宇宙速度，就可以飞出地球，向星际航行。
一亿小微的金融需求，十亿国人的普惠金融需求，这是任何一位金融家做梦都希望推动实现的理想，但任何受过专业金融训练的金融家都知道这两个事最不能理想化。
理想和理想化的冲突，终于在马云的外滩金融峰会的讲话后引爆开来。
但事情朝着马云演讲期望相反的方向急速演变，原本许多扯不清的创新与监管的纠缠，则在惊涛骇浪的变局中开始明朗起来。
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蚂蚁集团在上市前夜，被监管紧急叫停。马云和蚂蚁到底做错了什么？
初略总结，至少有五大战略性错误。
首要的战略性错误是，马云错误地发起了与银行的战争。
如果银行不改变，就改变银行。
这句话在当时吃瓜群众听了很解气，面对服务差强人意的银行，也许是对的。
其实，当时支付宝还小，在业务层面上，支付依赖银行端口的开放，收益银行也拿大头。银行懒得理马云的嘴炮。
但当蚂蚁成长为大象时，这句话重新被翻出来，就有挑衅的意思，就有战争的意味，就有蓄谋已久的阴谋论味道。
这句话的问题出在哪里?
（1）是马云对银行业务的不理解，银行有其能力边界和服务半径，正如蚂蚁有其科技原罪和数据隐私被滥用风险。攻其一点不及其余，太容易了。
（2）是表述偏差。马云现场真实的表达意思是，如果银行不去服务中小微，那就支付宝去服务。语境意思与实际传播天壤之别。
这个世界最悲剧的事是，当时正确的话，事后被验证是错误的，然后总不免被清算；
最喜剧的事是，当时被认为错误的话，事后则像先知说出来的，然后被抬上神坛。
中国经济学界，顾准是这样的先知。先知在漫长的时间序列中，展现了思想的力量。
第二大战略错误是，错误地将电商和互联网行业夸大的言行风格，带入到需要审慎经营的金融领域。
互联网行业的一大通病是夸大，在电商领域也许习以为常，不伤大雅。但是进入金融服务领域，这个毛病就会出大问题。
阿里巴巴的成长史，就是怼天的历史，怼线下商家，怼同行，怼所有拒绝数字化的思维，包括怼电商的监管者，与人打赌。
充满喜剧性的是，马云关于电商的大部分预言，事后被一次又一次验证是对的。
新冠疫情发生后，无论过去多么顽固傲慢的决策者，对数字化从此不再有任何懈怠。马云登上数字化的神坛。
但这种怼天怼地的言行风格，进入需要审慎经营的金融领域，就不灵了。
每一家金融机构都有自身的能力边界（资本约束）和风险边界（资产约束）。怼传统金融机构，不会让许家印杨国强郁亮跑到蚂蚁集团上去贷款，且不说蚂蚁平台上的贷款利息会把三大地产商吓跑，贷款规模需求蚂蚁也玩不起。
当马云终于在蚂蚁集团上市前的关键静默期，炮轰监管思维落后时，中国的顶级金融家们找到了强力反击的着力点。
商品市场的监管者和金融市场的监管者，监管权力都很大，但监管的力道和方式云泥差别。把怼商品市场监管者的模式迁移到怼金融市场的监管者，这是对金融的无知。
金融是国之重器，维系宏观经济安全，一旦以不发生系统性金融风险的名义发出监管信号，任何市场玩家都只能束手就擒。
安邦系、明天系、海航系，无论过去多么骁勇，背景多么深厚，关系多么绵密，一旦触发了系统性金融风险底线，其命运就注定了。
第三大战略错误是，错误地将技术红利凌驾于监管之上。
市场已经连续多年抱怨蚂蚁集团存在监管套利。
马云和蚂蚁对此视而不见听而不闻，以为理所当然。甚至产生了创新者的优越感，错误地以为这些声音就像当年线下商铺那样，是市场落后方无力的尖叫声和呼救声。
马云和蚂蚁集团的高层完全没有意识到，与商品市场最大不同的是，金融市场的创新，最终的命运都会被纳入一个监管体系之中，只是以何种框架来监管。
