重新注视那个最无聊的消费

叙事翻脸比翻书快

在大家还没有真正准备好去直面一个每天早上起来新闻头条来回反转的世界的时候，2025年的四分之一却已经即将过去。

文化媒体和国际地缘是纷争的中心，在一个反共识的世界试图在事实上达成一致都已经略显疲惫。在众多映衬对比之下，资本市场反而成为最为诚实的那片广场，它告诉人们金钱的流向在如何选择，甚至波动率本身都是市场给出的一种回答。

2024年11月5日，美国总统大选投票揭开序幕，权力的天平已经悄然倒向大象一边，孤注一掷的马斯克也迎来他的回报。从11月5日到12月中旬，特斯拉股价迎来翻倍，创下历史新高。同期，国内市场也迎来普涨，红利和科技纷纷创下阶段新高。

回忆一下2025年伊始，市场在讲述一个什么样的叙事？

特朗普make America great again。

美国经济例外论继续，领跑全球市场。

另一端的中国市场，科技和红利早已成为不少投资人的共识，两者之间的对冲关系构成的哑铃组合在不确定的环境中表现优秀。

转眼进入3月初，哑铃组合继续表现，全指信息上涨12%，中证红利下跌4%，两者之间的对冲关系继续维持。

而对岸的MAGA叙事，却在多项疲弱经济数据陆续发布的背景下迎来情绪的反转，特斯拉股价也迅速从高位迎来腰斩。

一个年初在筹备“多元资产配置”主题报告的朋友，已经把报告撕掉重写了。因为除了黄金，都在回调。

当大家的注意力都被MAGA、红利、科技占据之后，高度共识的叙事也注定迎来拥挤度的抬升，而拥挤的地方也势必脆弱，任何的风吹草动都可能会带来人群的踩踏。

叙事只是工具而已，人群在哪，叙事就在哪。

就像2个月翻倍的特斯拉，那时人们讲的是马斯克带领DOGE迎来美国再次伟大，而此后2个月腰斩的特斯拉，这时人们讲的是马斯克不务正业汽车销量全球崩盘。

200的腾讯是垃圾游戏股，500的腾讯是AI入口。凡此种种，叙事翻脸比翻篇快。

国内市场的红利和科技，在巨大的镁光灯之下也迎来众人的审判。

前者连涨3年，“持股收息，等待过激”的逻辑教育了每一个A股投资人，红利股如果下跌可以接受，每年分红复投可以拿到更多的股数，红利股如果上涨那更可以接受，一次性兑现未来多年的股息收入。

后者可以连续下跌3年，但1个月的涨幅可能就能再创新高。科技行业巨大的非线性回报本就是股市投资人的挚爱之物，叠加上AI主题加持，投资者拼的就是对于想象力和股价再创新高的胆量。

2025年开年，红利指数下跌近5%，股息分红的逻辑没变，但大家已经有点乏味了，尤其看见周围人的赚取效应，红利持有者开始进入逆风期。

杠铃另一侧，TMT板块成交额占比创下历史极值，超越2013-2015年移动互联网和2019-2021年5G周期：

图片来源：广发策略，刘晨明

拥挤度每天都在创造新的纪录，大家爱高，但也畏高。

下一个等待反转的角落

在闪光灯之外，不是黑暗，反而是更多的被忽视的机会。

在红利和科技之外，另一个重要的板块——消费，其实从没有离开过舞台中心，中国巨大的内需消费市场便注定了这个板块永远都是投资的重点。

在过去2年，伴随着和中国商务活动高度相关的白酒业绩的增长乏力，一面是对国内消费市场悲观的消极投降，而另一面乐观的创业者和投资者始终相信水大鱼大的道理，中国消费的潜力永远是被大大低估的。

在过去2年，我们反而看到了更多新的活力：

泡泡玛特培育多年的IP文化消费在海内外市场迎来共振、小米用Su7跑车风格在内卷的电动车市场创造新的向往、老铺黄金用古法黄金和手工艺匠人文化将同质化的黄金饰品做出新的高端品牌、蜜雪冰城和古茗在广大的县域市场定义了真正的群众的消费潜力......

当然，这些大部分和A股消费无关。

叙事永远是跟着群众的步伐走，主流观点也只是股价趋势的投射而已。在权重消费指数颓靡多年之后，即使有零星的消费亮点的出现，我们也往往只是重复那套人尽皆知的道理：

房地产下跌财富效应拖累当下消费，人口老龄化趋势压制长期消费......

