美庐生物递交招股书的背后，是公司实控人之妻与机构之间关于公司上市的对赌协议，而利润大幅波动、经销商大换血等，也是公司面临的难题。本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：张建锋，编辑：陆玲，头图来自：IC photo
2020年8月，美庐生物科技股份有限公司（简称“美庐生物”）公布IPO招股书。截至12月3日，主要产品为婴幼儿配方乳粉、调制乳粉的美庐生物，其上市审核状态为“已反馈”。
递交招股书的背后，是美庐生物实控人陈林之妻彭梦君，与其他股东之间的对赌协议。彭梦君曾将所持公司股份以1.1亿元价格，转让给西域和谐等投资人。根据各方2020年4月签署的《补充协议（一）》，如果美庐生物在协议签署签订之日起6个月内未成功提交IPO申报材料，或IPO申请被发审委否决，则由彭梦君回购受让方的全部股权，陈林承担无限连带责任。
2017年至2019年，公司营业收入逐年增加，但净利润却呈大幅波动。在市场人士看来，规模较小的美庐生物，与大型乳企相比，缺少强有力的品牌背书，在市场竞争中并不具备优势。
除品牌处于弱势外，经销商队伍大换血成为美庐生物近年来的常态。经销商退出数量，占2017年度至2019年度期初经销商家数超35%的数据，意味着公司经销商队伍尚不够稳定。
此外，美庐生物核心商品名“爱优诺”，因商标纠纷，其“爱优诺”商标在“婴儿含乳面粉；婴儿食品；婴儿奶粉”等商品上，被国家知识产权局宣告无效。虽然公司将“爱优诺”的品牌名全面替换为“爱悠若特”，但能否获得经销商和消费者的认可，尚难判断。
一、IPO背后的对赌协议
成立于2001年的美庐生物，于2017年整体变更为股份公司。在公司发展历程中，曾引入机构，并签订对赌协议。如果公司不能实现上市，则彭梦君将回购此前转让的股份，金额超亿元，而公司实控人陈林承担无限连带责任。
2016年，西域和谐、长江领秀都以3500万元价格，从彭梦君手中分别获得美庐生物7%股权；红树香山以2000万元受让彭梦君所持美庐生物4%股份；西域洪昌、兴电创业同样以1000万元价格，从彭梦君手中分别获得美庐生物2%的股权。
彭梦君转让上述所持美庐生物股权价格，共计1.1亿元。
2019年8月，西域洪昌将所持公司150万股，以1215.89万元的价格转让给西域拓海。本次股权转让后，西域洪昌不再持有美庐生物股份。
在美庐生物2016年第四次股权转让过程中，彭梦君与受让方西域和谐、西域洪昌、红树香山、长江领秀和兴电创业（以下合称“受让方”）在签订《股权转让协议书》的同时，签订了《补充协议》。
《补充协议》约定，股权转让完成之日起至公司合规上市之前发生下列情形之一的，各受让方均有权要求转让方彭梦君回购其所持有的股权：美庐生物2016年至2019年经审计的净利润少于承诺利润5000万元、6000万元、7200万元、8600万元的90%；自股权转让完成之日起至2020年12月31日，公司未能实现合格上市。
2019年8月，美庐生物第六次股权转让过程中，彭梦君、西域洪昌与受让方西域拓海在签订《股权转让协议书》的同时签订了《补充协议》。《补充协议》约定：股权转让完成之日起至公司合规上市之前发生下列情形之一的，各受让方均有权要求转让方彭梦君回购其所持有的股权：公司2019年度经审计调整后的净利润低于承诺利润7000万元的90%；股权转让完成之日起至2021年12月31日，公司未能实现合格上市。
次年4月，彭梦君分别与西域和谐、长江领秀、西域拓海、红树香山和兴电创业签订《补充协议（一）》，该协议签署之日起，无条件终止上述补充协议。