大而不透明，大而不能监管，才是创新最大的敌人。
任何一个国家都不会容许存在大而不能监管的金融服务体系存在。无论它自我定义为金融科技还是科技金融。
第四大战略性错误是，马云和蚂蚁未能主动走在监管前面，率先提出自律性审慎监管方案，为行业解惑，为国家解忧。
抱怨监管相对于创新的落后，要求监管不能以管理火车站的方式管理飞机场，是一种撒娇式的修辞策略，实际上是放弃了创新领先者应承担的责任和义务。
就像一些领先的制造业创新企业，总是将其企业标准定得比国家标准更高。
从支付宝到蚂蚁集团，一路创新，但一路上被动等待监管降临。一次次透支了监管对创新的包容。
比如，当支付宝沉淀了庞大第三方资金时，应自动寻求最恰当监管方式，提出该项资金最恰当管理方式，让监管放心。
毕竟市场不是只有支付宝一家第三方支付公司。
监管不会因为支付宝做得好，就放松监管或者网开一面，监管的首要原则是一视同仁。监管更常见的套路是，看到行业乱象，一刀切。
比如，面对余额宝的创新，当大量用户存款搬家，余额接近万亿规模时，马云和高层团队也完全可以率先提出自律监管方案。
比如限制每个用户进出余额宝的额度，展现一如既往的服务小微的价值观和态度，消除银行储蓄流失的忧虑，赢得监管的信任和赞赏。
再比如借呗、花呗，接入了全国的小贷公司和中小银行小贷产品。监管关心的是放贷流程透明，底层资产可穿透。
作为全世界最大的小贷平台，就有强烈的责任和义务，一方面去约束每一家小贷公司的放贷规模，另一方面，最大程度做好穿透，做好不良风险披露、资本风险提示和不良风险的拨备覆盖。
这样一来，蚂蚁创新走在同行前面，自律走在监管前面，监管还有什么不放心的呢？社会上的悠悠之口，监管也有底气回应。
监管实际上感受到的是三组词：看不见，心里没底，糟了。
尤其是2017年花呗在ABS市场上几十倍上百倍杠杆融资，引发了市场和舆论的哗然，迄今备受诟病，虽不违规，但作为不良纪录，其后遗症迄今难消。
再比如，关于用户隐私风险、过度消费、诱导消费等问题，已经成为社会严重关切的问题。
就如每一包香烟上都会印有吸烟有害健康那样，作为金融科技平台，面对社会关切，本该率先提出最优解，化解社会和监管忧虑。
以上种种问题，蚂蚁从不主动自律，那就只有等监管出手了。
10月底，11月初，央行机关报《金融时报》罕见连续发表了三篇重磅金融科技监管学术文章，一气呵成把对金融科技的忧虑和未来监管方向和盘托出，显见监管已被逼没有退路。
文章里有一句很重的话——大型科技公司习惯于赢者通吃。这对信奉市场经济的中国金融家们来说，是不可容忍的。
第五大战略错误是，错误地认为科技无所不能。
以小贷违约率看，大体上在1%-2%之间，今年疫情发生后数据可能更高。媒体公开披露出来的数据，不良率比官方公布的高许多。
无论大数据还是算法，总算不过宏观风险、行业风险和个人能力风险。
金融风险千千万，大体上也就两大块：主观风险和客观风险。
主观风险就是老赖，有钱也不还，或者击鼓传花式借贷消费，及至山穷水尽，心有余而力不足了；
客观风险就是借贷者的外部风险，比如新冠疫情影响的企业和店铺的倒闭潮。
大数据和算法在主观还是客观风险的防控上，都存在严重不足。
无论是传统金融还是长期的民间借贷，都有一个现象级金融风险反复出现：前N次借贷的良好信用记录，不足以完全推断出第N+1次借贷也安全。
蚂蚁集团还没有经历过完整的一轮经济周期。
传统银行资产抵押信用模式，即马云说的当铺思维，能够最大程度降低金融风险，维系金融系统的相对安全。
马云对巴塞尔协议、对传统金融抵押信用模式、对金融监管的炮轰方式，暴露出了，蚂蚁集团高层的两大问题：
