本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：本·列文森（Ben Levisohn），翻译：小彩，编辑：郭力群，题图来自：视觉中国
除夕夜的香槟泡沫已散去，但投资者对美股泡沫的担忧仍挥之不去。
2020年对于经济和人类来说都是悲惨的一年，没有多少值得庆祝的事，但至少股市表现不错。虽然疫情导致美国经济陷入停滞，但道琼斯指数和其他主要股指在除夕前夕仍处于或接近历史高点。当股市回报和经济困境之间出现明显的背离时，许多投资者开始怀疑我们是否正在目睹一个巨大的金融泡沫形成。
倾向于认为股市存在泡沫的人确实能找到一些支持这种观点的证据。投资者一直在孜孜不倦的寻找新的投资对象，几个月前还默默无闻的QuantumScape （QS）自9月份宣布将通过一家特殊目的收购公司上市以来，股价已经飙升了745%。
2020年中国电动车公司蔚来（NIO）的股价上涨了10倍多。此外还有Airbnb （ABNB）和DoorDash （DASH），去年12月上市以来，这两家公司的股价分别上涨了116%和40%，令一些投资者大呼“泡沫来了！”就像互联网时代一样。
State Street Global Advisors美国SPDR业务首席投资策略师迈克尔·阿罗内（Michael Arone）说，“股市目前还没有进入泡沫区域，但确实存在一些表明市场正在进入泡沫区域的危险信号。”
这些危险信号包括：大量IPO让人们想起互联网泡沫，2020年有近500家公司上市，为1999年以来的最高水平。但佛罗里达大学沃灵顿商学院教授杰伊·里特（Jay Ritter）研究的数据显示，如果仅计入股价在5美元或以上的公司，那么去年进行IPO的公司只有163家，是1999年476家公司的三分之一，只是2014年以来上市公司数量最多的一年。
里特还称，那些最热门的IPO的增长前景是有可能达到和估值相当的水平的。“而1999年和2000年是一个100%的泡沫，”他说，“像 Airbnb这种成熟的市场头部公司，不可能在五年内会消失。”
2020年IPO数量之多主要是因为特殊目的收购公司（SPAC）的参与。去年由SPAC参与的上市公司有248家，是此前纪录水平的四倍多。这或许属于一种泡沫，但如果真是这样，这个泡沫将是2020年独有的一种泡沫，因为投资者无法在债市获得合理的回报，不得不把现金押注在SPAC上，期待下一个QuantumScape的诞生。
在股市上押注似乎是2020年投资者最爱的消遣。去年11月，保证金借款达到创纪录的7220亿美元，两年来首次创下新高。虽然听起来很吓人，但随着股市上涨，保证金借款通常都会触及纪录高点，此外，目前保证金借款占股市整个市值的百分比接近15年低点，说明投资者还没有玩得太过火。
这一次和过去不一样的地方在于保证金借款增加的速度，自去年春季低点以来已经上升了50%左右，自1960年以来，投资者的这类债务出现如此迅速的飙升只发生过六次。保证金借款的快速攀升不一定会给股市带来麻烦，尤其是在短期内，标普500指数在这样的飙升之后的六个月中平均上涨了1.7%。然而长期来看问题就出现了：标普500指数在保证金借款飙升后的一年内下跌了2.3%，飙升两年后又下跌了7.4%。
Sundial Capital Research创始人杰森·格普费特（Jason Goepfert）说，“过去五年，那些以保证金借款飙升为由嚷着‘现在就抛售！’的空头没有得到多少实证支持，（现在）有更多观点认为这已开始成为一个危险信号。虽然不是很严重的问题，但仍是一个警告。”
判断股市是否出现泡沫有一个更好的办法：观察一只股票、一种资产类别或一只基金在上涨之际走势是否呈“抛物线型”，即是否变得更加陡峭。Bay Crest Partners的乔纳森·克里斯基（Jonathan Krinsky）研究的是一种资产的交易价格高于200日移动均线的程度，以此判断泡沫是否即将出现。