《补充协议（一）》约定：如因美庐生物未能在《补充协议（一）》签订之日起6个月内成功提交首次公开发行股票申报材料，或美庐生物申请撤回IPO申报材料、或IPO申请处于中止审查且超过12个月，或IPO申报申请终止审查，或IPO申请被发审委否决，则由彭梦君回购受让方的全部股权，陈林承担无限连带责任。
根据中国证监会发布的《首发业务若干问题解答》，陈林、彭梦君与公司股东之间关于股份回购的约定无需清理。
这也意味着，如果美庐生物不能顺利上市，则彭梦君将回购公司上述股份。
陈林直接和间接控制公司74.00%的股份，为美庐生物的控股股东和实际控制人。陈林与彭梦君系夫妻关系。
“公司递交IPO申请，并非迫于对赌协议压力。”美庐生物对《财经》记者表示，亦不存在被资本绑架的情况。
二、净利润波动，品牌无优势
主要产品为婴幼儿配方乳粉、调制乳粉的美庐生物，近年来虽然营收不断增加，但净利润却呈现大幅波动。
2017年至2020年一季度，公司营业收入分别为3.06亿元、3.09亿元、3.56亿元、1.01亿元。
同期，公司归属于股东净利润分别为7629.55万元、4691.46万元、8265.38万元。其中，2018年在收入微增的情况下，公司净利润却大幅下滑。
同期，公司扣非后净利润分别为4359.55万元、2764.94万元、7115.87万元、2202.17万元。2017年至2019年，公司计入当期损益的政府补助金额分别为128.81万元、1792.65万元、874.28万元。
《财经》记者注意到，2017年美庐生物处置长期股权投资损益金额为3484.78万元，次年该数据为“-”，是公司2018年净利润大幅跳水的主要因素之一。
美庐生物2019年净利润大幅增长的原因，除上年基数较低，营业成本8.88%同比增幅，低于收入15.21%同比增幅，及销售费用同比下滑1319.37万元，也是当期公司净利润大幅增长的因素。
“2019年销售费用下降，是因为公司销售策略调整所致。”美庐生物告诉《财经》记者。
在市场人士看来，净利润大幅波动的美庐生物，与大型乳企相比，缺少强有力的品牌背书。
婴幼儿配方乳粉属于婴幼儿必备生活用品，特别是6个月以上较大婴儿和1岁以上幼儿，婴幼儿配方乳粉占据其饮食的主要构成部分。调制乳粉适合全年龄段、不同人群的营养需求，市场需求空间较大，但市场参与者众多，竞争激烈。
经过多年发展，目前外资品牌仍在中国一二线城市占据优势地位，但整体增速放缓。国产品牌抓住机会，获得发展。根据中乳协资料，目前国产乳粉的市场份额比例为60%~65%左右。
中国乳粉行业参与者众多，竞争激烈。根据公开资料，截至2019年末，中国获得婴幼儿配方乳粉注册的企业共有166家，其中境外工厂53家，境内工厂113家。
从收入规模来看，作为婴幼儿配方乳粉的新军，美庐生物营收规模与国内乳业公司相比，不仅与综合型乳制品企业伊利、蒙牛有很大差距，相比较专业型婴幼儿乳粉企业的中国飞鹤（6186.HK）、贝因美（002570.SZ）、澳优（1717.HK）、H&H国际控股（1112.HK），亦有不小的距离。
2019年，中国飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品系列、普通婴幼儿配方奶粉产品系列，合计收入125.38亿元，澳优自家配方奶粉收入60.23亿元，H&H国际控股婴幼儿配方奶粉业务收入50.72亿元，贝因美奶粉收入25.08亿元。同期，美庐生物3.56亿元的收入，与上述企业相比，相差甚大。
“婴幼儿奶粉市场规模较大，但相关企业需要强大的品牌作背书。”中国食品产业分析师朱丹蓬向《财经》记者分析，与大型综合性乳企、专业从事婴幼儿奶粉业务的飞鹤等企业相比，规模较小的美庐生物缺少品牌优势，在市场竞争中，并不具备优势。
三、经销商大换血