（1）对金融缺乏敬畏之心；
（2）对科技又是过度自信。
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过去二十多年来，中国经济的崛起，没有稳定的金融支撑是不可想象的。
中国经济体加入WTO后，快速成长，一路上超越德国、日本，成为全球第二大经济体，全球最大的贸易体，背后是中国庞大稳定的金融系统和以宏观审慎为主线的金融监管框架。
1997东南亚金融危机、2003年Sars危机、2008年全球金融危机、2010年欧洲债务危机、2020年新冠疫情危机，让中国独善其身，中国金融家们娴熟且高超的宏观驾驭能力，发挥了关键致胜作用。
中国金融家的崛起，已是一种毋庸置疑的历史现象。
如果摒弃偏见，考虑中国经济增长的历史复杂性，以及中国经济一直在改革路上的实情，宏观审慎金融监管政策框架体系，实际上承担了宏观定海神针的作用了。
但这不等于说，中国金融已经完美。至少以下几点还是难解方程：
（1）中国间接融资比重过大，直接融资比重过小。银行体系过于庞大，资本市场相对较小；
（2）中国金融业存在较大的自我循环现象，中国金融业在经济增加值中占比偏高。金融业收入偏高，挤压的是产业部门和家庭部门的收入；
（3）相比全球主要发达国家，中国融资成本较高，以较大的存贷差维系了银行系统的安全。
中国央行更喜欢用数量工具而不是价格工具提供市场流动性，保障了银行家们在受约束的竞争环境中赢得体面的毛利润。
中国银行业接受强监管和享有较高毛利，这是中国金融家们对引入市场竞争又避免过度竞争精心设计的一体两面。
如果陷入过度竞争，导致逆向选择和道德风险；如果没有较高毛利，是无法满足风险拨备覆盖、存款准备金、不良资产计提等多方面资本消耗和稳健经营的需求。
中国银行业存在上述三大结构性问题，但完全适应于过去和现在的中国经济增长模式——以土地融资为核心的城市化进程和以制造业发展为主线的工业化进程。
但这种金融体系结构，目前存在两大缺陷：
（1）从远处看，人民币离成为国际货币还早，中国资本项下自由兑换也没有时间表。
（2）从近处看，对小微和家庭部门服务的广度和服务深度比较弱。
为8000万中小微企业提供金融服务，为十亿人提供普惠金融服务，传统金融不是不想干，是干起来事倍功半，很辛苦。
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21世纪的头十年，是中国银行业的高光时刻——股份制改革、引进海外战略投资者、海内外上市，一气呵成。
中国银行业改革的成功，尤其是四大银行的上市，奠定了中国经济系统强大的金融服务能力，为经济高速增长提供了强大支撑。
但如今，中国的大银行家们的处境，颇为尴尬。
它们受全球最严厉的金融监管，巴塞尔3是中国银行业的紧箍咒。
中国的银行家尽管掌管着万亿资产，但职位越高，职权越大，薪水则越透明且需强制限薪。
相比监管约束和薪酬约束，中国银行家更大的约束在于资本市场层面，他们的努力并不容易获得市场追捧和推崇。
分别以工农中建四大行为例：
工行的每股净资产7.24元，但每股市价只有4.96元，折价率68.5%；
农行的每股净资产5.24元，但每股市价只有3.20元，折价率61%；
建行的每股净资产8.81元，但每股市价只有6.39元，折价率72.5%；
中行的每股净资产5.84元，但每股净资产只有3.21元，折价率55%。
尽管利润丰厚，中国四大银行市值大大低于净资产，市盈率也都在6倍左右上下浮动，远低于科技、白酒、医药行业。
四大行的总市值大约5.4万亿人民币，略逊于阿里巴巴、腾讯这些科技巨头任意一家的市值。