估值是投名状，它引领金钱的流动，但什么时候递出那封投名状也是关键的。

在市场高峰的时候递出，可能获得短期回报，却更容易沦为周期泡沫的接棒者。

在市场低谷的时候递出，或许经历短期阵痛，却可能换取见证下一轮周期起伏的门票。

消费龙头：更好的业绩，更低的估值

资本市场从来不缺锦上添花，缺的是雪中送炭。也许现在，人人喊打的消费，或许就是那个等待被递出的投名状的机会所在。

首先，从核心消费指数的基本面表现来看，我们可以来看一下食品饮料ETF（515170）重仓股的业绩表现情况。

在过去3年，消费龙头公司的业绩其实并没有如大家想象的那般发生崩盘，净利润复合增速为16.7%，在经济景气度低迷的情况下依然维持了稳健的业绩增长趋势。

图片来源：红色火箭小程序

消费龙头公司业绩的长期稳健增长也是消费行业一直被全球投资者几乎视为最重要板块的原因所在，相比于2B的制造业，2C的消费业有更大概率创造稳定的品牌价值。

制造业更多依托于持续的资本开支来创造新增利润，而当下的资本开支也容易埋下未来产能过剩的陷阱，所以制造业企业当下的业绩和未来的业绩往往很难外推，导致制造业很难有稳定的估值体系。

图片来源：天风证券研究所，吴开达

而消费行业，由于大多直接面向消费者，可以构建一定的品牌壁垒，享受定价权和高利润率，另外在创造新增利润方面也不需要进行太多的资本开支，从而也拥有充沛的自由现金流，消费龙头公司的业绩有着更强的连续性，也使得其拥有更多的确定性和估值溢价。

图片来源：天风证券研究所，吴开达

基本面只是投资硬币的一面，另一面则是估值。这就像为什么过去3年消费龙头的业绩实现了稳健增长，但投资收益率却是另一个故事。在市场高点递出的投名状，也注定了未来的结局。

从食品饮料ETF（515170）第一大权重也是整个消费行业的核心龙头贵州茅台的估值变化来看，茅台的股价和估值在2021年初达到顶点，彼时PE估值为60倍，几乎透支了未来业绩的增长空间。

此后4年，茅台的业绩始终保持自己的节奏，不断消化曾经高昂的估值，当下茅台股价回到了2020年7月的水平，当时茅台估值为35倍左右，而现在茅台的估值回到了20倍，股价一样，但估值得到了大幅降低，背后便是茅台业绩的增长带来。

目前茅台的估值已经来到了5年来的最低水位，20倍PE估值，包含特别派息的股息率为4.85%，不包含特别派息的股息率为3.60%。对于茅台来说，贵吗？

另外，目前沪深300估值13倍，中证500估值30倍，中证1000估值40倍，科创50估值115倍。

不管贵不贵，对于大多数市场参与者来说，他们至少没有兴趣关注，毕竟，科技的行情太过火热。从贵州茅台的主动基金持股比例变化来看，2024年四季报，茅台的主动基金持股比例为2.33%，这个比例已经经历了连续10个季度的下跌，表明公募基金在过去两年对于消费板块，基本只有一个动作，“卖出”。

茅台目前的公募持股比例，上一次见到，还要追溯到2017年第一季度，彼时，茅台的股价为300元。

另外，茅台的公募持股比例的顶峰，正是在2021年上半年，那个时候，茅台估值60倍。

事后来看，我们总觉得不可思议，为什么在60倍的时候市场还在疯狂买入，在20倍甚至往下的时候市场开始疯狂抛售。

叙事是群众的声音，观点是股价的投射，我们只是在一遍遍重复这样的故事。

现在市场上的有一些AI概念股估值60倍往上，大家觉得贵吗？还是觉得AI就应该高估值？当年大家觉得白酒也应该高估值，奢侈品牌，永续经营，为什么不能给60倍？

现在许多消费品的估值在20倍往下，依然有着稳健的业绩和健康的现金流，大家觉得便宜吗？还是觉得内需早已经没有增长空间了，就应该低估值。当年大家也是觉得很多计算机和通信公司也应该低估值，2B商业模式没有议价权，中国科技企业没有护城河和经营壁垒，只有周期起伏，凭什么给高估值？

在周期底部的时候，低估值作为支撑，业绩和现金流作为保障，就已经是一个很好的期权结构，股价向上的理由，等到未来股价上涨的时候，自有大儒为你辩经。

对于消费来说，也许是未来出口受损下内需成为核心发力点，也许是经济周期迎来企稳消费量价复苏，也许仅仅是某个意外因素推动资金的高低且再平衡，毕竟，在另一边高估值的脆弱结构下，任何的风吹草动都可能会引发一场蝴蝶剧变。

如果未来AI和机器人真的能够取得成功，那其实我们对消费反而应该更加乐观，毕竟，科技是为了更好地改变我们的生活，而不是如同现在市场定价所隐含的，要了科技，就不要消费。

在持续调整3年之后，在没有叙事光顾的角落，食品饮料ETF（515170）也会迎来周期回归的那一天。

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