举例来说，2011年银价达到峰值时比其200日移动平均线高出75%，然后在当年年底暴跌了44%。2000年纳斯达克100指数达到峰值时比其200日移动均线高出60%，2008年油价在达到峰值时比其200日移动均线高出45%。
如果以这些数据为分析框架，那么标普500指数（目前比其200日移动均线高出约16%）不会出现泡沫，纳斯达克指数（目前比其200日移动均线高出23%）也不会出现泡沫。然而，股市上最热门的领域可能就没那么幸运了。目前股市上没什么比方舟（ARK） ETF更火的了，几只方舟ETF的涨幅远大于大盘，表现最差的ARK Fintech Innovation（ARKF）在2020年仅上涨了一倍，而ARK Genomic Revolution（ARKG）上涨了两倍多，方舟集团旗舰基金ARK Innovation （ARKK）飙升了170%。
这些基金表现这么好是因为投资了特斯拉（TSLA）、Square（SQ）、Roku （ROKU）和Invitae （NVTA）等知名创新公司，它们的成功吸引了大量资金流入。但股市的上涨可能是不可持续的。ARK Innovation目前比200日移动均线高67%以上，ARK Genomic Revolution比200日移动均线高82%以上。
“抛物线型指的是价格上升时走势更加陡峭的趋势，ARK Innovation目前就是这样，”克里斯基说，“短期内这种情况或许可以持续，但进入2021年后我们将对这只ETF及其持有的多数资产持谨慎态度。”
不过，股市对这类“小型狂热”已经显示出了明显的弹性。去年夏季，Aphria （APHA）和Canopy Growth （CGC）等大麻股、Beyond Meat （BYND）等人造肉股、甚至是破产的赫兹环球控股（HTZGQ）的大幅上涨并没有在股市暴跌时改变整个市场的走势，这可能是因为这些公司没有被包括在主要股指中。当然，这种情况正在发生变化。
特斯拉在2020年一年里就上涨了743%，最近被纳入标普500指数，但即使特斯拉股价暴跌也无法凭一己之力拉低该指数。保德信金融（Prudential Financial）首席市场策略师昆西·克罗斯比（Quincy Krosby）说，“个股的波动不会蔓延到整个大盘，不会导致股市进入熊市。”
以上并不是说目前股市高枕无忧。标普500指数的预期市盈率高达22.5倍，席勒市盈率（Shiller price/earnings ratio）更高，为33.9倍。只有在美国的利率为零时如此高的市盈率才站得住脚，因为即便市盈率很高，但在投资者别无选择的情况下，股市依然会非常有吸引力。
当然，除非投资者寄予厚望的经济复苏确实能以超出市场预期的速度推动上市公司盈利回升至疫情前的水平，但即便那些认为标普500指数涨得有些离谱的人也承认这种情况不会很快发生。Rosenberg Research的戴维·罗森伯格（David Rosenberg）说，“投资者对2021年晚些时候经济大面积复苏的预期还没有实证，而且到年底还有相当长一段时间。”
《巴伦周刊》的看法是，上市公司盈利复苏确实会出现，市场也会保持涨势，但标普500指数不会涨太多。DataTrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯（Nicholas Colas）称，该指数在2020年和2019年分别上涨了16%和29%，而且很少连续第三年上涨超过10%。
1928年以来，标普500指数只有五次连续三年或更长时间出现过两位数的涨幅，最近一次是在2012年至2014年。科拉斯说，“我们认为2021年的所有基本利好消息中的80%已经反映在标普500指数2020年12月底3700点的点位中。”
尽管涨幅不会太多，但平稳度过一年可能正是股市需要的，以此打消投资者对泡沫的恐惧。
本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：本·列文森（Ben Levisohn），翻译：小彩，编辑：郭力群