经销模式为主，其他方式为辅，是美庐生物的销售模式。2017年至2020年一季度，公司经销模式收入分别为2.84亿元、2.79亿元、3.25亿元、0.91亿元，占比分别为93.14%、90.70%、91.93%、89.64%。
截至招股书披露日期，公司有效经销客户超过600家，覆盖除西藏以外的全国各省市自治区。
《财经》记者注意到，经销商大换血，成为美庐生物近年来的常态。
2017年度至2019年度期初，公司经销商数量分别为734家、996家、782家，各期经销商退出数量分别为224家、563家、379家，占期初比例分别为35.52%、56.53%、48.47%。
同期，美庐生物新增经销商数量均超250家，各期末经销商数量分别为996家、782家、661家，呈现逐年下滑趋势。
对此，美庐生物解释称，2018年婴幼儿配方乳粉注册制正式实施，公司仅有4个配方系列的普通牛奶粉产品，2017年公司销售的婴配粉产品多达20余个系列，在同一地区同一个系列只能由一家经销商经销的策略下，公司原产品系列的经销商大量退出。
此外，部分规模较小的经销商，因经销业绩不达预期而终止合作，或因其自身原因不再代理或转行不再从事相关行业等其他原因退出。
值得注意的是，公司经销商中存在部分经营者、法定代表人或大股东为公司前员工的情况。
2017年至2019年，美庐生物与前员工控制的经销商发生交易金额，从33.43万元大幅增至3119.86万元，收入占比也从0.11%大幅升至8.83%。2020年一季度，公司与前员工控制的经销商交易金额为1140.23万元，占比进一步升至11.29%。
“报告期内，受婴幼儿配方乳粉注册新政、公司产品结构变化及公司对经销商考核力度加大等方面影响，公司经销商数量存在一定的变动。”美庐生物对《财经》记者表示，公司已经形成一套完善的甄选、开发、维护、发展经销商的管理制度，并持续进行优化。
四、核心商品使用权存纠纷
除经销商队伍变动较大外，冲击IPO的美庐生物，还存在商标纠纷。
2018年1月，美庐生物以“爱优诺”为商品名向国家食药监总局申请注册了2个系列婴幼儿配方乳粉，并于2018年10月获得国家知识产权局“爱优诺”第5类及第29类商标注册。
后法国优诺品牌公司，向国家知识产权局提起美庐生物该商标无效宣告程序，国家知识产权局分别于2019年9月25日及2019年9月29日作出裁定书：（对）美庐生物第20104780号“爱优诺”商标予以无效宣告；（对）美庐生物第20104563号“爱优诺”商标在“婴儿含乳面粉；婴儿食品；婴儿奶粉”等商品上予以无效宣告。
美庐生物对前述裁定不服，以国家知识产权局为被告、优诺公司为第三人，向北京知识产权法院就以上两项商标无效宣告的裁定分别提起行政诉讼，请求撤销国家知识产权局作出的上述无效宣告裁定，并请求重新作出裁定。目前，北京知识产权法院已受理，尚未开庭审理。
而“爱优诺”商品收入，对美庐生物影响较大。
报告期各期，美庐生物“爱优诺”商品名的婴配粉销售收入分别为2041.86万元、6921.98万元、1.2亿元和3590.01万元，占营业收入比重分别为6.68%、22.43%、33.80%和35.40%。
截至招股说明书签署日，在保证注册商标、整体外包装及图案、产品的注册配方、产品生产许可、销售渠道、产品条码均保持不变的前提下，美庐生物全面将“爱优诺”商品名更换为“爱悠若特”，后续全面以“爱悠若特”的商品名推广和销售公司羊奶粉和有机奶粉，重点通过品牌推广和消费者互动。
公司还将“爱优诺”作为“AusNuotore”品牌的羊奶粉、“绿爱盾”品牌的有机奶粉的商品名使用。
美庐生物告诉《财经》记者，公司已通过品牌升级的形式将“爱优诺”的品牌名全面替换为“爱悠若特”，产品名称的变更对于产品的销售基本没有太大影响。
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