如果说市场总是有效的，那么市场为何严重低估中国四大银行? 需要一个合理解释。
有几种说法：
（1）是四大银行面临严厉监管，创新不足以支持更高增长；
（2）是四大银行的增长放缓，但却需要更多的资本补充；
（3）是四大银行的隐性不良贷款率可能比公开的更高；
（4）是四大银行的小微和普惠业务拖累了净利润。
以第四条为例展开，如果没有数字化的进步，没有数据和算法的支持，大银行搞小微和普惠业务，成本和不良率都将高到怀疑理想和人生。
（5）也是更重要的一条：以蚂蚁集团为代表的金融科技平台，市盈率十数倍于银行业，成为一种碾压式的不对称竞争。
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蚂蚁集团，到底是科技公司还是金融公司，这是一切问题的引爆点。
蚂蚁集团和资本市场认为，蚂蚁是一家金融科技平台，服务、数据、算法是商业模式的核心，金融产品和业务仅是科技应用的场景。
如果从收入层面看，谷歌、脸书、阿里巴巴与其说是一家科技公司，不如说是一家广告公司，因为其主要收入来源就是广告；腾讯就是一家游戏公司，因为其主要收入来源依然是游戏。
支撑蚂蚁集团商业模式第一大要素是服务，准确说是科技服务，这以支付宝的支付业务为主线。
以支付宝和微信支付为代表的中国支付科技的发展，遥遥领先于世界各国，十几亿人每天的生活便利早已离不开此项服务。
尽管支付宝、微信支付占据了主要支付市场，但是根据支付业务的721分账模式，单一最大受益者依然是发卡银行。
银行们原本看不上的支付业务成为蚂蚁最主要的流量来源。流量的本质是沟通界面和服务界面，更准确说，是将银行网店、公共服务和商业体系搬到了指尖上。
指尖上的服务能力，是我们这个时代最伟大的科技应用。
支撑蚂蚁集团商业模式第二大要素是数据。由海量个体的小数据，汇聚成平台的大数据。
出于想象力的局限，一开始科技巨头喜欢将数据比喻成石油。但石油会枯竭，而数据不仅不会，而且随着数据维度越多，价值更大，取之不竭用之不尽。就本质而言，大数据是高维资源，石油是低维资源。
更为重要的是，在传统金融模式下，个人和家庭的信用，依赖资产抵押；
而在金融科技平台上，个人信用，源自行为数据。行为数据创造了新的信用价值。
支撑蚂蚁集团商业模式的第三大要素是算法。没有算法，大数据不必然产生信用价值。
银行也有海量的数据，但更依赖资产数据的真实性，识别和动态管理抵押资产的成本并不低。
算法，可以让行为数据的信用价值，以更低成本方式用最短时间识别出来。
很显然，蚂蚁集团的三大科技优势，只有针对海量个体用户时，具有较强的服务能力、较低的服务成本、较快的服务响应速度。
这些优势环环相扣，缺一不可，传统银行无论其IT系统如何强大，都很难复制和建立，这与其说是基因决定，不如说是商业模式决定的。
正如银行在抵押资产金融服务中所建立的长期优势，这是蚂蚁集团所不可比肩的。
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西方谚语说，你走起来像鸭子，你叫起来像鸭子，你就是鸭子。
尽管蚂蚁集团有着无可比拟的科技优势，但从收入来源看，三分之二来自贷款的利息收入。这与银行业没有本质区别。
金融的特点是，持牌经营。牌照意味着市场准入，也意味着监管准则。
理财板块，余额宝的运营公司是天弘基金，对应着基金牌照；
蚂蚁平台接入了数以千计的基金公司的理财产品，成为最大理财产品销售渠道；
小贷板块，花呗、借呗的运营公司是两家重庆小贷公司对应着是小贷牌照；
蚂蚁平台接入了数以千计的小贷公司、中小银行，联合或者助力这些区域性金融机构通过互联网平台进行全国性金融活动。
杠杆层面，借呗花呗通过ABS市场，一度曾几千倍杠杆融资。尽管2018年被叫停，但是当初的疯狂行为成为迄今无法摆脱的舆论靶点。
而借呗花呗，蚂蚁仅以1%-2%的配资，分享三分之一的放贷利润，其杠杆方式也备受市场和监管诟病。蚂蚁没有将科技服务收入、贷款收入和风险收入加以透明区分和穿透。
定价层面，既然蚂蚁号称是金融科技，但是从花呗借呗的年化利息看，普遍接近最高人民法院所认定的高利贷的最低线。
科技在放贷的便利性上体现了便捷优势，但是在放贷的普惠性上并没有释放出红利，贴着高利贷边缘走。
风险层面，蚂蚁集团显然需要坦诚面对两大风险:
（1） 是借贷者违约风险；
（2）是小贷公司对不良风险的承受和化解不良风险的能力。
前者涉及到诱导消费过度消费，后者涉及到风险传染，监管担心整个金融系统受传染。
更为重要的是，当不良贷款产生后，蚂蚁以什么样的比例进行多大的风险覆盖？还是完全由放贷金融机构独立承担风险？
如果是联合承担风险，蚂蚁集团面对2万亿左右的放贷规模的风险拨备和覆盖是怎样设计的？
如果说让放贷金融机构独立承担风险，金融监管机构更无法置身事外。
一连串的问题，本该需要马云和蚂蚁集团坦诚思考和面对。
但遗憾的是，马云在正确的时间，正确的地点，引发了一次次错误的战争：
让传统金融和金融科技卷入了一场不对称竞争；
让中国金融家和普惠金融创业家，彼此亮出最后的态度和底牌；
也让吃瓜群众陷入了断章取义、各取所需的盲人摸象式的纷争之中。
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当监管的手术刀手起刀落，一切争议终将结束。
监管需要体面的台阶，创新者需要整改的行动。
如果再给马云和蚂蚁一次机会，也许他们宁愿更慢一点。
蚂蚁集团，是一家领先的金融科技公司，也是一家领先的普惠性金融公司。
在人类历史上，从来没有如此大规模的小微企业、十亿规模的普通人群，享受过如此平等、便捷和有尊严的普惠性金融服务。
蚂蚁可以很骄傲说，他们不辱使命。
这何尝不是这一代中国金融家们的理想，他们给了蚂蚁足够多的时间大胆创新。
只是现在，面对马云和蚂蚁的五大战略性失误，他们突然清醒过来，要理想，但不能理想化。
马云和蚂蚁被自己扔进了至暗时刻。
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对中国企业家来说，不能走出至暗时刻，就是吴晓波意义上的大败局。
能走出至暗时刻，就是丘吉尔意义上的主宰更大的胜利。
我们不妨将眼光放得更远一点。
十四五规划纲要刚刚落地，中国迈上了全面建设社会主义现代化国家的征程。在此征途中，如果说一亿小微企业，十亿普通消费者和被排除在普惠金融之外，这个目标要达成是有困难的。
因此，尽管蚂蚁已经暂停上市，何时重启还遥遥无期，但它的历史使命才刚刚开始。因为一个人的消费选择，既取决于现在，更取决于未来，这便是永久收入说，米尔顿·弗里德曼获诺贝奖理论的经典结论。
由永久收入说可以导出未来三个基本结论，供大家拍砖：
第一个结论：现代社会生活的一条基本定律是，一个人的未来，终究是由花了多少钱，以及怎样花钱，来塑造的。
第二个结论：由科技驱动的普惠性金融，让未来折现，拉动了消费，也是人们美好生活的实现方式。
第三个结论：实体经济来自供给侧也来自消费侧，支持拉动消费，就是在认认真真搞实体。
身在至暗时刻，等待监管裁决的马云和蚂蚁集团，还会相信未来吗？
本文来自微信公众号：商业史记（ID: shangyeshiji），作者：张小迁